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宏观汇率展望2月 ——从近期离岸人民币偏向升值谈起

上市日期: 2017-02-10
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【核心观点】

近期离岸CNH相对升值,说明什么?CNH Hibor下跌,但CNH相对CNY升值,说明海外投资者乐观预期;
离岸人民币从去年11-12月的大幅贬值预期,转变为现在偏向升值,发生了什么?一是美元发生了一些变化,市场从Trump带来强美元,向Trump需要弱美元的逻辑转换;二是全球投资者对全球经济的复苏预期转为乐观,主流经济体的数据都不错是这一乐观的核心,导致资金向弹性更强的资产,新兴市场资产,流入,并带动离岸CNH的升值。这对近期汇率、国内利率,以及股指都带来了相应影响。
人民币贬值预期结束了吗?接下来驱动人民币汇率的核心逻辑在哪里?驱动人民币的一端是国内货币政策,目前央行的政策组合是,伺机抬升利率曲线,以及维持自身资产负债表的扩张(1月还在扩张),前者用来调节汇率和通胀,后者则用来规避实体可能的快速下行。从影响汇率的角度来看,尽管利率的抬升有利于中美利差的保持甚至扩大,但央行自身为了维持流动性不出现断裂风险,MLF等工具的使用,驱动的资产负债表的扩张,还是会抵消利率抬升对汇率的升值牵引作用。即,目前人民币贬值的根本逻辑,还没有彻底消除。
驱动人民币另一端是美元的变化。今年Trump对财赤扩大的诉求是明显的,这个因素对美元是弱化作用。如果Trump需要的是就业和经济,那么利率和汇率会成为服务他达到目标的工具。当然今年影响美元的不光是美国自身,还有市场如何对欧洲的政治定价的问题。
近期欧元区名义CPI抬升明显,历史来看,名义CPI即使见顶,核心CPI也会有一定的上行延续。近期ECB开始讨论通胀的影响,目前的主流观点还是,ECB会提高对于通胀的忍耐,即ECB货币的收紧会相对迟缓。但从历史来看,欧洲,特别是德国,对于通胀的敏感度,往往高于美国和其他国家。这是影响今年美元走势的一个重要不确定性。而如果今年美元向我们所说的不是强美元,那么对于人民币来讲,明显贬值的压力和风险就要小很多。

近期离岸CNH相对升值,说明什么?——CNH Hibor下跌,但CNH相对CNY升值,说明海外投资者乐观预期

近期汇率市场,需要关注的是CNH持续相对CNY升值。
观察CNH的Hibor利率,并没有抬升,反倒是下跌的,说明央行并没有在香港离岸市场管控CNH汇率。这与去年11-12月不同。
这也说明目前CNH相对CNY的升值,实际是海外投资者对人民币资产预期转乐观所体现的,这与近期恒生指数的明显上涨,相匹配。(后期监测港股转势的一个指标,是CNH相对CNY升值的改变)。
离岸人民币从去年11-12月的大幅贬值预期,转变为现在偏向升值,发生了什么?一是美元发生了一些变化,市场从Trump带来强美元,向Trump需要弱美元的逻辑转换;二是全球投资者对全球经济的复苏预期转为乐观,主流经济体的数据都不错是这一乐观的核心,导致资金向弹性更强的资产,新兴市场资产,流入,并带动离岸CNH的升值。这对近期汇率、国内利率,以及股指都带来了相应影响。

从FICC角度,怎么看待近期离岸人民币的变化

 

下图是我们去年底,展望今年大类资产的年度核心观点。
我们认为大类资产的变动核心是,市场对主流央行货币政策的预期变动,而驱动央行货币预期变动的是实体经济的变化。所以,无论汇率、利率、商品、股票,都是对实体变化的定价。今年我们看,在中国将大宗价格带动到高位的情况下,新兴市场经济活跃程度增强,资金向新兴市场的配臵流入增加。
而近期离岸人民币的变动是在印证上述判读。那么,接下来的问题是,人民币贬值预期结束了吗?接下来驱动人民币汇率的核心逻辑在哪里?
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驱动人民币的一边是国内央行的货币政策,而影响央行货币政策一个重要因素是通胀预期

市场目前对于今年国内CPI的判断,多数是基于翘尾,认为今年CPI有两个峰,一个是1月,一个是三季度,并且三季度CPI偏向低于1月。所以CPI不构成风险。
CPI的“测不准”主要是新涨价因素的变化。目前市场对CPI的测算,对于CPI新涨价因素存在分歧,有观点认为总需求没有改善,所以PPI向CPI传导不畅,所以新涨价因素不会超预期,最终CPI不会超预期。
但问题是,因为补库的因素,总需求是扩张的,我们已经看到PPI生产资料向生活资料的传导,生活资料向CPI非食品项的传导。同时,生活资料的增速上抬往往对于CPI新涨价因素的上抬有帮助。
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PPI生产→PPI生活→CPI非食品和CPI新涨价因素

 

PPI在一月已经达到6%以上,二月有可能在8%。生产资料的上涨非常迅速,并向生活资料传导。历史上,生活资料具有滞后性和粘性。尽管2月PPI有可能见顶,但生活资料未必见顶,很有可能未来1-2个季度,继续惯性上行。
而从历史来看,PPI生活资料又会向CPI新涨价因素传导,如果我们认为生活资料上抬会延续一段时间,那么越往后,CPI新涨价因素对CPI的抬升越显著。
这是为什么我们认为,考虑新涨价抬升的风险,6月的二次峰值未必低于1月。这个风险会在二季度中后期,成为市场可能的一个争议点。也是今年通胀可能超预期的地方。

 

目前央行的选择是,抬升利率曲线&维持资产负债表扩张,这对人民币来讲,影响是偏中性的

我们上面提到今年通胀会是影响央行货币政策的一个因素(另外一个是金融去杠杆)。
对于通胀,央行也会做预测。考虑到目前央行要平衡的目标很多,包括汇率、通胀和经济增长,目前央行选择的“权宜之计”还是,伺机抬升利率曲线,以及维持自身资产负债表的扩张(1月还在扩张),前者用来调节汇率和通胀,后者则用来规避实体可能的快速下行。
其实就是央行既不想汇率失控,又不想出现量价的双重紧缩,导致实体的下行过早过快。
从影响汇率的角度来看,尽管利率的抬升有利于中美利差的保持甚至扩大,但央行自身为了维持流动性不出现断裂风险,MLF等工具的使用,驱动的资产负债表的扩张,还是会抵消利率抬升对汇率的升值牵引作用。

即,目前人民币贬值的根本逻辑,还没有彻底消除。如果今年国内房价能出现进一步调整,但政府没有再次宽松应对,那个时候,汇率在国内这端的逻辑会可能发生根本改变。

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驱动人民币的另一边是美元的变化 ——政治周期财政周期财政赤字扩大

 

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今年Trump对财赤扩大的诉求是明显的,这个因素对美元是弱化作用。当然会有投资者提出联储加息对美元的推动。但我们想说,过快加息会对财赤扩大形成限制。如果Trump需要的是就业和经济,那么利率和汇率会成为服务他达到目标的工具。
当然今年影响美元的不光是美国自身,还有市场如何对欧洲的政治定价的问题。

 

欧洲通胀的抬头,会是影响美元的重要因素


我们上面提到了国内PPI向CPI的传导,以及对国内货币政策的影响。实际上,能源端的减产,也在对海外通胀构成影响,如果观察欧元区通胀和核心通胀的话,近期欧元区名义CPI抬升明显,历史来看,名义CPI即使见顶,核心CPI也会有一定的上行延续。
从能源价格基数来看,后面因为能源带来的CPI上抬会结束,但核心CPI会有延续上抬。
近期ECB开始讨论通胀的影响,目前的主流观点还是,ECB会提高对于通胀的忍耐,即ECB货币的收紧会相对迟缓。
但从历史来看,欧洲,特别是德国,对于通胀的敏感度,往往高于美国和其他国家。这是影响今年美元走势的一个重要不确定性。
而如果今年美元向我们所说的不是强美元,那么对于人民币来讲,明显贬值的压力和风险就要小很多。

 

 

 

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