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国内货币传导机制问题,以及资产影响

上市日期: 2015-04-27


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中国本轮的货币宽松周期正在面临货币传导机制问题。我们认为货币传导机制的问题,可以从三个方面考虑:信贷通道结构、信贷通道意愿和能力、资产端对实体拉动效用。
从信贷通道结构来看,中国偏向于欧洲的结构,即企业对银行信贷过于依赖。从而导致银行风险偏好对货币向实体的传导产生明显阻碍。
从信贷通道意愿和能力来看,资本回报率明显低于贷款利率,导致银行对企业偿还贷款能力逐渐趋于谨慎,从而限制银行的贷款发放意愿。同时,本轮“疯牛”造成的存款转移,也对银行借贷能力起到了限制。
从资产端对实体拉动效用来看,随着中国人口结构的改变,本轮货币宽松和地产刺激,创造出的是更多的二手房信贷。由于二手房对开发商投资开工意愿的推动较为有限。这也意味着地产销售向地产投资的传导弹性被明显限制。
货币传导机制不畅对经济的影响应该是中长期的。对于短期经济来讲,财政、库存的影响对短期经济的节奏判断更加重要。我们认为二季度国内经济可能阶段企稳,摆脱一季度经济加速恶化的趋势。那么,目前A股基于经济加速恶化,带来的货币加速宽松预期,可能将面临阶段性修正。
 
中国面临货币传导机制问题

货币传导机制的探讨由来已久,美联储前主席伯南克在上个世纪90年代多次撰文探讨货币传导机制,并认为“信贷通道”决定货币政策对实体影响的程度,即实体对货币政策反映的弹性。
上述讨论在欧债触发的欧央行一系列货币宽松政策后更加频繁,即货币宽松的有效性。而中国本轮的货币宽松周期也面临同样的问题。
我们认为货币传导机制的问题,可以从三个方面考虑:信贷通道结构、信贷通道意愿和能力、资产端对实体拉动效用。
从信贷通道结构来看,中国偏向于欧洲的结构,即企业对银行信贷更加依赖。中国非金融企业融资对银行信贷的依赖接近70%,全社会更高,接近90%。英国非金融企业对银行信贷的依赖在70%,欧洲和欧元区都靠近90%。与之相对的是,美国只有30%。
这也是为什么在欧央行推出货币宽松政策后,市场对货币政策的有效性,以及经济改善的持续性表示怀疑。因为过于依赖银行信贷,会导致银行风险偏好对货币向实体的传导产生明显阻碍。而且从欧洲的例子来看,信贷通道结构并不能很快发生改变。这是中国面临的第一个货币传导机制问题。
 


资本回报率低于借贷成本,抑制银行投贷意愿

如果信贷通道结构对银行贷款过于依赖,那么第二个货币传导机制问题,就需要考虑信贷通道意愿和能力。
根据白重恩等人在2014年的测算,中国整体的产业资本回报率在2011年持续走低,并认为“投资率大幅攀升和政府规模持续扩大是我国2008年以来资本回报率大幅下降的重要源泉。”
按照白重恩的测算,2013年剔除生产税和企业所得税,考虑存货,中国资本回报率在4.17%。考虑到2014年PPI水平并没有明显改善,我们不认为2014年国内资本回报率相比2013年会出现明显改善。而2014年四季度国内银行贷款加权利率在6.77%,明显高于资本回报率。这意味着从银行端考量,银行对企业偿还贷款能力逐渐趋于谨慎,从而限制银行的贷款发放意愿。从企业端考量,资本回报率低于贷款利率,导致企业投资意愿明显降低,从而拖累经济增长。
从大宗商品角度来看,2011年开始,资本回报率逐渐低于贷款利率,产能扩张意愿开始受压制。在经历了3-4年产能扩张压制后,一些商品的产能扩张可能接近尾声,而这些商品中,靠近居民消费端(需求增长相对稳定)的品种价格,已经呈现上行趋势。

 


“疯牛”对银行借贷能力的限制

从信贷通道能力来看,目前银行遇到的问题是揽存压力。一方面是利率市场化造成的揽存成本上升,另一方面是居民资产配置导致的存款搬家。
如果用A股流通市值除以存款余额,表征全社会“股票杠杆”,截至今年3月,这一比值已经超过30%,达到了过去十几年的历史高点。由于股市预期收益率超过理财收益率,存款余额呈现逆季节性减少,这与2006-2007年那轮牛市的变化相类似。而“疯牛”造成的存款转移,也对银行借贷能力起到了限制。
当然,货币政策向实体传导,往往通过资产实现(房地产、股票等)。股票的上涨可以改善上市公司的并购投资能力,也可以通过居民财富效应对消费起到刺激。
但问题是,股权融资在社会融资总额的占比较低,而且在传统产业资本回报率较低的情况下,企业的并购投资往往趋向资本回报率预期更高的新兴产业,而新兴产业很多都是轻资产类型,对经济的短期拉动效果不大。
同时,一些针对货币传导机制,探讨资产端对实体影响的学术研究指出,股市在货币向实体传导的载体作用并不清晰。
  


资产端对实体拉动效用遇到了结构问题

我们在上面提到,货币政策通过信贷通道传递到实体,而信贷创造的基础建立在资产端(地产、股票、债券等)。从占比角度来看,中国信贷创造的主要资产还是房地产。
以往,国内货币宽松,可以创造大量的房地产信贷,特别是新房信贷。但随着中国人口结构的改变,本轮货币宽松和地产刺激,创造出的是更多的二手房信贷。
从我们选择的15个主要城市样本数据来看,地产刺激政策推出后,二手住宅成交改善速度明显好于新房住宅成交增速。正如我们在4月15日报告提到的,“更广泛的二三线城市,其二手和新房成交的背离,指向的还是地产行业结构拐点。”
由于二手房对开发商投资开工意愿的推动较为有限。这也意味着地产销售向地产投资的传导弹性被明显限制, 这一判断可以从全国地产销售和投资增速的比较得到验证。

  


存量债务对信贷通道的挤占

非金融企业的信贷通道除了银行信贷外,债券市场也是其融资渠道之一。过去几年,实体一个重要的信贷来源是地方投融资平台。由于地方债务的期限相对偏短,过去一年,存量债券不同剩余期限占比中,3年以内的占比明显上升,特别是1年期以内的债券更是增加明显。2015年债券到期量相比2014年平均增加2000亿左右,而今年二季度是到期偿还量的相对高点。这意味着增量债务的扩张受到挤占。
为了解决期限错配问题,政府提出债务置换的思路,即引入长期限资金,承接短期限债务。如果从这个角度去思考,未来长端债券供给可能多于短端。那么从期货策略角度来讲,是否可以多五年债空十年债?
  

短期国内经济呈现阶段企稳状态

货币传导机制不畅对经济的影响应该是中长期的。它意味着实体对央行的货币宽松反应的弹性,不会像过去几年那么强。但对于短期经济来讲,货币政策只是其中一个方面,财政、库存的影响对短期经济的节奏判断更加重要。
相比一季度,我们认为三个方面在发生变化。一是财政端,今年一季度财政存款投放量无论同比还是环比都出现提升,这部分效果可能在二季度有所显现。二是地产投资端,地产销售增速过去一个季度开始企稳,而地产销售向地产投资的传导时滞在4个月,意味着二季度地产投资大概率不会加速恶化。三是库存端,3-4月大宗上游原材料的价格反弹,有助于4-5月下游的补库存。因此,我们认为二季度国内经济可能阶段企稳,摆脱一季度经济加速恶化的趋势。
  
 

实体阶段企稳的观察信号:理财和票贴利差

判断实体变化的指标中,价格指标更加高频有效。除了商品价格的变化外,资金价格的变化同样重要。
理财产品收益率可以被视为银行揽存的边际价格,而存款是影响银行信贷投放的重要因素,也就是说理财收益率可以被间接表征资金供给。票贴,作为短期限融资工具,则是监测实体融资的指标(特别是贸易端,设备和项目投资需要更长期限的融资工具)。票贴价格受到资金供给和需求两端的影响。那么,如果用票贴减去理财收益率,间接剔除资金供给端的影响,那么理财和票贴利差,则可以被视为表征实体需求的价格指标。从实证角度来看,上述利差和螺纹钢期货价格保持相关性。最近几天,上述利差已经出现收窄,指向需求端改善。
 

备注:一讲两小时
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