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投资不启动,核心是供给

上市日期: 2015-05-18


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4月经济数据,指向了生产端改善,投资端继续低迷。生产端改善主要源于中游利润在一季度的改善。但生产端的改善,更多是内部盈利转移,并不是总需求扩张加速。想看到总需求出现相对持续性改善,还要靠投资端。
但是,4月固定资产投资增速继续放缓,三个主要部分制造业、基建和地产投资增速均出现不同程度放缓。目前投资无法企稳的核心问题,还是资本回报低于信贷成本,银行投贷意愿受阻(即货币传导机制问题)。
4月另外一个好转指标是地产销量。在经历了近一年的低位震荡后,地产销量增速开始出现反弹迹象,后期需要密切关注能否形成趋势。考虑到地产销量作为地产开工和投资的先导指标(领先4个月左右),今年8-9月开始地产开工和投资可能改善。
由于地产投资的加速可能要到8-9月,短期能否稳定经济增长的加杠杆,实际上是政府通过类财政手段拉动基建,那么如何评估基建对整体投资的影响?从固定资产投资三个重要组成部分来看,制造业受制于资本回报低于融资成本的影响,增速大概率维持下行趋势。地产投资增速在5-8月可能维持平稳。这意味着,如果后期基建增速维持在目前20%的水平上,那么整体固定资产投资增速还是会继续回落。单纯存量政策还不足以稳定投资,需要看到政府出手增量政策。对于大宗商品来讲,政府稳增长的效果更多体现在“需求平滑”,所以商品价格的逻辑落在了“需求搭台,供给唱戏”上面。
 

4月生产性指标反弹,源于中游利润改善

上周公布的4月经济数据,能够称得上好的就两个:工业增加值和地产销量。
工业增加值这个生产性指标的改善,主要源于中游利润在一季度的改善。但生产性指标的改善,更多是需求内部的盈利转移,并不是总需求扩张加速。以钢铁为例,伴随着一季度高炉开工率的下降,螺矿比被打到8左右,钢厂利润快速扩张。4月钢厂复产增多,高炉开工率回升,带动螺矿比修复至5.7左右,钢厂利润再次被压缩。5月生产性指标存在回落风险。同时,想看到总需求出现相对持续性改善,还要靠投资端。
 
投资的问题还是资本回报低于信贷成本的问题

4月固定资产投资增速继续放缓,其中三个主要部分制造业、基建和地产投资增速均出现不同程度放缓。目前投资无法企稳的核心问题,还是资本回报低于信贷成本,银行投贷意愿受阻(即货币传导机制问题)。
考虑到中国制造业偏向中下游,部分上游原材料依赖进口,而去年下半年,上游原材料价格跌幅超过中下游成品。2014年资本回报相比2013年预计略有回升。但长端贷款利率仍然偏高,下降不明显。今年一季度贷款加权利率仅从6.77%下降至6.56%。信贷量也未见起色。
投资端不起,总需求难加速。在企业端很难加杠杆的情况下,政府端(财政)和居民端(股票)加杠杆成为重要方向。

8-9月地产开工投资存在改善可能

4月另外一个好转指标是地产销量。在经历了近一年的低位震荡后,地产销量增速开始出现反弹迹象,后期需要密切关注能否形成趋势。考虑到地产销量作为地产开工和投资的先导指标(领先4个月左右),今年8-9月开始地产开工和投资可能改善。当然上述判断的争论点在于1)地产开工与销量在最近一年有背离,近期地产开工仍然较弱,后期投资能否起来?2)地产销量对地产开工和投资,受到结构性问题的限制,拉动弹性减弱,后期投资能否起来?
第一个问题,我们认为地产开工数据在过去两年,受到保障房统计的影响,数据波动明显加大,已经很难准确表征新开工实际情况。真正能否反映新房市场的数据还是销售数据,因为开工和投资数据是企业上报数据,而销售数据可以与房管局统计数据交叉验证。
第二个问题,中国人口结构问题的确会削弱销售对开工和投资的拉动弹性。但这并不代表随着地产销量累积性的改善,开工和投资永远不会改善。对于新开工来讲,当年土地成交是一部分,历史囤地是另一部分。对于地产投资来讲,新开工是一部分,在建是另一部分。新开工弹性的降低我们是认可的,但不能忽视的是在建项目周转提高对投资拉动的可能性,毕竟这与开发商加快回笼资金去库存的行为相一致。
  

上周政策回顾:维稳存量地方债意图明显

 


地方债政策影响:存量大于增量,启示大于实际

上周宏观政策中,有两项值得关注:一是中国将允许地方债纳入国库及商业银行抵押品范围;二是国务院确定新增5000亿元信贷资产证券化试点规模。
我们认为上述两项政策,是存量债务流动性缓解政策。考虑到今年债券到期量相比去年每月平均增加2000亿左右,债券剩余期限不到一年的占比不断上升。上述政策可以被看成存量债务兜底,以化解今年地方债到期量明显增加可能造成的潜在尾部风险。从对经济的影响来看,上述政策主要是存量政策,而非增量政策。主要是未到期债券被用作抵押,滚动流动性,同时通过纳入国库和央行政策工具,作为隐性担保。
相比对经济的实际影响,上述政策的启示意义更大,即政府正在通过新的工具手段,稳定宏观风险和增长问题。这也是我们之前在报告中提到的,考虑到中国面临的货币传导机制问题,政府稳定经济增长的一个选项,是通过类财政手段拉动基建,托底经济。


  
如何评估基建对整体投资的影响

如果后期总需求加速的重要条件是重新加杠杆(信贷加速),那么我们上面提到,政府、企业、居民中,政府和居民是重点方向。居民端正在通过股市加杠杆,但其加杠杆的影响是通过上市企业再投资体现。而目前传统行业的上市企业的投资方向,又集中在互联网等新兴行业,对固定资产投资的拉动有限。
短期能否稳定经济增长的加杠杆,实际上是政府端的财政工具。如果后期政府稳增长选项通过类财政手段拉动基建,那么如何评估基建对整体投资的影响?
从固定资产投资三个重要组成部分来看,制造业受制于资本回报低于融资成本的影响,增速大概率维持下行趋势。参考地产销量,地产投资增速在5-8月可能维持平稳。这意味着,如果后期基建增速维持在目前20%的水平上,那么整体固定资产投资增速还是会继续回落。
这意味着,单纯存量政策还不足以稳定投资,需要看到政府出手增量政策。对于大宗商品来讲,政府稳增长的效果更多体现在“需求平滑”,所以商品价格的逻辑落在了“需求搭台,供给唱戏”上面。

  

备注:一讲两小时
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