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人民币中期仍将寻找资产收益的匹配

上市日期: 2016-07-25
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 短期来看,影响人民币波动的有两个主要因素,一是G20,二是美国加息节奏。9月的G20决定了,在此之前,央行不会容忍人民币出现大幅贬值波动。即6-9月,人民币还是围绕美国加息预期节奏,和国内自身商品价格所表征的实体强度,进行双向波动,大体范围可能还是在6.4-6.7。
上周央行金融研究所所长姚余栋提到,“美元指数如果是振荡的话,人民币保持一个相对稳定是没有问题的。我们国债收益率是十年期3%,如果人民币汇率稳定,对海外投资者是有吸引力的。”
这里隐含了两个问题,一是从央行的角度看,美国的经济也不是一枝独秀,决定了美国加息本就不是顺畅的,美元呈现震荡状态,而不是趋势上行,为人民币的双向波动提供条件。二是未来国内债券市场可以吸引海外资金,3%的收益率可以下去。不过针对第二点,想要海外投资者把3%的收益率买下去,一个重要前提是人民币稳定,即中期国内的资产收益改善。否则,想要看到3%的国债向下中期突破,很重要是要通过人民币贬值去提供的。
影响汇率的短期因素是利差预期(即中美两国的货币短期边际预期),中期因素是资产收益预期。所以,从中期角度来看,想要看到人民币稳定前提下,国内3%的收益率向下突破,能否切实改善国内资产收益,稳定人民币中期预期是重中之重。
如果我们观察国内央企和民企盈利,与人民币的关系,可以看到作为实体的大头,央企盈利在过去十几年与人民币的走势关系更加紧密。也就是说,想要解决目前人民币相对偏高的问题,要么是通过人民币贬值,去匹配目前相对偏低的国企盈利能力;要么是通过央行还在的外汇储备干预能力,一定程度上稳定人民币汇率,并改善国内资产收益能力,让人民币寻找到中期的资产收益匹配。前者属于被动式的风险,后者属于主动性的改革。


长期来看,人民币汇率或与央企EPS挂钩

 

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上面的两幅图分别是中证央企成分与民企成分的EPS一年累计移动和美元兑人民币的关系。观察左图我们可以发现,两者的正相关性偏强,有几个值得注意的时间点事08-10年,11-12年,14年9月至今。在08年金融危机时,央企的EPS也受到了影响,但是幅度并不是很大,仅过了1年左右EPS就得到了修复,所以我们看到人民币在当时是暂停了升值的趋势,但是也没有贬值,原因是当时海外的情况更糟糕,而国内需求并没有根本性消失。
在11-12年这段时间,我们看到央企的EPS出现了停滞,对应的正是人民币的升值趋势也出现了停滞,但是当央企的EPS继续开始扩张后,人民币又开始升值了。14年9月份是央企EPS的拐点,我们可以看到此后央企的EPS持续下滑,但是人民币贬值的时间点则要来的晚了接近1年。我们认为这主要是央行在汇率上的控制所带来的。
但是,同时我们需要注意的是人民币汇率与民企的EPS是关联不大的。我们看到民企的EPS在11年9月份出现了拐点,并且在1年时间内下了一个平台,如果说想要通过贬值的手段来促进出口,改善企业的盈利情况的话,当时就应该贬值了,但是很遗憾,当时的人民币仍然是升值的。所以,我们认为长期来看,人民币的汇率与央企的盈利水平是挂钩的。

 

央企的EPS水平直接与外汇储备相关

 

2.png国内的资产收益预期,直接带来企业和居民端的资产重配,即从14年之前的持有人民币资产和海外负债,向14年之后的持有海外资产转移。直接导致国内外汇储备的下降。我们认为这一正反馈过程,要么是通过人民币贬值,去匹配目前相对偏低的国企盈利能力;要么是通过央行还在的外汇储备干预能力,一定程度上稳定人民币汇率,并改善国内资产收益能力,让人民币寻找到中期的资产收益匹配。
从目前的情况来看,外汇储备已经环比开始出现小幅回升,其中主要原因是个人换汇以及非法流出方面的外储流失压力被监管加强限制。而外商的投资减少导致的外储流失这一情况主要跟国内的ROE水平下降有关,所以这一块我们预计未来仍会维持颓势。但是只要央企的盈利情况没有好转,央行就会开始调控人民币的贬值预期,人民币仍然存在中期的贬值压力。

 

企业盈利的好转一定程度上依赖于国际贸易

 

那么央企的盈利怎样才能好转,我们认为一定程度上依赖于国际贸易。


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从上图中我们可以看到08年金融危机之后的出口同比的第一个顶点出现在11年,而那个时间点对应的正是民企的EPS水平的拐点。13年出现了出口的短暂好转,我们发现当时正是央企的EPS水平又开始走强的时点(同时,民企的EPS保持稳定)。在14年出口同比又到达了顶点,此后开始直线走弱,对应的是央企和民企的EPS水平双双滑落。所以我们可以看到中国对外出口直接影响了中国企业的盈利水平。那么我们前面说过,央企盈利下滑、人民币贬值的正循环的结束依赖于央企的利润好转,现在又看到出口又对央企的利润水平有很大的影响,所以结束这个正循环的关键点就在于:人民币贬值是否能提升出口,进而改善央企的EPS?

 

目前的贬值还未带来出口的实质性好转,原因在于全球需求的疲软

 

由于人民币在很长的一段时间内是盯住美元的,所以汇率的波动与贸易之间的关系不是很紧密。但是值得注意的是,在15年中开始,两者的走势出现了剧烈的分化,即一方面人民币在贬值,但另一方面出口仍在衰退。

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中国和日本间的贸易与两国的汇率联系相当紧密。我们看到在近期人民币开始大幅贬值时,出口的情况虽然没有继续恶化,但也并未回升。我们认为主要原因还是在于日本需求的低迷。

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中国对欧盟的出口情况与日本的比较接近,同样的我们看到近期的贬值还未真正带动出口的好转。外部需求低迷是出口始终未见好转的主因。

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年初以来的贬值已经是可以想到的最优解

 

在811之后,央行目前的策略是,增加人民币双边波动,而不是单向的一次性贬值。同时增加对离岸市场的管制,降低离岸对在岸的贬值引导。
在贬值方式上,利用美元的双边震荡,完成人民币对美元的可控贬值,以及针对一揽子汇率的持续性贬值。
通过针对一篮子汇率的贬值,稳定国内出口下降的速度,而针对美元的可控贬值,一方面不引起人民币贬值过大的外溢效应,另一方面带来对国内利率下行的一定折让。
考虑到过去几次人民币快速贬值,对海外资产(比如美股)的拖累影响,最近央行采取的是顺势而为,半推半就的策略。所以我们看到,在人民币小幅驱贬的情况下,海外风险资产并没有大幅波动(当然油价的强势也是正面因素之一)。
短期来看,影响人民币波动的有两个主要因素,一是G20,二是美国加息节奏。9月的G20决定了,在此之前,央行不会容忍人民币出现大幅贬值波动。即6-9月,人民币还是围绕美国加息预期节奏,和国内自身商品价格所表征的实体强度,进行双向波动,大体范围可能还是在6.4-6.7。

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备注:一讲两小时
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