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韩国经济转型期股市关键词:先涨后跌-中小盘-消费服务业-新兴产业

上市日期: 2015-06-16


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韩国具有与中国更为相似的结构调整过程,中国当前更加类似于韩国1995年前后,韩国股市同样受益于货币政策宽松和货币乘数收缩共同产生的“剩余流动性”,但转型后期股市最终出现剧烈回调
从经济结构、城市化速度以及地产发展趋势上看,中国几乎是完美的滞后了韩国19年时间,甚至过去十年来中国经济的历史趋势和路径都与韩国80年代高度类似。在转型期间韩国经济出现了持续的类通缩过程,在央行不断下调利率的过程中,货币投放速度依然放缓。但在该过程中,股市却出现不断上涨,现实层面实体经济中不断增加“剩余流动性”,导致更多资金流入了股市,预期层面同样存在着长远经济转型、结构调整和改革的预期,也推动了股市的不断上涨,但伴随着市场对乐观层面因素的过度反应,股市在1995年之后又出现回调,且深度不容低估。
韩国经济转型,“去地产化”和消费率提升同时出现,居民消费支出明显加速,而新兴产业和消费服务业增长最为显著
一个国家在经历“去地产化”过程中往往经历消费的筑底回升的过程。在91-97年之间,韩国建筑业占整体经济比重冲高回落,同样整体FAI对经济拉动作用也出现下滑,消费率触“历史大底”后持续回升。居民总体支出和居民消费支出在此段时间内的增速会明显快过历史平均水平。同期,在政府支持下,部分国家重点支持的“新兴产业”取得了长足发展。
转型期间,中小盘走强大盘风格可能持续多年,转型期最优投资组合:消费服务业+新兴产业
韩国的经济转型有助于维持中小盘走强大盘的风格特征。综合了91-94的持续上涨阶段和95-97年的持续下跌阶段,明显而持续跑赢大盘的行业主要有医疗保健,食品饮料,金属,以及电子行业。如果用今天的视角看,其实就是“消费服务业+新兴产业”的投资组合。特别是在转型期后期,股市出现回落阶段,很多板块甚至跌去了之后上涨的全部幅度,但该投资组合具有相对较好的防御性特征。
 


惊人巧合还是历史重现?
2015年的中国=1995年的韩国

日本在70年代,韩国在90年代都开始经历过程极其相似的经济结构转型,中国在接下来的5-10年中,很有可能会重温类似的过程;其中,韩国在90年代经历的经济结构转型可能与当前中国的情况更加类似;在这个过程中,以“去地产化”为核心特征的一系列的经济结构转型,包括建筑业在整体经济中占比的下降,房地产市场交易量和投资增长的急剧放缓甚至停滞,以及消费率的中长期提升。在日本和韩国的经济结构转型过程中,我们还观察到整体经济增速均衡水平的台阶式下移,货币活化速度的持续降低,通胀的阶段性上升以及城市化速度的系统性降低。
从经济结构、城市化速度以及地产发展趋势上看,中国几乎是完美的滞后了韩国19年时间,甚至过去十年来中国经济的历史趋势和路径都与韩国80年代高度类似。如果这种相似性能够得到延续,那么当前中国经济可能站在了韩国1995年前后所处的关口,而其后的五年时间,是韩国明显开始经济结构转型和产业结构调整的阶段。中国当前也处在一个类似的时间点,因此韩国在上世纪90年代的经济发展史可能对中国未来五年的经济走向具有高度的借鉴意义。
 


出口和建筑业对经济拉动弱化,城市化减速,地产市场规模的第一峰值(以自住需求主导)显现

韩国在1992年之前也经历了出口对整体经济不断拉动的过程,但随后则出现了下滑,在亚洲金融危机之后达到阶段性顶峰后,出口对整体经济的拉动作用呈现稳定的区间震荡。而国内投资端,建筑业规模也在1992-1997年达到峰值,其后开始回落,随着时间的推移不断下降。
 


建筑业周期到顶和整体固定资本形成对经济拉动作用的放缓伴随着城市化减速。地产市场总体规模,以房屋开工面积绝对值为例,也在同期出现顶点。但值得注意的是,韩国在2000年之后又出现了第二轮房地产市场的规模扩张,这可能与改善型需求的重新主导性启动有关。
 
 
韩国股市同样受益“剩余流动性”,但最终回落

转型期间,韩国的历史表现与今天的中国也存在高度类似,在转型之前,韩国也经历了一轮通胀的过程,而该过程发生之前并没有出现大规模的货币政策扩张,这意味着其可能源自结构性通胀的力量。但随后则出现了持续的通胀下行(类通缩)过程,而在央行不断下调利率的过程中,货币投放速度依然是放缓的。这种过程与今天的中国类似,更多源于实体经济的融资需求下滑和货币乘数收缩,因而实体经济增速也不断回落。
 


但在该过程中,股市却出现不断上涨,现实层面实体经济中不断增加“剩余流动性”,导致更多资金流入了股市,预期层面同样存在着长远经济转型、结构调整和改革的预期,也推动了股市的不断上涨,但伴随着市场对乐观层面因素的过度反应,股市在1995年之后又出现回调,且深度不容低估。
 
  

经济转型,“去地产化”和消费率提升同时出现

从多个国家房地产新开工和居民消费率的走势关系可以看到,一个国家在经历“去地产化”过程中往往经历消费的筑底回升的过程。在地产市场到达高峰之前,由于地产市场处于旺盛供需状态,居民的资产配置无论是处于刚需还是投资都更加倾向于选择房地产市场,由此带来的结果是消费增长受到抑制。从不同国家的历史经验来看,楼市并不会无限扩张,拐点的出现只是时间问题,而刚性需求端的饱和很可能是助推地产见顶的关键因素。不仅仅是韩国,多个国家和经济体的经验显示,城市化进程和适龄购房人群增长放缓后,刚需出现饱和,从而使得楼市的销售量和新开工量增速出现长周期的下滑(甚至可能是持续的负增长)。
 

  

“去地产化”伴随着经济由投资转向消费驱动

从韩国“去地产化”当中和后期的房价走势变化来看,尽管房价走势在“去地产化”进程中受到一定影响,但是在后期房价依然上涨。因此,我们认为“去地产化”并不等于“去房价”。“去地产化”过程意味住宅销售和新开工销售增速的中长期放缓(甚至是负增长),也意味着建筑业(主要是住宅建筑业)占GDP的比重也出现持续下降,同时我们观察到整个投资占GDP的比重也会出现持续下降,而消费对经济的拉动作用将不断提升。
 

  

居民消费支出明显加速,服务业消费增长最显著

在91-97年之间,韩国建筑业占整体经济比重冲高回落,同样整体FAI对经济拉动作用也出现下滑,消费率触“历史大底”后持续回升。我们观察到韩国居民总体支出和居民消费支出在此段时间内的增速会明显快过历史平均水平。我们统计了韩国居民在91-97年内各项细项支出的平均增速,我们发现明显高于平均总支出增长的包括烟草消费,文化娱乐,健康和个人护理,通信费用,教育,外出就餐和交通费用。我们注意到除烟草消费外,其他增长最快的都是对服务业的消费。
 

  

转型期间,新兴产业和消费服务业增长最为显著

1987 年韩国政府选择了19 种前景看好的产品和51 家企业, 从技术开发、产品设计、海外宣传和市场营销等方面给予支持,提高以“一流化商品”占领国际市场的能力。到1991 年,“一流化商品”扩大到25 种, 生产厂家增加到70个。在政府支持下,韩国成功地通过技术开发和引进提高了劳动生产率,使得部分国家重点支持的“新兴产业”(或者叫“战略支柱产业”)取得了长足发展。
 


转型期间居民消费支出增长明显加速,但服务业消费增长最为显著。同时,在“去地产化”过程中,还有一些地产的下游消费行业(比如家具)反而可能受损。转型期即使内需消费增长会成为拉动经济的重要力量,也不能将所有消费一概而论,但服务业的增长最为确定。
 
  

其它转型期间受益明显的行业(服务业为主)

其它转型期间受益明显的行业包括:烟草和饮料,交通运输,信息与通讯,传媒与信息服务,教育,健康与社会服务;可以发现:其中服务业占了多数。
 
 

  

转型期间,中小盘走强大盘风格可能持续多年

从美国股市的经验上看,大小盘相对风格轮换存在长周期特征,并且一般情况下是4-7年,但自2000年开始至今,美国股市开始了一轮长达10年的中小盘持续跑赢大盘股的长周期。而这样的长周期也意味着中小盘估值相对大盘溢价的不断提升。
 


从美股的表现上看,91-94年是一个中小盘走强的长周期,而韩国除了在91-94年中小盘走强之外,95-97年还继续保持着中小盘走强的独立行情,而在整个91-97年,正好是韩国的经济转型期。我们认为当时韩国长周期与全球的差异,可能源于经济转型可能有助于维持中小盘走强大盘的风格特征。
 


 

韩国转型期间,医疗和食品饮料持续跑赢大盘,而机械和建筑等行业持续走弱

随着经济转型和“去地产化”的发生,整体经济增长动力会逐渐从投资转向消费,而我们也观察到医疗保健和食品饮料行业在转型期间持续跑赢大盘。
 
 

反之,我们观察到机械和建筑等与固定资产投资关联度相对较高的行业则在91-97年间持续的跑输大盘。我们相信未来几年也可能是中国的“去地产化”周期,同时也是经济增长动力逐渐从出口和投资转向内需消费的过程,因此纯粹的土建投资(相对于进行产业升级和技术改造的投资而言)可能面临增速的下滑,那么资本市场上相应的行业整体性机会也会有所减少。
 
  

转型期最优投资组合:消费服务业+新兴产业

综合了91-94的持续上涨阶段和95-97年的持续下跌阶段,明显而持续跑赢大盘的行业主要有医疗保健,食品饮料,金属,以及电子行业。如果用今天的视角看,其实就是“消费服务业+新兴产业”的投资组合。特别是在转型期后期,股市出现回落阶段,很多板块甚至跌去了之后上涨的全部幅度,但该投资组合具有相对较好的防御性特征。
 

 

备注:一讲两小时
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