弘则产品 弘则产品
产品名称:

如何化解稳增长和稳汇率的矛盾

上市日期: 2015-05-04


产品描述
Product description

近期政府对经济的表态有所加强,但面临的问题是1)常规货币政策(降息降准)受到银行端的限制,无法有效刺激经济;2)货币宽松下,如何稳定人民币汇率,避免资本大幅流出。即如何在解决稳定经济的问题同时,有效控制汇率稳定。
我们认为单纯常规货币政策很难解决上述问题,中国绕过货币传导机制问题的途径在于财政。考虑到货币和财政在实体传导效果的不对称性,央行解决上述问题的一个可能组合是“非常规扩表,常规缩表”。非常规扩表,指的是央行通过扩表,注入政策性金融,间接扩大财政赤字,以稳定经济;常规缩表,指的是在汇率面临贬值压力时,抛外汇储备进行干预,间接导致常规货币体系流动性边际收紧,这种收紧又可以通过降准等工具进行对冲。
从人民币本身角度来看,在美元相对偏强,国内央行趋向扩表的情况下,今年人民币趋向于贬值。而且人民币贬值是稳增长的被动结果。其贬值幅度可能取决于最终央行扩表的幅度。

 


美元指数未来一个季度可能进入宽幅区间

美元指数是判断美元兑人民币的一个重要变量。美元在过去两周出现了较为明显的调整,驱动因素包括:1)美国经济低于市场此前预期,导致市场对美联储加息的预期时点不断后移;2)前期做多美元的投机头寸过重,导致美元加速调整。也可以看作,汇率市场向利率和债券市场的背离修复。(利率市场早于汇率反映加息时点后移)
  
未来一个季度,美元指数可能在6月是不是加息-6月不加-9月是不是加息-还要再观察经济数据,这个市场加息预期逻辑演绎中,呈现宽幅震荡。类似于2013年二三季度日元相似走势,即市场在不断确认QE对日本经济的有效性,以及是否还会有增量QE。从震荡边界来看,94-95一带有较强支撑。如果跌破,则需要重新观察寻找震荡边界。
 
美元指数走牛的长期逻辑并未改变

去年年中,美元从80左右启动,上涨到100。这一波的上涨,反映的是欧美之间非常规货币政策方向的切换,即美联储停止开放式QE,而欧央行开始进行针对性LTRO。一个维持资产负债表规模,另一个扩大。由于欧央行本轮扩表计划到2016年9月,每月增加600亿欧元,所以单从资产负债规模相对变化来看,仍然支撑美元向上。不过需要注意的是,2011年下半年也出现过欧美资产负债规模拉大的情况,但当时美元指数上涨趋势并不强,所以市场逻辑并不仅体现于此。
从IMF测算的美国和欧洲的产出缺口占潜在经济增长比例来看,2015-2016年欧美都处于产出缺口修复期,也就意味着两者的货币政策不会快速收紧。同时美国产出缺口的修复程度好于欧洲,也就意味着美国就业改善速度可能好于欧洲平均水平。
从经济预期推演的货币预期来看,市场对美国和欧洲的货币政策预期之间,可能在未来两年,还会持续存在背离。而这种预期的背离是支撑美元走牛的长期重要逻辑。
    
常规货币在经济结构性放缓的局限性

目前国内宏观遇到的问题,其核心是人口。因为长期驱动经济的重要因素是“人口结构”,还有不确定性很高的“效率提升”(创新、重组),和周期性较为明显的“信贷”。国内经济目前的问题是人口出生率1989年见顶,人口结构确定性的在未来十年恶化(除非放开移民政策,日本在考虑)。政府希望通过“效率提升”和“信贷”对冲,避免经济下滑过快。
但是,从上一轮人口恶化(1965-1979年)对映的1992-1999年国内经济放缓的经验来看,货币政策(降息降准)更多是顺周期的确认。
这也是目前市场正在讨论的问题,在常规货币政策(利率和存准)仍然存在利用空间的情况下,政府是否/为什么需要非常规货币政策?
而这个问题的核心是货币传导机制问题,即国内过于依赖银行信贷,以及资产端(房地产、股票、债券)在实体拉动的弹性减弱。请参考4月27日的报告《国内货币传导机制问题,以及资产影响》。我们认为,如果政府希望经济能够企稳(而非补库存带来的短暂企稳),国内需要非常规货币政策,即央行扩表,注入定向金融(LTRO、政策性银行)。
  
中国与欧洲的区别,在于财政自由度

中美欧都在面临货币传导机制的问题。美国相比于中国和欧洲的优势是,非金融企业对于银行信贷的依赖度不大(可以通过压低债券利率,提高货币传导)。而中国相对欧洲的优势是,财政自由度(可以通过政策性金融渠道,绕过传统银行信贷渠道,直接或间接扩大财政赤字)。欧洲无法有效绕开货币传导机制问题,是因为欧洲的财政政策被德国限制。
如果国内政府想绕过货币传导机制问题,稳定经济增长,那么货币和财政两条线,关键点在财政。从中美两国过去财政赤字与经济增长的对比来看,有别于货币政策的顺周期特征,财政政策可以起到逆周期对冲的效果。
上周五,政治局对稳增长的定调有所加强,非常规货币政策是否推出值得关注。对于大宗商品来讲,除了供给端的变化,需求端的影响因素,需要关注的不是货币政策,而应该是“类财政政策”。


  
货币和财政不对称弹性,给了央行一种可能性

对于央行来讲,目前的一个困境是,怎样既要稳增长,又要稳定汇率。因为在资本管制的传统货币体系下,央行为了稳增长货币宽松(效果受到货币传导机制的限制),导致汇率面临贬值压力,央行抛外汇储备干预汇率,又带来本币流动性收紧,影响稳增长效果。
我们认为,央行可能的一种政策组合是“非常规扩表,常规缩表”。非常规扩表,指的是央行通过扩表,注入政策性金融,间接扩大财政赤字,以稳定经济;常规缩表,指的是在汇率面临贬值压力时,抛外汇储备进行干预,间接导致常规货币体系流动性边际收紧,这种收紧又可以通过降准等工具引导进行对冲。
由于财政和货币两条腿,在货币传导机制问题影响下,对经济的影响弹性存在不对称性。财政对经济的影响弹性好于货币,导致央行在不大规模扩表,人民币不出现明显贬值的情况下,试图稳定经济增长。
从人民币本身角度来看,在美元相对偏强,国内央行趋向扩表的情况,我们认为今年人民币趋向于贬值。而且人民币贬值是稳增长的被动结果。其贬值幅度可能取决于最终央行扩表的幅度。

   

新常态下,人民币可能与经济呈反相关

中国目前仍然是制造业为主的国家,人民币币值的累积,实际上是加工利润的体现。
在人口红利阶段,加工利润主要通过低价人工成本获取,并推动人民币持续升值。这是2007年以前,经常项目扩大,推动人民币升值的逻辑。
2007年之后,国内制造业产能大量投放,同时人工成本抬升,挤压国内加工利润,经常项目收缩。人民币这一阶段的升值,实际是前期人为管制导致币值低估的价值修复。
2014年以来,上游扩张产能逐渐投产,导致上游原材料下跌幅度超过下游产成品,加工利润被动扩张,经常项目再次扩张,对人民币起到了支撑作用。制造业也经历了一轮原材料去库存过程,2014年以来,国内出口增速持续高于进口增速,就是原材料去库存的体现。
如果后期政府通过类财政政策,拉动下游需求,达到稳定国内经济效果的话,那么上游原材料(已经经历了一轮明显的价格调整)反弹速度可能超过下游产成品,造成加工利润被动收缩,经常项目下降,从而带来人民币的贬值压力。换句话讲,人民币贬值是稳增长的被动结果。
  

备注:一讲两小时
Copyright © 弘则弥道(上海)投资咨询公司
犀牛云提供企业云服务
地址:上海浦东新区世纪大道210号21世纪中心大厦12层1206室 电话:86-21-61645300
 
邮编:330520