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周期复苏逻辑尚未证伪,央行逆周期稳定人民币

上市日期: 2015-08-03


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美国经济的趋势性回暖构成美元的支撑性力量,但欧元区经济企稳将更显著的压制美元上行空间,欧央行宽松预期减弱,但实际效果仍在显现,而新兴市场汇率下跌与美国加息预期并不显著关系
美元指数过去一个月的反弹并非来自于加息预期的波动,而是得益于经济基本面的恢复,在接下来1-2月的时间尺度内,我们依然对美国高频数据继续回暖有很高的把握。但如果欧元区经济数据能够在当前水平上进一步企稳,则即使美国经济改善的趋势并没有转变,美元也会转而受到显著下行压力。欧元区经济二季度的弱势只是恢复周期中的一次调整,而该调整过程近期已濒临尾声,同时市场对欧央行货币宽松的预期可能出现走弱,该双重变化也有利于支撑欧元的反弹。另一方面,投资者对新兴市场资产的抛压主要仍源于当前疲软的基本面,而并非对未来的货币政策预期,因此美国经济企稳是有助于对新兴市场经济以及资产价格带来正向传导。
7-8月国内工业增加值仍维持在之前的反弹区间,8月的经济数据才真正构成中国周期的逻辑检验,股灾的负面影响主要在企业信用而非居民端
7月下半月的电厂煤炭库存环比增速再次下行,可能意味着当前以工业增加值表征的经济趋势仍然在一个逐渐但缓慢的恢复过程中。从全球经济惊喜指数和理财产品预期收益率变化与中国制造业PMI之间的关系上看,7月恰恰可能是一个周期底部最低值,8-9月伴随着海外美国经济复苏的正向溢出效应开始显现以及国内社会融资成本进一步下行,都将使得中国经济预期偏向稳定。由于当前居民金融资产总预期收益是回升而非下降的,我们认为股灾对财富效应和居民消费端的影响相对有限。但本次股灾因为流动性紧张引发短期资金价格上行,进而导致信用风险增加,根据“资金价格-信用风险-实体经济”的传导周期,8-9月是核心观察期。届时经济若依然平稳,则股灾的负面影响度过“高危期”,投资者后期可以更乐观一些。
人民币存明显贬值压力,但央行在逆周期调控
人民币汇率当前是存在明显的贬值压力,从中美短端利差的角度上看,人民币相对美元的币值当前存在高估,特别是在年内美联储至少还存有一次加息空间的背景下。同时中国当前资本也始终处在一种净流出的状态,也持续构成边际上人民币的贬值压力。当前离岸人民币现货价格也倾向于贬值,后期还会通过预期形式进一步传递到衍生品市场。但短期我们也不认为人民币在岸即期价格会快速贬值,因为央行仍然在通过中间价进行逆周期调控,并且迄今为止显示央行对币值的控制能力仍足以使币值保持相对稳定。
  


美国经济的趋势性回暖构成美元的支撑性力量
美元指数过去一个月的反弹并非来自于加息预期的波动,而是得益于经济基本面的恢复,我们看到美国经济惊喜指数在今年6月中完成W型的第二个V型底部构筑之后,美元指数也随之展开阶段性反弹。在接下来1-2月的时间尺度内,我们依然对美国高频数据继续回暖有很高的把握,当前美股内部早周期板块相对强势也意味着类似的预期。
  

其他的扩散指标也指向美国经济数据的改善趋势在三季度内并不会发生变化,虽然近期消费端数据有所走弱,但鉴于就业市场依然良好的现状,消费数据的疲软可能更多只是一种暂时现象。这意味着美国经济基本面的继续恢复依然会构成对美元走势的支撑力量。
  
但欧元区经济企稳将更显著的压制美元上行空间

但欧元区经济变化同样对美元走势影响显著,2014年初至今,在进行过周期时间窗口调整后,美国经济周期与美元指数的相关性为24%,而欧元区经济周期与美元指数的相关性则为-69%,影响更加显著,这意味着如果欧元区经济数据能够在当前水平上进一步企稳,则即使美国经济改善的趋势并没有转变,美元也会转而受到显著下行压力。
  

而无论是从扩散指标,还是 Sentix投资者预期变化上看,欧元区整体经济很有可能在接下来的1-2个月内走入一个相对改善的时间窗口中,而这种经济改善的驱动力事实上还来源于美国经济周期的回升。如果该现象得以发生,则意味着欧元当前的下跌空间已经非常有限,并且美元指数在短期内也很难再产生明显的上行趋势。
  
欧央行宽松预期减弱,但实际效果仍在显现
欧元区经济二季度的放缓更多是一种短周期上的变化,M1环比增速在年初即出现走弱迹象,而从去年开始,欧元经济恢复的中期动力本质上仍然是货币政策宽松之后的自然结果,因此货币增速的放缓往往是经济调整的先导指标。但如果从M1同比数据端上看,其继续上行的中期趋势并没有发生逆转,因此我们理解欧元区经济二季度的弱势只是恢复周期中的一次调整,而该调整过程近期已濒临尾声。
 

另一方面,欧央行的资产负债表扩张实际领先M1增速更长时间,从货币政策宽松到货币乘数回升的传导过程并没有结束,实体经济依然存有继续复苏的核心驱动力,同时,近期欧元区的长端通胀预期有所回复,通缩风险显著缓解,这也意味着市场对欧央行货币宽松的预期可能出现走弱,该双重变化也有利于支撑欧元的反弹。
  
新兴市场汇率下跌与美国加息预期并不显著关系

相比于欧元区,新兴市场当前受到的压力更显著。一个关键性问题在于当前资金对新兴市场资产的抛售在多大程度上源于投资者对美联储加息周期的预期?比对新兴市场经济数据与汇率变动之间的关系,我们发现两者近期联动性依然密切,这意味着投资者对新兴市场资产的抛压主要仍源于当前疲软的基本面,而并非对未来的货币政策预期。
  

接下来的一个问题则在于,美国经济回升与加息预期会不会与新兴市场资本外流形成相互加强的循环效应从而造成新兴市场经济基本面恶化的主导因素?但迄今为止,我们观察到美国与新兴市场在经济短周期上仍存在显著的正向联动效应,这意味着“美国经济-加息预期-汇率贬值-资本外流-新兴市场经济恶化”的逻辑链条并不成立,当前应是“新兴市场经济恶化-汇率贬值”这种更简单直接的因果关系,因此美国经济企稳是有助于对新兴市场经济以及资产价格带来正向传导。
  
7-8月国内工业增加值仍维持在之前的反弹区间

当前理解中国经济的一个疑点在于不同的数据间存在指向性的矛盾,工业增加值从4月开始即已经进入反弹趋势,但是从微观观察和中游价格等维度上看,二季度国内的经济形势则相当糟糕。7月下半月的电厂煤炭库存环比增速再次下行,可能意味着当前以工业增加值表征的经济趋势仍然在一个逐渐但缓慢的恢复 过程中。
 

工业增加值的反弹也存在逻辑上的合理性,银行的风险偏好才去年年底开始即出现了一定程度的恢复,这也有助于国内工业生产活动在今年2-3季度的企稳过程,同时海外经济周期也能够通过价格预期等方式在国内引发库存共振,从而也能够影响到生产活动端。
  
8月的经济数据才真正构成中国周期的逻辑检验

7月制造业PMI等数据的低迷使得投资者担忧中国经济将再次经历一轮快速下滑的过程,但从全球经济惊喜指数和理财产品预期收益率变化与中国制造业PMI之间的关系上看,7月恰恰可能是一个周期底部最低值,8-9月伴随着海外美国经济复苏的正向溢出效应开始显现以及国内社会融资成本进一步下行,都将使得中国经济预期偏向稳定。
  

当前对中国经济的认知中存有一个最大的不确定性,即在于结构性逻辑能否压倒周期逻辑,周期性逻辑意味着货币政策宽松,海外经济回升等周期性因素也能够带来国内经济的复苏预期,而结构性逻辑则认为一些更为中期的结构性矛盾尚未得到化解之前,周期性的正面驱动因素是无法实际产生作用的。而如果8月的经济数据(譬如制造业PMI)出现回升,则再次验证了我们常常使用的这两组领先指标,而如果其继续恶化,则我们可能会重新评估结构性逻辑的影响权重。
  
股灾的负面影响主要在企业信用而非居民端

而对于之前发生的股灾对于实体经济的影响,我们认为其对财富效应和居民消费端的影响相对有限。因为在居民金融资产配置中,股票证券比例只占8%,而占到资产配置50%的城市房产价格最近已企稳回升。这意味着当前居民金融资产总预期收益是回升而非下降的,这甚至会有助于居民消费活动后期的企稳,更谈不上产生“负财富效应”。
  

但本次股灾因为流动性紧张引发短期资金价格上行,企业现金流转风险也会增加,体现在企业债中信用利差重新拉大。信用风险开始增加可能对经济产生事件性冲击,同时也会通过影响企业现金流和银行风险偏好进而通过补库存周期受阻等方面对经济产生负面作用,而根据“资金价格-信用风险-实体经济”的传导周期,8-9月是核心观察期。
 
 
人民币存明显贬值压力,但央行在逆周期调控

人民币汇率当前是存在明显的贬值压力,从中美短端利差的角度上看,人民币相对美元的币值当前存在高估,特别是在年内美联储至少还存有一次加息空间的背景下。同时中国当前资本也始终处在一种净流出的状态,也持续构成边际上人民币的贬值压力。
  

当前离岸人民币现货价格也倾向于贬值,后期还会通过预期形式进一步传递到衍生品市场。但短期我们也不认为人民币在岸即期价格会快速贬值,因为央行仍然在通过中间价进行逆周期调控,并且迄今为止显示央行对币值的控制能力仍足以使币值保持相对稳定。
 

备注:一讲两小时
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