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A股仍有中长期配置价值

上市日期: 2016-09-07
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短期来看,A股的利空因素并不充分,而海外风险偏好的好转,投资者情绪的回升,以及人民币的升值都在一定程度上有助于A股的稳定。目前的大类资产中,受过剩产能影响,许多商品基本面仍然较弱,房地产价格处于阶段性高点,债券收益率也处于一个相对低位,而股市在经历了年初的两次熔断后,现在的位置显得也没那么“贵”,所以在一种“矮子里面挑高个”的情绪下,A股也并不那么悲观。


中长期来看,在中国的资产配置中,A股仍有显著的配置价值,尤其是一些估值已经降至合理位置的传统行业股票。若整体实体经济的回报率维持低迷,脱实入虚的现状没有实质性改观,则这种配置价值来自前面说的“矮子里面挑高个”的逻辑。尽管基本面导向的投资者认为这种逻辑并不完美,但不得不承认目前股票不是基本面最差的人民币资产。另一方面,若脱虚入实取得实质性效果,则A股整体盈利将有所改善,这种改观是更健康和可持续的。因此在不预期中国经济发生系统性风险的情况下,A股仍有中长期的配置价值。

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短期内海外风险偏好稳定

 

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我们观察以本币计价的新兴市场股票指数和中证500指数季环比的关系,可以看到历史上两者有较强的正相关关系,且前者对于后者有3周左右的领先性。逻辑在于新兴市场股票更多的反应的是全球风险偏好变化。当全球风险偏好较低时,资金会从新兴市场回流美国,新兴市场股票会走弱;而当风险偏好回升时,资金又会涌入风险较高,但收益同样也很高的新兴市场,其股市因此上涨。


风险偏好的回升对于PE是有明显利好的,投资者往往愿意给出更高的估值。而以中小盘为主的中证500指数是受到估值高低的显著影响的,当海外风险偏好回升时,投资者会愿意给A股更高的估值,这种估值的弹性在以中证500指数为代表的中小盘股票上更明显。


近期新兴市场股市走出了一波流畅的涨势,突破了年内的高点,表征着投资者认为退欧事件带来的风险已经暂时平息,市场风险偏好有了显著的回升。得益于海外风险偏好的回升,A股也将保持相对稳定。

投资者情绪相对平稳

 

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资金流入流出A股的变化可以反映市场的情绪。当资金流入A股的月环差为正值时,代表投资者对于A股的情绪变得更加乐观,而当月环差为负值时,则表明投资者对于后市并不看好。


16年以来,资金流入A股月环差处于一个非常宽幅的震荡区间中,显示投资者对于A股的情绪波动较为剧烈。这与我们的直观感受也是一致的,前段时间还有人打趣说美林投资时钟在中国被完成了“美林电风扇”,股债商品的切换速度非常快。年初的两次熔断,创下2600新低之后的强势反弹,疯狂的螺纹钢都指向一个特征:今年不缺钱,缺标的。


M1与M2的持续背离表征企业流动性充足,持币意愿强,而投资意愿弱。这样过剩的流动性是要逐利的,所以我们会看到价值洼地都会被迅速填平。当然逐利的资金来的快去的也快,螺纹钢的案例还近在眼前。
回到A股,目前资金流入A股的月环差已经触底反弹,进入上升通道中,反应投资者对于整体市场看法偏正面。
 
人民币贬值预期降温,出现小幅升值

 

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我们用在岸人民币CNY与离岸人民币CNH的价差来表征人民币的贬值预期。左图可以看到,在历史上CNY-CNH多数时间为正值的12-14年,人民币是处在升值趋势中的,15年以来价差进入负值区间,贬值压力明显加大。也就是说当价差越正,人民币越有升值倾向,价差越负,人民币越有贬值压力。逻辑在于中国的资本管制使得交易人民币的行为主要发生在离岸市场,当投资者开始看空人民币时,往往是先在离岸市场抛售人民币,所以会看到CNH先于CNY贬值,CNY-CNH的价差开始向负值移动。


再进一步,近两年人民币的贬值压力主要来自于哪里?主要还是需求疲软的大背景下,实体回报率低迷,对资本的吸引力下降。所以人民币的贬值预期也代表着中国实体经济的弱势。
反应到股市上,在右图中,我们可以看到人民币的贬值预期(用CNY-CNH来表征)对A股的走势有较好的领先性。7月份以来CNY-CNH的价差明显缩小,反应人民币的贬值预期已然降温,对于中国经济的悲观预期缓和也将使得A股受益。


资金脱实入虚:A股是“矮子里的高个”

 

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从历史上看M2与沪深300的走势有较高的正相关性,但是从14年底至今,这种正相关性被明显打破了。我们认为之前的逻辑是,M2增速高代表实体经济强,代表EPS强,所以A股强,也就是说核心还是在看盈利水平。

 

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15年的大水漫灌将A股推至了顶峰,而如果看M2的季环比,事实上增速反而是在较低的区间中。这反应的是实体经济对于资金的需求并不强,央行通过降息降准放出来的水都脱实入虚了。所以我们会看到A股和M2呈现了负相关的关系,也就是在流动性充裕的大背景下,M2表征的实体经济越弱,A股反而是越强的。近期M2季环比仍在下滑通道中,从“矮子里面找高个”的逻辑,A股是有配置吸引力的。

 

房价涨速放缓, 提升A股配置吸引力

 

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对于中国居民而言,股市和楼市是最重要的两个配置标的,当房价涨速放缓时,居民配置房地产的意愿会相对减弱,而配置股票的意愿则会增强。而房价刚开始放缓增速时,涌入股市的资金量还是相对较小的,这部分资金会更愿意去“炒小票”,去买弹性更高的高PE股票。所以我们会看到高PE股票会跑赢低PE股票。

 

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而当房价增速放缓的趋势继续延续,更多的资金会涌入A股,这个时候低PE的大盘股也开始发力了,整个A股估值就会整体往上抬。目前房价增速出现了拐头,后期如果增速继续下滑的话,对于A股也将构成利好。

 

债市继续走强,中长期A股估值有上行空间

 

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根据FED模型,股市的PE的倒数应与债券收益率正相关。逻辑在于企业债收益率相当于企业的融资成本,在整体投资回报率保持稳定的情况下,融资成本下降意味着企业的盈利上升,从而推高其股票的估值,所以PE的倒数是下降的。
这一点从美林时钟上可以更全面的解释。当货币政策开始宽松时,最先受益的是流动性最敏感的债市,债市上涨,收益率下降。而当货币宽松开始渐渐转为中性的过程中,企业的盈利水平开始上升,从而推高了股价。货币政策的宽松,企业盈利的上升,实体经济的改善会最后作用到商品价格上,所以商品会接棒股票。最后当货币政策转为紧缩,商品价格回落,实际利率上升使得持有现金变成了最好的选择。所以在历史上我们往往会看到债牛是先于股牛的。
目前AA级企业债10年期收益率仍在持续下行行情中,表征企业融资成本仍然较低,实体相对企稳的情况下,A股估值有向上提升的空间。

 

资产配置模型显示A股估值有望抬升

 

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我们结合上面提到的房价、企业债收益率,再加上以10年期国债收益率表征的无风险收益率,综合得到了一个A股的估值模型。该估值模型对于万得全A市盈率的拟合效果较为不错,R平方超过70%。


目前我们的资产配置模型显示A股的估值中枢仍有继续向上的空间。核心逻辑在于上面提到的居民配置重心转移、企业融资成本低带动盈利上升。


而人民币企稳、资金脱实入虚以及海外风险偏好回升也都构成中长期宏观层面上对A股的利好。


所以在不预期中国经济发生系统性风险的情况下,A股仍有中长期的配置价值。

 

 

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