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市场继续宽幅整荡,压力在企业信用而非居民端

上市日期: 2015-07-28


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A股去杠杆影响未结束,但下跌空间不大,或与新兴市场一起经历向经济趋势的回归
A股真正完成“去杠杆”以及筹码交换的过程,至少要到8月中下旬,这意味着在此之前,A股市场的整体走势更可能呈现区间宽幅震荡。短期市场整体的下跌动量也在减弱,近期随着市场的反弹,杠杆比例事实上在进一步降低。下一轮市场的真正反弹可能要等到中国和其他新兴市场经济体呈现更为夯实的基本面复苏信号之后才可能出现,在此之前大的操作逻辑仍应该以“反弹抛空”为主。新兴市场股市要对经济正面预期产生反应的时间点更可能在8月中下旬左右。 
A股“存量资金”格局和“早/晚周期轮动”特征均预示蓝筹无超额收益
由于当前楼市与股市之间资产配置的方向已经开始出现逆转,8月中下旬后A股市场或短期见底,但会处在一种“存量资金”格局中,主板蓝筹在该过程受到的相对压力仍然会大于中小板和创业板。同时,A股市场上表征中小盘股票的中证500更类似于早周期行业,而表征大盘蓝筹的沪深300则类似于晚周期行业。而只有当经济全面企稳,特别是以商品价格已经开始启动作为必要条件,亦即整体经济真实进入了Reflation甚至Inflation阶段,大盘蓝筹才会系统性的取得超额收益。
股灾对居民财富压力有限,但真正的负面影响或在信用端,8-9月是核心观察期
在居民金融资产配置中,股票证券比例只占8%,而占到资产配置50%的城市房产价格最近已企稳回升。这意味着当前居民金融资产总预期收益是回升而非下降的。但本次股灾因为流动性紧张引发短期资金价格上行,进而导致信用风险增加,根据“资金价格-信用风险-实体经济”的传导周期,8-9月是核心观察期。届时经济若依然平稳,则股灾的负面影响度过“高危期”,投资者后期可以更乐观一些。
 
 
A股去杠杆影响尚未完全结束,但下跌空间不大

7月27日A股市场当日再遭大跌,其中既有“国家队”退出的传闻,也有再查场外配资的因素,但归根结底这是在市场尚未完全结束“去杠杆”背景下连续反弹之后自然经历的过程。从我们的指标上看,A股真正完成“去杠杆”以及筹码交换的过程,至少要到8月中下旬,这意味着在此之前,A股市场的整体走势更可能呈现区间宽幅震荡。
 
 

之所以我们更倾向于采用“ 区间宽幅震荡”的提法,是因为短期市场整体的下跌动量也在减弱,近期随着市场的反弹,杠杆比例事实上在进一步降低。过去两周市场的反弹主要是由于“投资者单体资金密度”(以新增证券市场保证金除以新增投资者数量来表征)增加的结果,同时资金流向指标也预示着投资者杠杆周期的拐点已经临近。
 

A股与新兴市场一起经历向经济基本面的回归

A股过去三个季度的表现同时亦有全球共振的作用,特别是今年二季度A股市场出现与经济基本面的快速背离,该现象同期在其他新兴市场中也广泛出现。但从5月伊始,新兴市场股市先后出现以股市下跌来完成与经济趋势的回归过程,A股市场也未能独善其身。
 


A股“存量资金”格局下,蓝筹难有超额收益

8月中下旬后A股市场或短期见底,但会处在一种“存量资金”格局中,因为当前楼市与股市之间资产配置的方向已经开始出现逆转。今年二季度开始房地产市场的快速回暖并非股市财富效应的结果,反而会在未来2-3个季度内持续对股市形成分流作用。当前股市与楼市的预期收益率差已经转而收窄,A股新增投资者数量更可能不断下行,亦意味着过去三个季度中A股市场“增量资金”格局阶段性结束。
 
 

如果新增投资者数量放缓,股市进入“存量资金”格局甚至“资金净流出”状态,则主板因为自身体量的原因,被撬动需要的资金需求更大,因此其未来受到的相对压力仍然会大于中小板和创业板,很难有相对市场的超额收益。
  

 

“早/晚周期轮动”模式也预示蓝筹无超额收益

我们曾经提出美国股市中的早周期行业(可选消费和交通运输)与晚周期行业(能源和材料)的区分,在经济复苏的早期阶段(或者预期阶段),早周期行业能够有相对更好的表现。而在A股市场,股票的风格特征有类似之处,亦即表征中小盘股票的中证500更类似于早周期行业,而表征大盘蓝筹的沪深300则类似于晚周期行业。因为中小盘走势的核心逻辑在于成长性,只要宏观经济预期一旦偏稳,则成长性估值逻辑则会先于大盘蓝筹的盈利预期被乐观的投资者首先肯定。
 
 

而只有当经济全面企稳,特别是以商品价格已经开始启动作为必要条件,亦即整体经济真实进入了Reflation甚至Inflation阶段,大盘蓝筹才会系统性的取得超额收益。
 
 


股灾对居民财富效应的负面影响非常有限

Bridgewater在最近发布的一篇报告中对比历史上28个国家发生股灾后的情形,发现每一次泡沫破灭对实体经济三年内的平均拖累在1.8%,坏的达到4%,进而对中国经济以及资本市场的中期前景表示悲观。但我们并不这样认为,本次股灾是快速杠杆周期与居民资产配置快速转移的双重结果,因而我们看到楼市与股市存在明显的反向运动,这与历史上很多国家经历的广义资产价格波动(往往股市楼市双跌)具有本质区别,后者对经济的负面影响要远甚于前者。
  

在居民金融资产配置中,股票证券(包括股票、基金和证券保证金) 比例只占8%,而占到资产配置50%的城市房产价格最近已企稳回升。这意味着当前居民金融资产总预期收益是回升而非下降的,这甚至会有助于居民消费活动后期的企稳,更谈不上产生“负财富效应”。
 
 
股灾负面影响或在信用端,8-9月是核心观察期

本次股灾核心特征在于“快”,下跌、企稳和反弹过程均猛烈而迅速,因此对经济的周期性影响易被平滑,但流动性危机下对企业现金流量表的短期冲击很大,容易引发难以预料的信用风险。就中长期而言,股市的调整有利于全社会资金机会成本的降低,有助于降低中长期融资成本,但是同样可能因为流动性紧张引发短期的资金价格上行。
 
 

在短期资金价格上涨过程中,企业现金流转风险也会增加,体现在企业债中信用利差重新拉大。信用风险开始增加可能对经济产生事件性冲击,同时也会通过影响企业现金流和银行风险偏好进而通过补库存周期受阻等方面对实体经济产生负面作用,而根据“资金价格-信用风险-实体经济”的传导周期,8-9月是核心观察期。届时经济若依然平稳,则股灾的负面影响度过“高危期”,投资者后期可以更乐观一些。
 

备注:一讲两小时
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