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中国的结构性通胀

上市日期: 2015-07-27


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市场目前讨论较多的是两个问题,一是猪周期对货币政策的影响;二是股市下跌对实体的影响。
我们根据季节性和存栏进行的CPI预估显示,下半年国内CPI可能逐渐反弹至2%。这意味着国内真实利率将被动收窄,限制央行利率工具的使用。但考虑到国内CPI与PPI的差距已经达到历史极大的水平,同时维持的时间是最长的,结构性通胀的特征非常明显。这意味着决定央行货币边际的,可能是弱者,类似决定欧央行的货币边界的是不是德国经济,而是南欧国家。
尽管我们不认为CPI的反弹,会导致央行货币政策方向上的改变,但需要指出的是,央行的货币宽松,并不一定意味着广义流动性的宽松。国内投资总需求很难在三季度出现改善。面对经济弱势下滑,央行的汇率和利率政策,在下半年可能比较尴尬,要么选择对内贬值(真实利率转负),要么选择对外贬值(汇率贬值)。
考虑到居民持股比例相对偏低(8%左右),以及对楼市影响偏间接(分配而非创造),我们认为,股市下跌更大的影响,不是经济层面,而是债务风险。股市的膨胀,相当于做大了账面资金,使得市场对债务风险的容忍程度明显增大。一旦账面收缩,债务端的问题将成为潜在风险。
  

“猪周期”再次受到关注

二季度以来,猪肉价格持续上涨,进入到7月,价格呈加速趋势。由于国内CPI中,猪肉项占比明显,所以传统的通胀周期又被称为“猪周期”。造成猪肉价格快速上涨的主要原因,是生猪存栏的持续下降,即供给端出现紧张。
  
事实上,1月以来,CPI猪肉项价格同比增速已经开始逐渐反弹,但并没有像08-09年和10-11年两轮猪周期那样,快速传递到CPI增速上。究其原因,其他食品项价格的萎靡,是压制传统猪肉通胀周期的重要原因。
 

猪肉价格对CPI传导的弹性分析

下半年猪肉价格对CPI的带动影响,是判断后期央行利率工具空间的重要基础。我们从价格的季节性和领先指标生猪存栏,两个角度进行预估。两个方法显示,下半年猪肉价格增速可能维持在15-20%区间。
如果参照05-13年CPI和猪肉价格增速的相关性,下半年CPI增速可能逐渐反弹至2%左右,这个判断大的前提是其他食品项增速不再进一步快速下行。
因为其他食品项的变动,已经导致CPI与猪肉增速的弹性关系在最近两年发生了变化,所以,不排除下半年CPI实际水平略弱于2%。
     
中国面临的是结构性通胀

对于CPI的反弹是否会改变央行货币取向的争论,我们的理解是,未来市场的实际路径,往往有别于当下市场线性外推的猜测。但我们不认为CPI的反弹,会导致央行货币政策方向性的改变。
由于人口结构的变化,中国传统的一致性通胀周期正在明显弱化。换句话讲,中国社会内部的价格指标的联动性越来越差,比如CPI与PPI,一线房价与三四线房价,等等。
CPI这端,劳动力供给相对不足,导致的内在通胀压力一直顶在这里。统计局公布的中国核心CPI(剔除食品和能源),从今年1月开始一直在反弹。
反观PPI,人口结构导致的地产总量扩张停滞,向存量结构博弈的情况,导致工业品价格不断承压。
国内CPI与PPI的差距已经达到历史极大的水平,同时维持的时间是最长的,结构性通胀的特征非常明显。这意味着决定央行货币取向的,可能是弱者,类似决定欧央行的货币边界的是不是德国经济,而是南欧国家。

    

下半年央行要选择是对内贬值还是对外贬值

尽管我们不认为CPI的反弹,会导致央行货币政策方向上的改变,但需要指出的是,央行的货币宽松,并不一定意味着广义流动性的宽松。
1998-1999年,国内通缩压力很大,CPI/PPI均值低于-3%,导致央行连续降息。现阶段CPI/PPI均值靠近-2%,也还是需要央行降息,但与1998-1999年不同的是,当时国内真实利率很高,有明显的降息空间。而目前,国内真实利率(1年期-CPI)在0.6%,考虑到商业银行存款上浮,所以实际水平可能在0.8-1%。如果下半年CPI反弹至2%,则真实利率靠近0-0.5%,这意味着央行利率工具的空间受限。
从汇率角度来看,目前央行把人民币调控在6.2左右,三季度考虑SDR等因素,央行扛住汇率的动力仍在,这意味着长端利率很难下行。(请参考7月16日的报告《汇率绑定的风险——兼谈对商品和债券的影响》)
上述两个因素的限制,国内投资总需求很难在三季度出现改善。面对经济弱势下滑,央行的汇率和利率政策,在下半年可能比较尴尬,要么选择对内贬值(真实利率转负),要么选择对外贬值(汇率贬值)。
  
二级市场对经济的影响,财富分配而非创造作用

除了猪周期,另外一个市场讨论比较多的是股市下跌对经济的影响。
首先,我们想强调,即使股市不跌,我们对三季度国内实体的预期也是谨慎(上面已经阐述)。
单就股市对经济的影响,我们可以看几个数据。一是居民持有基金和股票的比重,2014年底,占居民总资产的6.2%。今年年中,这一比例可能在8%左右。相比地产、存款等其他资产类别,股票占比并不高。而且,这一轮的牛市,我们并没有看到消费数据的明显改善,所以反过来,股市下跌对消费的冲击可能也不会明显。
当然,市场担心股市下跌对房地产的影响。我们自己的理解是,本轮房地产的改善,与信贷和政策的放松有很大关系。股市对楼市的影响,可能更多是通过“二八”效应进行了财富分配(以前十个人都买不了房,现在两个人可以,另外八个人更加买不了了)。股市的下跌,延缓了上述分配过程。
我们认为,股市下跌更大的影响,不是经济层面,而是债务风险。股市的膨胀,相当于做大了账面资金,使得市场对债务风险的容忍程度明显增大。一旦账面收缩,债务端的问题将成为潜在风险。
  

备注:一讲两小时
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