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在“存量博弈”新均衡产生前的A股调整周期

上市日期: 2015-06-30


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“去杠杆”过程当前只进行到“中场”,“楼市-股市”资产快速重配过程暂告一段落,短期市场存在“技术性反弹”可能,但基本逻辑方向不变
从资金流向的领先性上看,“去杠杆”的过程本身可能只是刚刚进行到“中场”,其对市场的拖累过程也没有完全被充分反映。本轮A股市场上涨的稳定多头在于居民的财富和资产重配过程,杠杆资金只有推波助澜的Beta属性而已,但“二套房”投资预期收益率已经开始高于股市,这意味着股市新增开户数和证券市场交易结算资金的峰值已经出现,前期“增量资金市场”将逐渐蜕变为“存量资金市场”。
7月新兴市场股市对A股继续形成不利影响传导
股市与实体经济周期的背离当前在全球范围内广泛存在,而且时间尺度与时点节奏高度相似,这意味着A股当前与经济基本面的背离是一种全球共生现象,所谓改革预期、经济转型等等所谓的内生结构性驱动力,只是加剧了而非制造了这种背离而已。从新兴市场的基本面上看,新兴市场股市至少在7月可能仍然处在一种弱势阶段内,从而可能对A股市场继续形成不利的影响传导。
A股市场上涨核心逻辑仍在“剩余流动性”,实体经济企稳至少在短期对股市构成利空
本轮A股上涨的核心逻辑在于政府货币政策宽松背景下,实体经济疲弱导致资金需求不足,从而使得流动性“脱实入虚”成为“剩余流动性”进而推升股市上涨。当前 M2增速也进入触底反弹周期,这意味着伴随着实体经济开始消耗流动性的增长,滞留于A股市场的“剩余流动性”反而可能出现收缩。
 
 
“去杠杆”过程当前只进行到“中场”

“去杠杆”仍然是当前A股市场最重要的趋势之一,从融资增速的快速回落上我们可以观察到类似的现象,场外杠杆更加严重,但并没有很好的指标可以观察,到至少就场内“去杠杆”过程而言,其对股指的拖累过程尚且没有完全出清。
 
 

“杠杆化”的方向在很大程度上取决于投资者对市场预期和资金流向的行为反应,而当前从资金流向的领先性上看,“去杠杆”的过程可能只是刚刚进行到“中场”。而另一方面,随着股市的调整,“反向杠杆”(空头杠杆)还可能增加,这也将对未来一个月市场构成下行压力。
 
 
“楼市-股市”资产快速重配过程暂告一段落

本轮A股市场上涨的稳定多头在于居民的财富和资产重配过程,杠杆资金只有推波助澜的Beta属性而已。我们在4月7日发布的报告《居民财富再配置构成当前A股主要驱动力》中就指出,“如果当前股市预期收益率明显高于房地产市场,只要宏观经济与货币政策短期内不构成断崖型的阶跃式冲击,资金面推动的市场上涨格局依然会持续。” 
 
 

近期证券市场交易结算资金增速开始下滑,伴随着股市的调整,我们在6月23日的报告《资金流速拐点已现,配置从β到α》中也指出,当前A股同样面临巨量资金流出,只要增量资金出现放缓,市场将承受下行压力。近期我们还观察到“二套房”投资预期收益率已经开始高于股市,这意味着股市新增开户数和证券市场交易结算资金的峰值已经出现,前期“增量资金市场”将逐渐蜕变为“存量资金市场”。
 
 
市场存在“技术性反弹”可能,但逻辑方向不变

在经历了过去几周市场的快速下跌之后,投资者都猜测市场可能在什么时候见底,特别是近期政策层“防风险”(防止股灾风险)的意图也非常明显。我们给出了一些经常跟踪的“交易型基本面指标”,今年一季度以来股市变化均与这些指标给出的均衡水平出现了显著背离,但调整之后的市场基本重新回到均衡位置。
 
 
7月新兴市场股市对A股继续形成不利影响传导

我们在5月5日发布的报告《当前A股与经济趋势背离是一种全球共生现象》中还观察到,股市与实体经济周期的背离当前不仅在中国发生,在全球范围内广泛存在,而且时间尺度与时点节奏高度相似,这意味着A股当前与经济基本面的背离是一种全球共生现象,所谓改革预期、经济转型等等所谓的内生结构性驱动力,只是加剧了而非制造了这种背离而已。
 
 

这种观察提示我们尽管尚不确切知道这种全球共振现象的根源,但至少为我们提出了一个重要的观察视角和参考坐标:如果后期全球股市,特别是新兴市场股市出现明显回调,我们也要高度关注其对A股市场的影响,因为A股早已不是一个能够独善其身的封闭性市场。而从新兴市场的基本面上看,新兴市场股市至少在7月可能仍然处在一种弱势阶段内,从而可能对A股市场继续形成不利的影响传导。
 

A股市场上涨的核心逻辑仍然在“剩余流动性”

最后同时也是最为重要的,当前市场认为本轮A股上涨的一个重要逻辑在于政府货币政策的不断宽松,但是该逻辑事实上存在明显的误导。考察过去两轮流动性周期,2007-2011年,以及2012-2013年,我们发现股市的确与M2增速存在显著的正相关,这意味着政府宽松货币政策下推动流动性回升从而导致股市上涨。但是2014年以来,我们发现股市变化与M2增速之间的相关性被完全打破,股市上涨的过程中,全社会流动性不增反减,与历史经验存在重大差异。
 
 
实体经济的企稳至少在短期内对股市构成利空

因此,实体经济的企稳必然意味着全社会货币乘数和流动性的回升,从统计指标上看也必然意味着M2增速的反弹,这也是当前政府最为重要的政策目标之一, 央行之前的“扭曲操作”以“收短放长”也体现类似的政策意图。而从不同政策手段到实际发生作用的时间关系上看,当前实体经济已经开始进入逐渐企稳阶段,M2增速也同时进入触底反弹周期,这意味着伴随着实体经济开始消耗流动性的增长,滞留于A股市场的“剩余流动性”反而可能出现收缩。
 
 

在当前A股市场的绝对杠杆水平和资本流出速度没有降到一个相对更低稳态水平之间,实体经济的企稳会首先构成对股市的利空。再次发生逻辑切换(经济企稳利好A股)的一个必要非充分条件在于当前A股市场要重新在“存量资金”市场的状态下获得阶段性均衡。
 

备注:一讲两小时
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