弘则产品 弘则产品
产品名称:

A股短期“再杠杆”的可行性和必要性降低

上市日期: 2015-07-14


产品描述
Product description

A股“去杠杆”拖累尚未完全结束,而集中爆发期临近尾声,但短期内“再杠杆”的可行性和必要性均降低
以融资买入额变化速度表征的A股“场内去杠杆过程”在过去几周快速发生,由于其对市场拖累影响具有一定的滞后影响效应,因此7月内市场仍然可能出现快速反弹后的回落。上证指数3500基本构成下半年大盘运行的底部中枢,但近期的“小V型”走势也不会转化为“大V型”。因为前期支撑股市的“剩余流动性”开始收缩,同时“楼市-股市”的居民资产集中重配过程也出现转向,并且用于资本“补偿性回报”的杠杆需求也在减少, A股市场短期内“再杠杆”的可行性和必要性均在降低。
A股市场调整既具有外生驱动力,也具有内生必然性,7-8月趋势难以真正反转
7月中旬新兴市场的高频数据很可能在美国经济短周期的带动下进入回升窗口期,如果考虑到“新兴市场经济-新兴市场股市-A股”的传动周期,A股市场再次受到海外的上行共振可能要在9月甚至四季度。A股在6月的拐点同样伴随着内生的作用力,国内相关基本面在7-8月也难以出现真正的趋势性逆转。 
从韩国历史经验再次验证“剩余流动性”逻辑
历史上韩国KOSPI指数与M2增速具有一定的正相关性,经济转型期前,两者即期相关性更高,但在92-95年间,韩国股市与M2的正相关性显著降低,甚至在滞后三个季度的窗口内具有显著负相关。这与中国2013年到现在的情形高度类似。这可能证明了当前驱动A股市场最核心的变量是“剩余流动性”,这意味着即使货币政策宽松基础不变,但实体经济的企稳意味着“剩余流动性”的收缩,从而阶段性利空A股市场。
 
 
“去杠杆”拖累未结束,但集中爆发期临近尾声

以融资买入额变化速度表征的A股“场内去杠杆过程”在过去几周快速发生,由于其对市场拖累影响具有一定的滞后影响效应,因此7月内市场仍然可能出现快速反弹后的回落。但激进的“政策底”对投资者产生的心理预期不容小视,上证指数3500短期内难以被再次击穿。
 
 

同时从A股市场资金流向对投资者杠杆行为的影响上看,8月开始杠杆问题基本能全部出清。从量价关系上看,今年1-2月市场在3200-3400一线形成的盘整已经充分完成了筹码的交换,在今年时间尺度内必然构成中期底部,但由于当前的场内杠杆也已经下降到当时的相应水平,因此上证指数3500基本可以等同于当时的3200-3400,因此构成下半年大盘运行的底部中枢。
 
 
A股短期内“再杠杆”的可行性和必要性均降低

尽管近期市场对“政策底”的反应非常剧烈,已经快速走出一个“小V型”,但我们认为“小V型”不会转化为“大V型”,因为从资金面角度,下半年流入股市的资金应该呈趋弱走势。一方面实体经济的流动性开始企稳回升,意味着前期支撑股市的“剩余流动性”反而面临收缩,另一方面楼市与股市的预期收益率比较优势出现反转,前期“楼市-股市”的居民资产集中重配过程将出现转向。A股市场短期内“再杠杆”的可行性在降低。
 
 

另一方面虽然短期资金成本有所回升,但是中长期资金成本和居民资产的预期回报率已经处于下行周期,该过程使得投资于A股市场的“必要收益率”将继续回落,从而使得用于“补偿性回报”的杠杆需求减少, A股市场短期内“再杠杆”的必要性也在相应降低。
 
 
A股市场调整具有外生驱动力,7-8月难反转

我们在5月5日的报告中曾经指出,“今年以来股市与经济基本面的背离是一种全球共生现象,A股自身的种种特征只是加剧了这种背离的程度”。我们在5月19日的报告中同样指出,“整体新兴市场的调整通常历经2个月左右传递到中国,因此从 6月下半月之后需要逐渐开始观察海外对A股市场的拖累”。
 
 

过去一段时间A股与其他多个国家的股市同时经历的调整过程再次印证了这种全球联动周期,7月中旬新兴市场的高频数据很可能在美国经济短周期的带动下进入回升窗口期,如果考虑到“新兴市场经济-新兴市场股市-A股”的传动周期,A股市场再次受到海外的上行共振可能要在9月甚至四季度。
 
 
A股市场调整也具有内生必然性,7-8月难反转

事实上除了外生驱动因素以外,A股在6月的拐点同样伴随着内生的作用力,以A股有色板块为例,其重要的拐点往往滞后于铜价周期大致5周的时间。本轮A股市场的调整拐点与铜价在时间点上高度吻合,只是调整幅度被猛烈放大而已。近期铜价并没有得到企稳,这可能意味着A股的趋势性上行同样有待时日。
 
 

A股中另外一个强周期性板块是房地产,历史上楼市的销量往往也决定地产板块的即期走势,而后者又在一定程度上影响大盘。7月是楼市交易量的季节性淡季,地产板块的弱势也往往意味着整体相关周期性行业的疲软。
 

从韩国历史经验再次验证“剩余流动性”逻辑

我们在6月16日的报告中曾经对比中国当前的经济和资本市场与韩国在1992-1995年转型周期的高度类似性,而当前一个关键争议在于驱动A股市场的最重要因素到底是货币政策、经济基本面还是“剩余流动性”,不同的假设逻辑甚至决定了之后对市场截然相反的看法。从1987年到2016年,韩国KOSPI指数与M2增速具有一定的正相关性,但在经济转型期之前,两者的即期相关性更高,这意味着在投资主导期股市对货币政策的变动反应更为敏感。而在转型期完成之后,即期相关性降低,而滞后(三个季度)相关性基本保持,意味着股市与实体经济周期基本同步(流动性周期领先实体经济三个季度左右)。
 

备注:一讲两小时
Copyright © 弘则弥道(上海)投资咨询公司
犀牛云提供企业云服务
地址:上海浦东新区世纪大道210号21世纪中心大厦12层1206室 电话:86-21-61645300
 
邮编:330520