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黄金当前并不是金融市场波动风险的“避风港”

上市日期: 2015-07-09


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当前增长/货币/通胀是影响黄金价格最重要的三因子,避险因子的影响权重相对较弱

我们将影响黄金价格的要素分拆为四个部分,分别为增长因子(美国10年期国债收益率)、货币因子(美元指数)、通胀因子(美国10年期通胀预期)和避险因子(VIX指数)。最近两个月中,增长、通胀和货币因子是影响黄金价格阶段性更为重要的分项。

投资者经济增长预期继续回升和美元指数的阶段性反弹利空黄金价格,投资者通胀预期的回落同样利空黄金价格

尽管金融市场出现动荡,但全球经济周期的高频指标在5月下旬以来已经完成阶段性触底过程,从而使得投资者可能在三季度逐渐上调对全球经济的预期,该过程往往伴随着美国长端国债收益率的继续上行。美国高频数据持续回升有也利于美元进入阶段性反弹窗口,欧洲经济短周期在6月下旬到达一个月度层面的高点之后又再次走弱。美国通胀预期与原油价格的变动息息相关。7-8月依然是美国商业原油库存积累的阶段。另一方面,当前美国炼厂开工率已经提前于常规季节性周期达到相对高位,短期内炼厂产能并没有明显扩张,亦即意味着当前美国市场的原油需求事实上已经见顶。

黄金并不是当前金融市场Risk-Off的避险品种

我们发现当前增长、通胀和货币因子都处在不利于黄金价格的变动轨迹上,唯独避险因子有利于形成对黄金价格的支撑。如果当前A股“流动性危机”的局势缓解,商品价格将面临阶段性情绪修复导致的反弹,但黄金难受其益;如果事与愿违,危机蔓延,全球金融市场再次进入一种Risk-Off格局中,黄金也并不是良好的避险品种。

 


当前黄金是否是金融波动性风险增长的避险品?

A 股过去一周不仅持续暴跌,更为重要的是已经发生流动性危机,一个失去了流动性的市场本身就足以被定义为一场局部的金融危机。周二晚上商品夜盘和全球金融市场的剧烈动荡反映了投资者对这种局部金融危机全面化甚至全球化的浓重担忧。VIX指数远期合约相对即期升水扩大意味着金融市场波动风险的累积,同时美股的调整也伴随着期货持仓量的增加,显现出投资者分歧开始增加的趋势。

  

希腊公投的结束也意味着其“退欧”风险的加剧,从今年5月开始进一步增加了金融市场的整体波动性。一般而言,金融市场波动性的增加会使得黄金价格受益于避险情绪的增长,但我们倾向于认为当前黄金并不是能够良好满足投资者避险需求的资产品种。

 


当前增长/货币/通胀是影响金价最重要的三因子

我们用回溯检验的方法构建了黄金价格的线性多因子模型,从2011年到现在,模型值与黄金实际价格的日度相关性达到93%,具有非常高的统计显著性。在该模型中,我们将影响黄金价格的要素分拆为四个部分,分别为增长因子(美国10年期国债收益率)、货币因子(美元指数)、通胀因子(美国10年期通胀预期)和避险因子(VIX指数)。

 

美国10年期国债收益率和美元指数与黄金价格呈负相关,而美国10年期通胀预期和VIX指数与黄金价格呈正相关。从6月以来,黄金价格尚且处在一个弱势短周期中,并且不同要素在不同阶段对黄金价格的实际影响重要性并不相同,并且具有一定的时间惯性。最近两个月中,增长、通胀和货币因子是影响黄金价格阶段性更为重要的分项。

 


投资者经济增长预期继续回升利空黄金价格

尽管金融市场出现动荡,但全球整体经济周期的高频指标在5月下旬以来已经完成阶段性触底过程,从而使得投资者可能在三季度逐渐上调对全球经济的预期,该过程往往伴随着美国长端国债收益率的继续上行,亦即增长预期的好转。

 

而美国经济惊喜扩散指数也尚在回升周期中,意味着7月内美国高频数据的改善过程还将持续,短周期仍处在复苏趋势中,从而也使得更能够表征投资者对美国经济增长前景预期的长端国债收益率继续保持偏强趋势。增长因子的不断走强是利空黄金价格的。

 


美元指数的阶段性反弹也利空黄金价格

美国高频数据的持续回升有利于美元进入阶段性反弹窗口,同时欧洲经济短周期在6月下旬到达一个月度层面的高点之后又再次走弱,而该过程同样会使得7月内欧元受到压制,美元得到支撑。

 

从欧元区经济惊喜扩散指数上看,7月内欧元区经济疲软的趋势难以得到逆转,同时希腊“退欧”的风险也会使得欧元区经济数据的小周期调整可能被投资者预期放大。同时近期欧洲股市相对美股的相对走弱也是的欧元区资产的相对吸引力出现下降,从而使得资产配置过程发生相对转移,也使得美元指数在7月内得到支撑。货币因子方面短期内也对黄金价格形成利空。

 


投资者通胀预期的回落同样利空黄金价格

美国通胀预期与原油价格的变动息息相关,5月开始原油价格的调整几乎同时伴随着投资者通胀预期的回落。当前我们并不认为原油价格的调整过程已经结束。首先从美国商业原油库存周期模型上看,7-8月依然是库存积累的阶段,这会构成对原油价格进一步调整的压力。

 

另一方面,当前美国炼厂开工率已经提前于常规季节性周期达到相对高位,短期内炼厂产能并没有明显扩张,亦即意味着当前美国市场的原油需求事实上已经见顶。后期无论是季节性规律还是装置突发因素都只能指向原油需求的下行而非上行风险。而从油轮航线运价的领先模型上看,7-8月也是美国原油库存转而向上的时间窗口。供应方面,伊朗后期仍然存在较大概率增长其向全球市场的供应,而美国页岩油的产量也尚未观察到明显收缩,OPEC国家的供应策略仍然侧重于争夺市场份额而非稳定价格。这些因素都指向7-8月原油价格仍然处在弱势周期,因此相应通胀预期的回落也构成对黄金价格的利空。

 


黄金并不是当前金融市场Risk-Off的避险品种

综合以上论述,我们发现当前增长、通胀和货币因子都处在不利于黄金价格的变动轨迹上,唯独避险因子有利于形成对黄金价格的支撑,同时考虑到不同因子对最终价格影响的权重在一个相对较短的时间窗口具有稳定性,结合之前我们借助模型对黄金价格当前影响因子的重要性分析,我们倾向于认为黄金价格当前仍处在一个弱势周期中。

 

当前金融市场的症结依然在于中国政府能否有效化解A股市场已经发生的“流动性危机”,出于良好的愿望和中性的分析,我们认为中国政府依然握有相应的手段和足够的筹码化解或者至少控制当前局部金融危机全面化的风险。如果局势缓解,商品价格将面临阶段性情绪修复导致的反弹,但黄金难受其益;如果事与愿违,危机蔓延,全球金融市场再次进入一种Risk-Off格局中,黄金也并不是良好的避险品种。

 

备注:一讲两小时
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