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驱动A股的焦点从“流动性”转向“剩余流动性”

上市日期: 2015-05-19


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驱动A股的焦点从“流动性”转向“剩余流动性”
A股主板短期的资金面尚未出现明显风险
在A股市场经历了预期的调整之后,场内资金的杠杆速度又再次回落,同时伴随着证券市场交易结算金额增长的再次提速,这使得整体市场资金面波动的风险较前期有所降低,这意味着短期内A股主板市场的调整空间可能将变得有限。
股市-楼市投资收益率预期差开始出现微妙转变,居民资产重配效应减弱更多抑制主板上行空间
去年四季度和今年二季度楼市成交的两次阶段性回暖可能使得居民财富在地产与股市之间的重配预期开始发生微妙的变化,这可能使得前期持续流向A股市场的资金受到分流。前期资金涌入的过程还会在接下来的一个月继续推动主板市场震荡上行,而主板市场的真正拐点可能出现在6月上旬以后。
A股与全球的共振意味着同时也要关注海外股市,中小板受到新兴市场整体股市周期影响更为显著
如果后期全球股市,特别是新兴市场股市出现明显回调,我们也要高度关注其对A股市场的影响,中小板指数的变化与整体全球新兴市场股票指数的相关性最为显著。近期全球新兴市场股市出现阶段性回调,并且这种回调可能还会持续一段时间。根据历史的经验,整体新兴市场的“伤风感冒”通常历经2个月左右传递到中国,因此从 6月下半月之后需要逐渐开始观察海外对中小板市场的拖累。
财政政策加速会消耗支撑股市的“剩余流动性”
当前A股市场对货币政策的宽松预期已经基本反应充分,更为重要的观察变量将从“流动性”转移到“剩余流动性”上。如果货币乘数一旦回升,流动性将出现增加,但“剩余流动性”反而减少,将对股票市场形成负面压制。近期财政政策发力可能起到挤压挤“剩余流动性”的过程。楼市交易量回暖也将成为消耗剩余流动性的重要因素之一,同时也会后期地方财政空间的增长提供正面支撑。
 
 
A股主板短期的资金面尚未出现明显风险

我们在5月5日发布的报告《当前A股与经济趋势背离是一种全球共生现象》中曾经指出,从4月下旬开始,A股杠杆水平重新加速,场外资金流入速度出现调整,这可能意味着整体资金面从稳态向不稳态转变,这种环境下整体市场的波动率会出现回升。在过去一段时间,我们已经观察到主板市场的阶段性调整。
 
 

但在现在阶段,我们发现场内资金的杠杆速度又再次回落,同时伴随着证券市场交易结算金额增长的再次提速,这使得整体市场资金面波动的风险较前期有所降低,这意味着短期内A股主板市场的调整空间可能将变得有限。
 
 
股市-楼市投资收益率预期差开始出现微妙转变

我们在4月7日发布的报告《居民财富再配置构成当前A股主要驱动力》中即已经指出,当前A股市场最重要的驱动力之一在于居民财富再配置的过程,亦即房地产市场的资金在逐渐向权益市场转移。楼市与股市之间始终存在着资产相互配置的关系,但去年四季度和今年二季度楼市成交的两次阶段性回暖可能使得居民财富在地产与股市之间的重配预期开始发生微妙的变化。
 
 

由于股市当前已经处于相对高位,收益率预期可能出现回调,同时近期房价开始出现企稳,同时二套房首付比例降低后杠杆空间也得到相应提升,因此股市与楼市的投资收益率预期差开始出现阶段性转变,这可能使得前期持续流向A股市场的资金受到分流。
 
 
居民资产重配效应减弱更多抑制主板上行空间

因而机构投资者面临的一个重要问题是,当居民的资产重新配置预期出现变化,持续流入A股的散户资金开始减速时,哪个市场受到的影响相对更大。我们分别检验了新增股票账户数量变化与沪深300指数、创业板和中小板指数的相关性,发现主板市场,亦即沪深300指数潜在受到场外资金流入的影响更大。


A股与全球的共振意味着同时也要关注海外股市

我们在5月5日发布的报告《当前A股与经济趋势背离是一种全球共生现象》中还观察到,股市与实体经济周期的背离当前不仅在中国发生,在全球范围内广泛存在,而且时间尺度与时点节奏高度相似,这意味着A股当前与经济基本面的背离是一种全球共生现象,所谓改革预期、经济转型等等所谓的内生结构性驱动力,只是加剧了而非制造了这种背离而已。
 
 

这种观察提示我们尽管尚不确切知道这种全球共振现象的根源,但至少为我们提出了一个重要的观察视角和参考坐标:如果后期全球股市,特别是新兴市场股市出现明显回调,我们也要高度关注其对A股市场的影响,因为A股早已不是一个能够独善其身的封闭性市场。
 

中小板受到新兴市场整体股市周期影响更为显著

同样一个重要的问题是,当海外股市出现显著调整时,A股哪个市场受到的影响和拖累相对更为显著。如前所述,主板市场的核心逻辑在于中国的经济周期和居民的资产配置,而创业板由于机构投资者的抱团取暖其单边趋势性动能更为显著,因此我们观察到中小板指数的变化与整体全球新兴市场股票指数的相关性最为显著。只是由于中国内生性因素和投资者的预期,中小板指数把海外新兴市场股市的线型上涨过程映射为了几何上涨过程而已。
 
 

近期全球新兴市场股市出现阶段性回调,而且根据我们短期对新兴市场经济周期的判断,这种回调可能还会持续一段时间。根据历史的经验,整体新兴市场的“伤风感冒”通常历经2个月左右传递到中国,因此从 6月下半月之后需要逐渐开始观察海外对中小板市场的拖累。
 
 
财政政策加速会消耗支撑股市的“剩余流动性”

从货币政策端而言,A股上涨的核心逻辑将不再是货币政策的宽松,从股债轮动的周期上看,当前A股市场对货币政策的宽松预期已经基本反应充分,接下来更为重要的观察变量将从“流动性”转移到“剩余流动性”上。在货币政策宽松的周期下,我们观察到政策传导路径不畅,亦即M2增速进一步下滑,使得大量过剩流动性没有能够进入实体经济而“空转”,进而主动或者被动流入股市,形成重要的增量资金来源。但如果货币乘数一旦回升,流动性将出现增加,但“剩余流动性”反而减少,将对股票市场形成负面压制。
 
 

近期财政政策发力可能起到类似作用,在资金需求端而非供给端的拉动下M2增速可能出现回升,将开启股市“挤泡沫”(其实就是挤“剩余流动性”)的过程。近期楼市交易量回暖也将成为消耗剩余流动性的重要因素之一,同时也会后期地方财政空间的增长提供正面支撑。
 
 

备注:一讲两小时
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