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未来宏观事件对资产的潜在影响

上市日期: 2015-08-10
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下半年,大类资产配置方面(股、债、汇率、商品),市场比较关注的宏观事件有两个:一是联储加息对美股、美元和新兴市场的影响;二是国内财政贴息,央行抵押的非常规扩表,对国内经济的潜在支撑作用。
联储9月加息的概率在增加,不是经济驱动,而是劳动力市场结构变化造成的预期管控。目前美国市场正在反映规避信用风险的逻辑,即在经历了近七年的零利率后,短端利率的再次抬升,是否会导致某些实体杠杆负债的不确定压力。我们预计如果9月加息兑现,则美股存在回调压力,但不会深调。风险资产的收缩,将导致欧元Carry trade阶段逆转,从而带来欧元偏强,美元反倒阶段趋弱。
另外一个是近期国内大量的类财政非常规扩表的潜在影响。我们认为,非常规扩表面临两个硬约束。一是项目回报低于长端融资的问题。二是人民币绑定对长端利率下行的限制。换句话讲,又想扩表稳经济,又不想带来汇率贬值,对经济稳定的效果只能是异常有限的。国内四季度总需求能否改善,走一步看一步,起码要先看到相关中观指标的改善。同时,微观指标(水泥价格、挖机利用小时数)要密切观察。考虑到中国是中游制造、上游依赖,进口增速明显超过出口增速,也是国内补库,总需求有提升的间接观测指标。
  


联储一次加息相对确定,二次非常模糊

上周五公布的7月非农数据,再次显示美国就业市场处于稳定改善状态,相比实体总需求的改善,劳动力供给的潜在限制,才是联储考虑加息的重要原因。这也是目前美国经济数据,就业好于实体的原因。
从利率期货市场给出的隐含加息概率来看,9月加息的概率在逐渐增加,年内加息概率已经接近80%。但第二次加息的概率相对模糊,明年3月是目前市场预期概率最高的时点,但也只有37%。这意味着,在市场有效评估一次加息对美国经济潜在影响之前,市场不会显著增强连续加息的预期。
从泰勒公式测算来看,发达经济体中,美国、英国和德国处于加息边界。考虑到德国受到欧央行货币绑定,后期美英是低利率发达经济体中,可能提早加息的两个国家。

 

 



  


加息后,美元反倒可能阶段趋弱

如果联储9月加息兑现,美元指数的走势是市场较为关心的一个问题。从历史上几次联储首次加息时,美元指数的变化来看,联储加息推动美元走强的情况,并不是大概率。
而且由于欧央行负利率政策,欧元已经成为重要的套息货币。欧元与欧洲股票从13年之前的正相关,逐渐演化到现在明显的负相关。这意味着一旦联储加息触发美欧股市回调(请参考7月13日的报告),那么目前的欧元Carry Trade将发生解杠杆逆转,美元反倒可能阶段回调(长期美元仍然看多)。所以汇率层面,可以关注欧元和英镑的阶段多头反弹机会。
 

 
全球寻找收益背景下,美股难出现深跌

另外一个问题是,美股如果回调,是深调还是浅调?我们偏向浅调。
首先,目前全球经济的大环境还是总需求不足,通胀周期被烫平。1999-2009全球资产围绕通胀周期切换的核心,是人口结构。上个世纪七八十年代,全球人口增长仍然处于高位水平,为20年后以中国为代表的新兴国家单位人口投资需求提升,提供了重要基础。而90年之后的人口结构恶化,造成了目前的总需求不足下的低利率环境,全球都在寻找收益。目前美股股息率还显著高于美国短端国债收益。
其次,历史上美国重要的深调,要么是基于估值(2000年),要么是实体杠杆过高(2008年)。上述矛盾在目前并不显著。
 


美国市场短期偏向规避信用风险

那么,目前美国金融市场在反映什么逻辑?规避信用风险!
我们在上面提到,目前市场对于连续加息并没有很强预期,也就是说,利率风险并不是美国金融市场的主要风险。从近期美债的变化可以看到,短端相比长端抬升的更加明显。更重要的是,近期美国垃圾债利差也在抬升。市场似乎在担心,在经历了近七年的零利率后,短端利率的再次抬升,是否会导致某些实体杠杆负债的不确定压力。
换句话讲,市场目前正在规避的不是通胀风险,而是估值风险。
 

中国非常规扩表面临的两个硬约束

另外一个大类资产配置非常关注的宏观主题,是近期国内大量的类财政非常规扩表的潜在影响。
尽管我们此前认为,对于目前国内经济的结构状态,非常规扩表(走财政),常规缩表(汇率干预,外汇储备缩减),通过财政和货币在实体传导中的不对称性,也许能够起到稳定经济的作用。
但现实情况是,非常规扩表面临两个硬约束。一是项目回报低于长端融资的问题。二是人民币绑定对长端利率下行的限制。换句话讲,又想扩表稳经济(美日欧QE,都伴随汇率贬值),又不想带来汇率贬值,对经济稳定的效果只能是异常有限的。
 

  

四季度总需求的间接观测角度

目前市场对国内四季度经济的预期存在分歧,主要还是在财政扩表对经济作用的理解上面。同时,前期地产销量增速改善明显,不确定的是地产投资增速是否会有一定程度的传导;另外财政赤字大概还有2000亿左右的扩大空间。
四季度总需求能否改善,走一步看一步,起码要先看到地产投资增速切实改善,和财政赤字的进一步扩大。另外,微观指标(水泥价格、挖机利用小时数)要密切观察。考虑到中国是中游制造、上游依赖,进口增速明显超过出口增速,也是国内补库,总需求有提升的间接观测指标。
    
 

备注:一讲两小时
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