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美联储加息周期对全球经济负面冲击是伪命题

上市日期: 2015-07-20


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全球增长因子有启动的迹象,一季度是经济预期底,三季度是经济实际底,投资者近期在黄金上也在交易全球经济增长的逻辑
美国10年期国债收益率中蕴含的增长因子不仅与美国经济,更与全球经济的预期变动密切相关。当前美股投资者在交易全球经济增长趋势在今年三季度触底反弹的预期。全球大类资产曾经在今年一季度中期共振出一种重要的预期拐点,三季度更可能是经济的一个“实际底”,从而使得以工业金属为代表的“早周期商品”价格出现回升迹象。从黄金的价格变动趋势上看,经济增长预期是否得以进一步改善也成为一个核心逻辑预判点。
全球经济复苏短期内仍在持续,金融市场的波动性风险开始下降
美国经济企稳回升之后,全球经济也受到带动而呈现底部逆转。美国惊喜指数在短期内还将处在高位,全球经济的引擎仍在,新兴市场国家经济在短期内维持上行趋势。而欧元区经济也于6月份开始触底回升。虽然全球金融市场波动率接近年内的最高点,但VIX指数的远期溢价开始走弱,意味着部分投资者已经在预期波动风险后期的降低。希腊“退欧”的黑天鹅风险的消失,济数据不断改善以及投资者预期修复的时间窗口出现,以及投资者对美股方向性分歧保持低位,这些因素都为金融市场整体波动性风险的回落创造了条件。
“内外因交加”推动三季度中国宏观经济反弹
伴随着全球经济短周期在6月双底的确认,三季度开始逐渐通过外需环境和库存周期向国内经济趋势传导。同时伴随着货币政策的不断宽松,财政政策的发力,以及房地产销售的回升,使得实体经济的货币乘数有所恢复,流动性的久期开始变长,股市的调整也使得社会资本的预期收益率出现明显下降,因而全社会融资成本已经呈现下行趋势,该过程也构成了三季度国内宏观经济反弹的一个重要驱动力。
美联储加息周期对全球经济负面冲击是伪命题
我们用美国10年期国债收益率中的期限因子表征相应预期变化,影响期限因子最为显著的经济变量在美国之外,亦即只有当欧元区或者新兴市场整体经济持续保持复苏趋势,期限因子才会真正上涨。这意味着投资者认为非美经济体经济复苏趋势确立才是美联储进入加息周期的必要条件。由于全球货币政策周期天然具有一定程度的内生联动性,美国与非美经济体之间的经济同向性不被打破使得资本并不会因利差单向扩张持续回流美国进而形成对全球实体经济与金融市场的进一步冲击,反而期限因子的每一次增长均伴随着投资者风险偏好的阶段性恢复,从而压低美元指数,该过程对全球金融市场和实体经济构成阶段性利好。
 
 

全球增长因子有启动的迹象

美国10年期国债收益率的走势往往蕴含着投资者非常重要的预期。我们采用美联储的Kim-Wright模型分离国债收益率中的期限因子,再用同期Tips债券的利差剥离通胀因子,剩下的部分即可以被视作增长因子。不同影响因子的合力决定了最终长端国债收益率的变化,而每一个因子自身的变化趋势又表征了投资者不同类型的预期。
 
美国10年期国债收益率中蕴含的增长因子不仅与美国经济,更与全球经济的预期变动密切相关,一个例证在于其与全球GDP走势的高相关性。我们又用S&P 500中早周期性行业(可选消费与交通运输)与晚周期性行业(能源与材料)的相对走势来模拟投资者对增长因子的进一步预期。至少就美股投资者而言,增长因子的反弹是高概率事件,进而蕴含着全球经济增长趋势在今年三季度触底反弹的预期。
  

一季度是经济预期底,三季度是经济实际底
全球大类资产曾经在今年一季度中期共振出一种重要的拐点,同期也伴随着去年开始不断下调的全球经济增长预期的第一次上修。从而在部分不同种类的风险资产价格形态上产生“W型”的第一个底部。但实际上我们看到增长因子从年初开始反而是在回落趋势中,这意味着经济真实的底部并没有真正出现,进而导致在二季度风险资产价格伴随着经济预期的重新调整出现二次探底。
 

随着增长因子三季度重新启动,实体经济可能再次进入反弹周期,该过程会引发预期重新上修,并伴随着经济数据持续的真实的改善过程,从而构成“W型”的第二个底部以及随后的上行过程。与一季度的“预期底”不同的是,三季度更可能是经济的一个“实际底”,从而使得以工业金属为代表的“早周期商品”价格出现回升迹象。
 

投资者近期在黄金上也在交易经济增长的逻辑

在7月9日发布的大宗商品报告《黄金当前并不是金融市场波动风险的“避风港”》中,我们曾经提出过黄金价格的“四因子模型”,用回溯检验的方法,从2011年到现在,模型值与黄金实际价格的日度相关性达到93%,具有非常高的统计显著特征。
  

观察6月以来不同模型因子贡献度,我们发现“增长因素”构成了当前影响黄金价格最主要的驱动力,亦即从黄金的价格变动趋势上看,近期投资者也更加侧重于交易“经济增长”的逻辑,从而同样侧面印证了经济增长的预期是否得以进一步改善可能是市场当前一个更加核心的逻辑预判点。
 

全球经济复苏短期内仍在持续

在美国经济企稳回升之后,全球经济也受到带动而呈现底部逆转。数据显示美国惊喜指数在短期内还将处在高位,全球经济的引擎仍在,新兴市场国家经济在短期内维持上行趋势。而欧元区经济也于6月份开始触底回升,不过在节奏上略缓于新兴市场。
 

德国是欧洲经济的核心国家,而德国工厂订单是德国经济的先行指标。全球经济的回暖领先并引领德国工厂订单量的增加,给欧洲经济复苏带来动力。同时,全球各区域经济惊喜指数同步回暖给出的正面信号将修正全球GDP预期。
 
 
全球金融市场的波动性风险开始下降
虽然全球金融市场波动率接近年内的最高点,但VIX指数的远期溢价开始走弱,意味着部分投资者已经在预期波动风险后期的降低。伴随着希腊与债权国达成协议,同时国内议会也通过了实行紧缩的财政改革政策,“退欧”的黑天鹅风险短期已经消失,也成为市场波动性风险下降的一个必要条件。
 

全球经济的复苏是有一定的持续性的,在经济数据不断改善以及投资者预期修复的时间窗口内,金融市场的波动性往往呈现降低的过程。同时,当前美国股指期货的总持仓仍然处在偏低水平,意味着当前投资者对美股的方向性分歧并没有扩大,这也为金融市场整体波动性风险的回落创造了另一个增量条件。
 
 
“内外因交加”推动三季度中国宏观经济反弹
全球经济周期的共振以及金融市场波动性风险的降低既可以通过外需环境,更为重要的是通过以价格预期变化驱动的工业品库存调整周期影响到国内宏观经济。伴随着全球经济短周期在6月双底的确认,三季度开始国内宏观会继续进入一个反弹窗口期。
 

国内方面伴随着货币政策的不断宽松,财政政策的发力,以及房地产销售的回升,使得实体经济的货币乘数有所恢复,流动性的久期开始变长,同时股市的调整也使得社会资本的预期收益率出现明显下降,因而全社会融资成本已经呈现下行趋势,该过程也构成了三季度国内宏观经济反弹的一个重要驱动力。
 
 


美联储加息周期对全球经济负面冲击是伪命题
美联储当前强调 “货币政策常态化”过程,亦即消除零利率附近的政策空间非对称风险,由于首次加息时点已被投资者反复交易,因而其本身对经济和金融市场的影响已经相当有限,当前更为重要的影响变量在于真正进入“加息周期”的时间窗口和过程强度,因而我们用美国10年期国债收益率中的期限因子表征相应预期变化。我们发现影响期限因子最为显著的经济变量却在美国之外,亦即只有当欧元区或者新兴市场整体经济持续保持复苏趋势,期限因子才会真正上涨。
 

期限因子与欧元区制造业PMI的高度正相关意味着投资者认为非美经济体经济复苏趋势确立才是美联储进入加息周期的必要条件。由于全球货币政策周期天然具有一定程度的内生联动性,美国与非美经济体之间的经济同向性不被打破意味着资本并不会因利差单向扩张持续回流美国进而形成对全球实体经济与金融市场的进一步冲击,反而期限因子的每一次增长均伴随着投资者风险偏好的阶段性恢复,从而压低美元指数,该过程对全球金融市场和实体经济构成阶段性利好。
  

  

备注:一讲两小时
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