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外生性贬值驱动在11月暂告段落,内生性贬值将在明年1月开始

上市日期: 2016-12-06
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 核心观点

 

驱动人民币汇率的因素可以分为外生性(美元)和内生性(居民换汇预期,或者说资产回报预期)。11-12月会在6.8的位置稳住。明年1-2月可能向6.9波动。


近期人民币的贬值,主要来自美元的强势,而美元的强势,主要来自加息预期。我们认为,11月的FOMC会议,耶伦会给出市场明确的指引。那么在短时间内市场就会将加息预期调整到位,一致性预期达成,同时也意味着美元在11月中旬后会开始转弱。外生性贬值驱动在11月暂告段落。


内生性驱动最重要的力量是居民换汇预期。2014年以来,国内新增外汇存款呈现1-2月增长的季节性特征,这在之前并不明显。显示居民端5万美元换汇额度在一季度集中换汇,并存入银行的现象。我们认为外生性贬值驱动在11月暂告段落的情况下,明年1月会是内生性贬值驱动压力比较大的时候。


对于明年人民币,从内生性角度来看,贬值的压力和预期仍然存在。这意味着明年人民币还是要贬值。但贬值的幅度,取决于美元的强弱。从美元的角度来看,无论是美国财政周期还是欧央行潜在QE Taper,美元续牛的动力在被削弱。


如果美元出现我们上面提到的转弱趋势,人民币相对美元仍然小贬,那么人民币相对一篮子货币在明年将明显大贬。这将对国内经济起到正面影响,是地产投资潜在下行的重要对冲力量,也是明年宏观的重要看点。


何为外生性驱动?

 

人民币兑美元,外生性驱动主要是美元的强弱。


近期人民币的贬值,主要来自美元的强势,而美元的强势,主要来自加息预期。


如果借鉴去年的情况:去年加息前,加息概率是达到了78%左右,而我们看到美元是在12月初就见顶回落了,先于真正加息的时点半个月左右。


那么今年到目前为止,加息概率已经达到了73%,类比去年的情况,加息对美元的驱动已经大部分Price in。


我们认为,11月的FOMC会议,耶伦会给出市场明确的指引。那么在短时间内市场就会将加息预期调整到位,一致性预期达成,同时也意味着美元在11月中旬后会开始转弱。外生性贬值驱动在11月暂告段落。

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何为内生性驱动?

 

人民币兑美元,内生性驱动主要是居民端换汇预期。


从人民币兑美元供需结构来看,海外人民币、国内企业的美元债务、和居民端的换汇,是三股人民币兑美元的需求力量。


海外人民币2万多亿的规模,不算大,而且央行可以通过干预离岸利率进行管控(在岸端央行不敢进行利率干预)。国内企业的美元债务还有6-7千亿美金的水平,也不算大,而且可以通过行政管控进行干预。


内生性驱动最重要的力量是居民换汇预期。2014年以来,国内新增外汇存款呈现1-2月增长的季节性特征,这在之前并不明显。显示居民端5万美元换汇额度在一季度集中换汇,并存入银行的现象。


我们认为外生性贬值驱动在11月暂告段落的情况下,明年1月会是内生性贬值驱动压力比较大的时候。

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靠近6.8,央行还是有动作 ——央行仍在有意压制中间价的贬值幅度

 

观察中间价减去前一日在岸的价差可以衡量短期内央行对于人民币的态度。

 

今年以来,央行有4次态度的变化:

阶段一:1月-3月,贬值压力较大,央行“压价”人民币,控制贬值幅度。
阶段二:4月-7月,贬值压力较小,央行基本不调控中间价。
阶段三:8月-9月,出于维稳诉求(G20,人民币加入SDR),央行主动放大中间价的双向波动,降低市场的一致性预期。
阶段四:国庆至今,贬值压力再次加大,央行有意压制中间价的贬值幅度。

 

从这几次的态度变化可以看到,央行的诉求还是很明晰的,就是维持人民币的稳定、贬值。

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靠近6.8,央行还是有动作 ——央行通过调节HIBOR来控制离岸人民币

 

另外一个央行可以使用的调控工具是离岸Hibor,即香港市场人民币流动性。这一工具主要是控制离岸在岸汇差,当央行不希望离岸市场汇率贬值预期影响到在岸汇率时,Hibor是达到这一目的的重要工具。

我们可以看到,今年1月份的时候3个月HIBOR有非常明显的跳升,最近几个月又开始稳步抬升,目前已经比较接近今年1月的高点了。而Hibor的隔夜利率在国庆前后更是出现了大幅的跳升。通过控制离岸市场的流动性延缓贬值速度。

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从对一篮子货币的变化来看央行态度 ——11-12月会在6.8的位置稳住,明年1-2月可能向6.9波动


还有一个观察央行态度非常好的指标是CFETS人民币汇率指数。今年以来央行一直在强调维持人民币相对一篮子货币的稳定贬值,我们看到央行也确实做到了。CFETS人民币汇率指数是基本保持直线稳定下行的。

值得注意的是:7月中旬的时候,CFETS人民币汇率指数显著的走在了拟合线的下方,也就是说相对一篮子贬的过快了。当时的背景是英国脱欧,美元被动走强。所以当美元见顶时,人民币出现了一定的升值,并且是相对美元和一篮子两边都升值了。

那么再类比到现阶段,我们看到现阶段人民币的贬值也完全是基于美元的走强,因为相对一篮子是保持稳定的。那么根据我们的判断,美元即将见顶,当美元开始回落时,人民币会怎么走呢?我们认为这一次人民币可能不会出现明显的升值,因为要释放对其他货币的贬值压力,所以11-12月会在6.8的位置稳住。明年1-2月可能向6.9波动。

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明年人民币的位置,取决于美元的状态 ——加息不意味着美元一定走强

 

在探讨完11-12月人民币状态后,市场对明年人民币可能会更加关心。我们在上面提到了,驱动人民币汇率的因素可以分为外生性(美元)和内生性(居民换汇预期,或者说资产回报预期)。

从内生性角度来看,贬值的压力和预期仍然存在。这意味着明年人民币还是要贬值。但贬值的幅度,取决于美元的强弱。

尽管市场对美联储未来还有加息预期,但从历史情况来看,加息并不意味着美元一定走强,无论从美国短端还是长端利率来看。

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财政对美元周期的影响更大

 

驱动美元周期的很重要因素是财政赤字。我们看到过去30年,美元的大周期和美国财政大周期相一致。

如果从美国财政税收增速和债务增速的角度看,当美国政府更依赖债务增长时(即债务增速高于税收增速),美元转为弱势。

从近期两个的关系来看,美国政府债务增速又开始高于税收增速。这意味着美元持续走牛的基础被削弱。

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美国政治周期,很大程度上决定了美国财政周期

 

如果说影响美元的是财政周期,那么什么影响美国的财政?

 

政治周期显然扮演了重要角色。我们看到过去几届美国总统的更替,往往都伴随着财政周期的拐点。共和党偏向花钱,财政趋向赤字扩大;民主党偏向攒钱,财政赤字趋向减少。

11月美国大选将对未来美元的强弱产生重要影响。希拉里的“邮件门”成为最近的重要政治事件,如果Trump上台,将可能显著扩大美国财政赤字,进而对美元产生打压。

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欧央行可能的QE Taper,也是看待美元的重要宏观变量

 

除了美国财政周期的角度,欧央行潜在的QE Taper也是影响美元的重要宏观变量。

近期欧央行官员开始围绕QE选项对市场进行透风。尽管目前QE政策在明年3月前不会发生改变,但只要ECB开始考虑明年3月后逐渐削减QE增量,就足以影响市场。

类似2013年,美联储开始谈论QE Taper,尽管之后美联储资产负债表仍然扩张,但美债收益率出现上行。

如果欧央行采取同样策略,那么德债收益率上行的概率较大,并将带动美债,驱动德美利差收窄,从而可能驱动美元转弱。

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明年可能出现人民币兑美元小贬,兑一篮子货币大贬

 

“811汇改”开始,美元和人民币之间,始终呈现美元保持宽幅横盘,人民币相对不断贬值的状态。这种间接相对一篮子货币贬值的状态,对于国内经济来讲偏正面。

如果美元出现我们上面提到的转弱趋势,人民币相对美元仍然小贬,那么人民币相对一篮子货币在明年将明显大贬。这将对国内经济起到正面影响,是地产投资潜在下行的重要对冲力量,也是明年宏观的重要看点。

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备注:一讲两小时
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