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从产业周期看成长股投资—互联网企业估值观察

上市日期: 2015-04-02
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从2009年以来,美国和中国资本市场掀起了成长股投资的热潮。小型的成长企业不仅仅从风险投资获得极高估值,二级市场同时充斥着对于新型成长企业的追捧。2009年以来,纳斯达克指数相比其低点上涨240%,中国A股创业板相比低点上涨266%,涨幅与涨速都达到比肩历史的水平。在国内外成长股大面积创出历史新高的环境下,成长股泡沫化程度,是否能继续创出新高成为市场关注的热点。
  

下图是1995年知名互联网分析师Mary Meeker在互联网报告中的一副图,她在报告中阐述了未来15年互联网相关投资所面临的产业发展机遇与投资历程。一方面我们可以了解在1995年对于未来信息技术产业前瞻性的判断,另外一方面也可以感受到产业周期对于投资具有明显的指导作用。
1995年互联网报告中对于产业发展周期的阐述

 

 

 

90年代互联网产业的发展路径

从整个产业周期角度来看,90年代美国互联网产业可以大致划分成几个发展阶段,在不同的阶段中,不同企业的成长速度与来自投资者的投资热度也差异巨大。
90年代初思科的收入已经出现大幅增长,而作为浏览器开发商网景则在1996年呈现高增长,而ebay,亚马逊和yahoo的收入则在2000年后仍然维持较高增速。
互联网年代产业美国产业的整体投资周期

 

90年代美国互联网相关企业营业收入
  
成长性产业特点存在明显的相似性

除了互联网意外,美国从1997年以来经历了新能源的革命,其中作为页岩气的龙头企业Chesapeak以每年70%的收益率在股票市场表现亮眼。可以看出,油气行业同样也具备相似的产业周期,并且对于投资也呈现出很好的指导意义。
在美国非常规油气革命的大潮中,油气开发商,油服公司与管网公司的受益存在明显的先后关系。
美国非常规油气产业热潮中相关受益企业

 

 



 美国非常规油气典型企业收入增速
 


行业加速成长往往带动企业盈利超出预期

从海外案例可以发现,当行业成长处于加速期时,企业收入和企业盈利往往容易超出市场预期。而随着产业的整体增速回落,企业营收情况市场往往容易高估对于企业营收的判断。
一方面,我们理解市场往往很难对于企业的营收增速做出加速的预期;另一方面,企业在营收增速向上的环境下,内部问题不容易暴露,而随着行业增速的见顶,企业治理问题的暴露容易使盈利以更快的速度下移。
从2005年以来,页岩气龙头企业chesapeake的走势可以发现,2008年以前,企业的收入和利润持续超出预期,而2008年之后,营收低于预期也是伴随着企业股价步入拐点。
Chesapeake公司收入和利润与市场预期比较(红线为市场预期)
 


核心指标增速见顶是投资的重要观察指标

综合美国90年代以来的成长行业变迁规律来看,行业核心指标的收入增速见顶,成为重要的风向标。综合来看,全球联网主机数量的见顶也伴随着互联网行业泡沫的破灭。而页岩气产量的见顶,不仅影响企业收入状况,同时在毛利率不变的情况下,使企业整体运营成本大幅上升。

 

美国页岩气产量及增速 Chesapeake收入及财务情况
  
 
移动互联网是本轮成长行业推动的核心要素

如果说90年代美国科技股泡沫背后的驱动因素来自于互联网行业的快速发展,本轮科技股的核心投资价值在于移动互联网的快速普及。从整个产业投资逻辑来看,基础设施—>应用及软件—>传统产业替代。从目前来看,智能手机出货量和平板电脑出货量的增速已经大幅下滑;虽然网上交易额增速正在从高增速下一个台阶,移动端支付的增速仍然较高;而移动广告营销、移动医疗、移动支付仍然在起步的进程中。
另一方面,除了智能手机以外的其它移动互联终端仍然处于发作的早期阶段,智能电视普及率已经大幅上升,车联网和可穿戴设备仍然在不断创新摸索商业模式。这类移动终端的兴起也必然将带动新的一轮对于商业模式的挖掘和对传统产业的颠覆。
  

移动互联网的产业周期
 
利润率与估值负相关是成长股的共性

从产业周期上可以判断出具体的投资方向。可以同样以海外科技企业作为观察的样本,来分析海外市场对于高成长企业的估值情况。可以发现,一方面企业的利润率指标与企业估值呈现明显的负相关关系,另外,企业收入的增速同时与估值呈现负相关的关系。整体来看,企业的成长速度成为市场最为关注的指标,而随着企业不断发作,利润率的走高也往往带来估值水平的下移。从海外的成熟案例来看,成长企业的早期价值更大程度来自于市场对于未来增长的预期。对于企业而言,高速成长阶段不断用资本进行再投入同样是合理的商业决策。
因此,对于海外高科技成长股而言,以盈利为核心的估值体系并不完全适用,而收入增速、用户数量则成为核心的关注指标。
云计算企业利润率与估值水平 互联网企业利润率与估值水平
  


营收增速是判断成长企业估值的核心指标

从非上是企业来看,整体估值水平也十分类似。Uber和Airbnb公司分别是美国最大的互联网非上是公司之一。其估值水平分别为400亿与200亿美元,而其企业的收入也持续高速增长。

 

 


如果我们观察企业的营收估值指标与其收入增速可以发现,两者在较长的时间尺度内呈现较好的正相关关系。从对应关系来看,超过80%的收入增速往往对应着15倍甚至更高的市值收入比,而收入增速在40%左右的企业往往可以按照10倍左右PS进行估值。

美国互联网企业收入增速与PS关系
 


从盈利到市值:互联网投资的逻辑切换

投资通用的估值方式是用PE,PEG,即便激进环境下市场会用活跃用户来判断互联网企业是否估值合理。这样的估值体系背后所隐含的是对于企业投资回报率的认识。然而,从这轮国内创业板的上涨来看,较多企业的业务并没有实现很好的拓展,但企业估值水平已经实现显著的上涨。
在整体移动互联网所带动下的产业升级,能够看到国内企业整体走在海外产业之后。从企业实际业务来看,不少互联网概念企业并没有实现业务进展,然而海外的成功案例能够帮助投资者对于业务的成败进行更加有效的判断。因此,以目标市值作为衡量的指标则成为当前投资者参考的主要指标。

 

 


 

创业板估值仍具上行空间

从本轮创业板和纳斯达克指数的走势来看,虽然指数呈现大幅度的上涨,企业的估值水平和盈利水平均呈现明显的上升。纳斯达克指数涨幅中,约60%的部分可以由企业盈利所解释,40%的部分来源于估值的上升。
 

从整体来看,由于整体移动互联的产业周期并未结束,以可穿戴设备、车联网和智能电视为代表的新联网终端有望持续掀起相关的产业和投资热潮。而移动互联网后续在医疗、营销、支付以及企业端的应用推进仍远未结束。另一方面,PS和市值的估值方法是短期行业变革时期的被动之选。随着行业快速的成长,以互联网产业为代表的新兴产业仍然具备极大的投资价值。
     

备注:一讲两小时
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