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A股估值短期调整到位,但后续缺乏再扩张空间

上市日期: 2015-08-11


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先导指标显示A股去杠杆周期或在8月结束
场内杠杆比例从高点已经回落到2014年11月左右的水平,多空筹码的交换已经接近充分,同时以资金流向为表征的投资者行为预示着杠杆行为的拐点可能在近期出现,这意味着8月上旬以来A股市场去杠杆过程还在持续,但已经开始接近一种均衡状态。
用企业债收益率水平可以衡量A股估值中枢,短端利率底部已现,呈现低位震荡格局,新兴市场经济周期将继续推进期限利差的扩张,股灾之后短端流动性抽紧将导致信用利差扩张
一旦市场到达阶段性均衡之后,价格运动惯性消失,是否出现新的估值驱动因素将变得尤为重要。我们用改进后的“Fed模型”衡量A股市场的合理估值水平以及其潜在变化趋势,企业长端债券收益率与A股估值应该存在一定程度的负相关,而当前企业债长端收益率中不同因子的变化趋势为:短端国债利率(低位震荡)+国债期限利差(扩张)+企业债信用利差(扩张),因此企业债长端收益率后期更可能面临逐渐的回升,亦即其决定的股市的估值均衡水平后期是不断下移的。
 A股估值短期调整到位,但再扩张驱动力不足
在将居民资产配置因素纳入到Fed模型的改进过程之后,我们发现7月A股实际平均估值比理论中枢高了大概3%,可以理解为已完成估值回归过程,但由于后期居民房地产配置性需求的重新加强,以及企业债券收益率的回升,A股估值中枢还面临下行风险,因此A股在短期达到去杠杆后的均衡过程,即重新进入快速上涨过程的概率很低。
 
 


先导指标显示A股去杠杆周期或在8月结束

8月上旬以来A股市场去杠杆过程还在持续,但是速度已经开始明显放缓,这意味着市场短期正在逐渐走向一种均衡状态。
 
 

去杠杆过程接近尾声主要来自于两方面的因素:1)从杠杆绝对水平上看,场内杠杆比例从高点已经回落到2014年11月左右的水平,并且在救市政策触发市场到达阶段性底部(以上证指数3400点为例)以来,短期市场的反弹仍然伴随着杠杆比例的降低,多空筹码的交换依然在继续,而自从股灾发生以来,我们一个持续的观点即是市场重新达到阶段性均衡状态的充分必要条件是场内投资者要完成充分的多空筹码交换;2)以资金流向为表征的投资者行为预示着杠杆行为的拐点可能在8月出现,上证指数在3500形成的第二个底部对投资者预期的稳定有至关重要的作用。
 
 


用企业债收益率水平可以衡量A股估值中枢

一旦市场到达阶段性均衡之后,价格运动惯性消失,之前市场的种种驱动因素的影响力基本“清零”,通俗的讲投资者将重新寻找“新的逻辑”或者“新的故事”,因此我们开始考虑A股市场估值中枢的合理水平以及未来变化的方向。在本篇报告中我们采用了“Fed模型”作为对A股市场合理估值水平分析的基础。

 
 

我们考察中国10年期国债收益率与A股估值水平间的关系,发现其的确存在某种相关性,并且债券市场反应要更加领先,我们同时采用了Jan H. Timmer(2012年)对Fed模型的一种改进,即用企业债券的长端收益率代替国债,发现其对A股估值水平的解释力度的确得到了提升,同时我们将从不同因子去考察未来企业债收益率的进一步走势。
 

 

短端利率底部已现,呈现低位震荡格局

长端企业债收益率包括三个组成因子:短端国债利率+国债期限利差+企业债信用利差。短端国债利率反应投资者认可的即期利率水平,股灾发生后短端利率出现快速反弹,这与驱动股灾恶化的“流动性危机”有关,但利率的中期均衡水平是由通胀环境决定,5月的CPI季环比折年率达到阶段性低点之后,已经连续两个月出现反弹,而猪肉价格的上涨可能使得年底CPI同比接近甚至超过2%,这意味着下半年短端国债收益率的均衡水平很难保持在2.5%以下。
  

 

当然,我们也并不预期短端利率已经进入趋势性上行阶段,更可能是一种“底部震荡”格局,因为其变动的短期节奏与PPI相关度更高,而根据国内商品价格对PPI的领先性,PPI还会有一个再探底的过程。下半年实际利率水平的变化使得年内央行可能只剩下一次降息的空间,而当前短端利率已经对这种潜在的宽松过程进行了充分的预期。
 
 


新兴市场经济周期将继续推进期限利差的扩张

而国债的期限利差(10年-1年)7月中旬快速回落后也出现了反弹,我们认为这种反弹过程可能会持续一段时间,因为期限利差的扩张在很大程度上反应了投资者对未来利率变化的频率和节奏的判断,亦即反映了远期经济预期的变化。因而我们观察到整体新兴市场经济周期指标而非单一的中国经济数据与期限利差具有更加显著的正相关性,只有当新兴市场整体经济趋势出现改善时,投资者对中国经济的远期前景也会显得更加有信心。
 
 

这与美国情况类似,美国国债期限利差与欧元区而非美国本身的经济数据具有更强相关度。当前美国经济高频数据的回升周期也将对新兴市场在三季度形成滞后性正面传导,因而有利于其预期的逐渐改善。
  


股灾之后短端流动性抽紧将导致信用利差扩张

企业债信用利差(AA级-国债)从二季度以来持续处在收窄过程,已经创下近四年来新低,但我们预期该过程已经不可持续,特别是股灾发生以来,其对实体经济的负面影响开始显现,其中一个特征在于参与股市的实体企业的经营性现金流受到损伤,引发了近端资金价格的波动,而历史上近端资金价格的波动和流动性的变化往往都会带来投资者对企业信用风险担忧的增加,从而使得信用利差也出现扩张。
 
 
A股估值短期调整到位,但再扩张驱动力不足

综合面前的论述,企业债长端收益率中不同因子的变化趋势为:短端国债利率(低位震荡)+国债期限利差(扩张)+企业债信用利差(扩张),因此企业债长端收益率后期更可能面临逐渐的回升,亦即其决定的股市的估值均衡水平后期是不断下移的。
 
 

而另一方面,我们始终认为由于个人投资者在A股的广泛参与,居民资产配置因素也应该被纳入到估值的模型计算中,我们发现单纯的Fed模型、用企业债收益率改进,以及再加入居民资产配置因素的三种模型对A股股市的历史相关性分别为46.2%、65.1%和86.6%。7月A股实际平均估值比理论中枢值高了大概3%,可以理解为已经完成了估值回归过程,但由于后期居民房地产配置性需求的重新加强,以及企业债券收益率的回升,A股估值中枢还面临下行风险,因此A股在短期达到去杠杆后的均衡过程,即重新进入快速上涨过程的概率很低。
 

备注:一讲两小时
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