下一阶段期限利差挤压动力，来自理财成本的下降

726政治局会议再次强调需求稳定，供给侧改革的定调。这意味着实体在近期仍将收到财政基建的支撑。从具体措辞上看，政治局会议对于政策的定调仍然是“积极财政”和“稳健货币”，并再次强调了“三去一降一补”和“不搞强刺激”的基调。同429会议的措辞相比，726会议对于稳增长和供给侧改革的需求没有发生变化，在政府对经济的底线思维下，短期实体的方向仍会偏稳健。

理财新规对债市影响正面：

1）限制理财对权益和非标资产的投资，理财产品对债券委外和债券基金的需求将上升。

2）理财收益率加速下调，将带动资金成本进一步下行。而资金成本的下行有望对愈演愈烈的机构收益和成本倒挂形成一定的缓解。在刚兑下，理财提供的近乎于“无风险收益率”，因此引导理财利率下行符合经济对无风险收益率下行的诉求。

3）从品种看，理财新规利好利率债和高等级信用债，虽然近期理财收益率和债券收益率倒挂加剧，但是从绝对水平上看离高点仍有一定空间，在短期2.25铁底难调整的情况下，理财成本下行可能会推动期限利差进一步被压缩。

实体经济：财政加磅基建，实体仍会偏稳健

726政治局会议再次强调需求稳定，供给侧改革的定调。这意味着实体在近期仍将收到财政基建的支撑。从具体措辞上看，政治局会议对于政策的定调仍然是“积极财政”和“稳健货币”，并再次强调了“三去一降一补”和“不搞强刺激”的基调。同429会议的措辞相比，726会议对于稳增长和供给侧改革的需求没有发生变化，在政府对经济的底线思维下，短期实体的方向仍会偏稳健。

高频数据指向7月工业生产维持稳定，其中六大电厂日均耗煤量同比增速为5.07%，是15年以来最高增速。水泥价格方面，7月中上旬延续向下的态势，主要是受到南方严重的暴雨和洪水拖累施工的影响，使得长江流域价格领跌全国市场。值得注意的是7月下旬水泥价格再次企稳，最近更是出现小幅回涨的趋势，实体的边际变化仍需观察。

7月高频数据指向生产平稳

从中上游高频数据来看，7月工业生产维持稳定，其中六大电厂日均耗煤量同比增速为5.07%，是15年以来最高增速。

水泥价格方面，7月中上旬延续向下的态势，主要是受到南方严重的暴雨和洪水拖累施工的影响，使得长江流域价格领跌全国市场。值得注意的是7月下旬水泥价格再次企稳，最近更是出现小幅回涨的趋势，实体的边际变化仍需观察。

汇率：G20之前人民币维持稳定

从这两周的情况看，美元指数走强，央行没有再顺势下调人民币兑美元的中间价，实际上导致人民币指数出现了一定的升值。

尽管央行干预外汇市场，但是NDF计算的离岸CNH贬值预期并没有出现波动。不管是利率市场还是汇率市场，离岸市场和在岸市场的差别已经明显减弱，离岸市场给人民币汇率带来的贬值压力有所下降。

在经历了一轮外债去杠杆后，目前企业端外债水平已经具有一定的安全边际。6月新增外汇贷50亿美元，为去年汇改以来的首次正增长，也反应了目前外债去杠杆已经稳定，这也为央行强势维稳6.7提供了良好的内部环境。

理财新规对债市整体利好，期限利差仍有压缩空间

目前理财产品大量涌入债市有两点原因，一是资产荒，缺乏能够提供替代债券的有效资产；二是在刚兑背景下，保本和非保本理财产品始终面临着还本付息的压力，这使得理财对固收类资产有着天然的配置需求。未来只要理财刚兑不被打破，资产荒继续加剧，理财资金对债市仍会提供旺盛的需求边际。

对于居民和企业而言，理财产品提供的收益率仍然是近乎“无风险”，这导致了理财的需求一直在增强，对银行而言，净息差持续收窄，息差收入增长乏力，对发行理财自然也有旺盛的需求。因此适度引导理财收益率下行，符合经济对无风险利率下行的诉求。

相比资产端收益率的快速下行，理财收益率的调整始终是相对缓慢的，机构在资产和负债收益率倒挂的情况下，只能选择期限错配（压缩期限利差）和提升风险偏好（压缩信用利差）来做收益。

理财新规对债市影响正面：

1）限制理财对权益和非标资产的投资，理财产品对债券委外和债券基金的需求降明显上升。

2）理财收益率加速下调，将带动资金成本进一步下行。而资金成本的下行有望对愈演愈烈机构收益和成本倒挂形成一定的缓解。在刚兑下，理财提供的近乎于“无风险收益率”，因此引导理财利率下行符合经济对无风险收益率下行的诉求。

3）从品种看，理财新规利好利率债和高等级信用债，虽然近期理财收益率和债券收益率倒挂加剧，但是从绝对水平上看离高点仍有一定空间，在短期2.25铁底难调整的情况下，配置压力可能会推动期限利差进一步被压缩。

理财资金是债券需求边际的提供者

理财资金是债券需求最大的边际提供者。

13年初时理财的整体规模还在8万亿左右，到15年末理财整体规模已经达到23.5万亿，增加了两倍有余。按照15年底公布的额理财产品资产分布来看，其中有接近12万亿理财资金投入到债券和货币市场当中。

从13年以来理财产品的资产分布变化来看，债券占比逐年上涨，从13年末的39%上涨到15年末的51%。理财产品对集中涌入债市反映了两点原因：一是资产荒，除了债券，缺乏能够提供可靠正回报的资产；二是刚兑性质下，理财产品的风险偏好低。在理财刚兑无法打破，资产荒仍在加剧的情况下，理财资金对债市仍有旺盛的配置需求。

在刚兑下，理财利率是回报更高的“无风险收益”

对于居民和企业而言，理财产品提供的收益率仍然是近乎“无风险”，这导致了理财的需求一直在增强，因为相比定期利率，理财提供的“无风险利率”显然更加诱人。对银行而言，净息差持续收窄，息差收入增长乏力，对发行理财自然也有旺盛的需求。

理财产品的增量和居民及企业的新增存款有明显的负相关关系，直白的反应了居民和企业在存款和理财之间的配置变化。此外，从理财余额除以各项存款余额的比重来看，13年以来上升趋势明显，反映了居民和企业对理财的配置偏好在逐年增强。

因此适度引导理财收益率下行，符合经济对无风险利率下行的诉求。

配置压力迫使机构进行期限错配和提高风险偏好

相比资产端收益率的快速下行，理财收益率的调整始终是相对缓慢的，机构在资产和负债收益率倒挂的情况下，只能选择期限错配（压缩期限利差）和提升风险偏好（压缩信用利差）来做收益。

由于理财收益率居高不下，配置压力使得理财资金对债牛始终有汹涌的“饥饿感”。进入7月以来，由委外带来的狂热的配置需求推动了债市的抢筹行情，并蔓延至超长利率债、农发债和信用债市场。在经济基本面和信用基本面没有明显变化的情况下，债券市场的期限利差和信用利差正在被资金配置压力逐渐填平。

理财新规说了些什么

理财新规对债市影响正面，期限利差压缩仍有空间

理财新规对债券市场的影响主要在一下三个方面：

1）限制理财对权益和非标资产的投资，银行理财会增加对债券配置的相对需求。

2）理财收益率加速下调，将带动资金成本进一步下行。而资金成本的下行有望对愈演愈烈机构收益和成本倒挂形成一定的缓解。在刚兑下，理财提供的近乎于“无风险收益率”，因此引导理财利率下行符合经济对无风险收益率下行的诉求。

3）从品种看，理财新规利好利率债和高等级信用债，虽然近期理财收益率和债券收益率倒挂加剧，但是从绝对水平上看离高点仍有一定空间，在短期2.25铁底难调整的情况下，理财成本下行可能会推动期限利差进一步被压缩。