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美元强势时间取决于货币差异化预期何时回归

上市日期: 2015-06-01


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过去一段时间,围绕“欧美货币政策差异化”的交易对冲头寸不断积累,比如美欧汇率,美德国债利差,以及前期估值相对偏低的欧股和中国股票相对美股的强势表现。但由于头寸较重,造成一旦逻辑发生阶段性变化,价格波动可能“风声鹤唳”式的被明显放大。
美元近期呈“N型”过山车走势,主要源于三个预期的变化。而近期美元再次强势反弹,一是美国短周期经济预期差(惊喜指数)已经被打到较低位置,地产市场稍微超预期的数据就有助于悲观预期的缓解;二是希腊“慢性病”再次复发,虽不致命,但也干扰市场;三是原油因为基本面再次回调。
我们认为美元从大方向上,应该继续看多,主要逻辑是美国在经济结构和财政自由度上相对欧洲具有比较优势。从季度来看,美元可能呈现宽幅震荡的走势,主要原因在于,目前让市场不断确认欧美货币差异化预期的重要指标是就业和通胀数据。这里面的问题是在现阶段美联储对就业更加关注,而在欧央行拥有强力话语权的德国更加关注通胀。而目前美国工资增速指向就业存在改善空间,联储在9月是否加息存不确定性,德国近期CPI有所反弹,所以这种不对称的政策倾向,可能是限制季度层面美元强势突破的原因。另外,借鉴前期日元贬值的路径,当头寸过于偏激时,趋势受到限制。
   上周宏观经济政策与要闻回顾




货币政策差异化的交易头寸在不断累积

去年下半年开始,汇率市场波动性开始加大,美元指数同比回报率逐渐向标普靠拢。今年以来,美元同比回报率超过了标普,汇率市场波动率显著高于美股。上述资产变化,反应的是欧美货币政策背离的预期。
  
除了汇率市场,股票和债券市场,也在大量累积货币差异化预期的交易头寸。比如,美德国债利差的不断拉大,以及前期估值相对偏低的欧股和中国股票相对美股的强势表现。

大量“极端”头寸造成“风声鹤唳”式的波动

以美元指数为例,前期市场累积了较重的美元多头和欧元空头。这造成一旦累积头寸的逻辑发生阶段性些许变化,价格波动可能“风声鹤唳”式的被明显放大。
由于欧元在欧央行负利率环境下转变为套息货币,其币值与其他金融资产的挂钩越发紧密。例如欧元与欧股在2013年以前,保持正相关关系,2014年以后开始逐渐转为负相关。即一旦欧元因为某些预期转变,造成欧元升值,而影响了套息交易,则欧股可能呈现与欧元反向波动(下跌)的情况。
 

美元近期“N型”走势源于三个预期的变化

美元近期呈“N型”过山车走势,主要源于三个预期的变化。美元在一季度的强势,隐含市场三个预期:一是欧美基于经济的货币差异化;二是希腊风险;三是油价大跌的欧洲通缩预期。但在4月上述预期发生变化,一是美国经济迟迟低于预期;二是希腊问题缓解;三是油价反弹缓解通缩担忧。所以,我们看到欧元大幅反弹下,欧股下跌和德债收益率快速飙升。近期美元再次强势反弹,一是美国短周期经济预期差(惊喜指数)已经被打到较低位置,地产市场稍微超预期的数据就有助于悲观预期的缓解;二是希腊“慢性病”再次复发,虽不致命,但也干扰市场;三是原油因为基本面再次回调。当然近期市场的日元贬值预期,也形成了一定影响。
   
美元季度宽幅震荡,月度阶段偏强
我们认为美元从大方向上,应该继续看多(主要逻辑是美国在经济结构和财政自由度上相对欧洲具有比较优势,下一页细讲)。从季度来看,美元可能呈现宽幅震荡的走势,主要原因在于,目前让市场不断确认欧美货币差异化预期的重要指标是就业和通胀数据。这里面的问题是在现阶段美联储对就业更加关注,而在欧央行拥有强力话语权的德国更加关注通胀。而目前美国工资增速指向就业存在改善空间,联储在9月是否加息存不确定性,德国近期CPI有所反弹,所以这种不对称的政策倾向,可能是限制季度层面美元强势突破的原因。另外,借鉴前期日元贬值的路径,当头寸过于偏激时,趋势受到限制。
 

美元强势时间取决于货币差异化预期何时回归
从长期角度来看,我们认为美元强势逻辑还未发生改变。一是从央行资产负债来看,欧央行在2016年9月前每月都会扩张600亿欧元。二是从IMF估测的潜在缺口回补来看,2015-2016年美国产出缺口回补速度快于欧元区。实际上第二个因素是判断美元强势非常重要的问题,即美国相对欧洲的脱钩能否持续?我们认为支撑美欧经济之间脱钩,进而造成货币差异化很重要的因素是货币传导结构和财政自由度的差异。(请参考4月27日的报告《国内货币传导机制问题,以及资产影响》)。
  


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