弘则产品 弘则产品
产品名称:

汇率绑定的风险——兼谈对商品和债券的影响

上市日期: 2015-07-16


产品描述
Product description

央行目前又要维持资产膨胀,又要稳定增长,又要维持汇率,上述目标都要达到,难度极大。近期人民币汇率呈现与美元绑定之势,尽管中美息差收窄,但外汇储备的动用,将人民币汇率稳定在6.2附近。

我们认为汇率绑定的一个重要风险是,国内货币政策的独立性削弱,买人民币抛美元,导致人民币流动性的边际改变,也和长端利率无法下行相契合。近期美联储释放年内加息信号,尽管美国经济和工资收入等传统评估指标,并未发出加息信号。但耶伦讲话中,提到的一个重要信息,是美联储不想被动应对,而有可能主动进行预期管理。

这意味着美联储货币政策在下半年将逐渐趋紧,通过汇率纽带,国内流动性环境也可能边际趋紧。当然央行可以降准应对,但预期的改变是很难短期平抑的,这将提高股债资产的波动性,一旦资金抽离市场观望,实际的资产内部流动性将明显降低(这是A股之前发生的事情)。

所以,对于商品也好,债券也罢,下半年国内最大的一个风险是,央行预期管控的不及时,造成的波动加大,导致资产内部的流动性挤兑,向其他领域的继续传导。

 


人民币“固定汇率”,将造成其他资产的不稳

目前国内央行身兼数职,又要维持资产膨胀,又要稳定经济增长,又要维持汇率稳定。要完成前两项,货币政策必须驱松,但有可能造成稳定汇率的难度加大。

如果美国的货币政策同向,利差稳定甚至扩大,汇率稳定的难度不大;一旦反向,利差收窄,汇率稳定的难度明显加大。今年上半年,中美利差开始收窄,人民币维持稳定的难度增加,央行开始动用外汇储备,保证人民币暂时性汇率稳定。人民币在过去两个月维持在6.2附近,呈现“固定汇率”特征。

随着联储加息的靠近(9月或者12月),人民币“固定汇率”的代价,将造成国内流动性边际进一步趋紧。

 

汇率绑定,相当于货币政策被绑定

汇率绑定美元的一个问题,是央行自身的货币政策较难独立。

尽管二季度央行进一步降息降准,但在债券收益率上并没有明显体现。虽然债务置换造成供给增大是一个原因,但不是唯一原因,为了稳定汇率,央行通过抛美元买人民币,造成人民币流动性的变相收紧,也是重要因素。

近期短端国债收益率已经开始出现流动性边际收紧的信号。我们认为,如果美国货币趋紧的信号加强,国内债券收益率的上涨,可能逐渐从短端向长端传导,形成“熊平”结构。进而倒逼央行放缓对人民币汇率的管控,以换取债券利率的回落。

 

瑞郎案例:瑞郎的被迫升值,可能是人民币被迫贬值的反向案例

今年1月之前,瑞郎与欧元形成绑定汇率,造成瑞士央行抛售瑞郎购买欧元,维持联系汇率目标。由于短端利率已经压无可压,所以长端利率不断下行,期限利差收窄。

由于瑞郎绑定欧元,而欧元相对美元大幅贬值,造成瑞郎相对美元大幅贬值,瑞士存在通胀压力。因此瑞士央行1月突然宣布相对欧元升值。瑞士国债期限利差大幅上升,短端利率相对长端加速下行,通过“牛陡”形成期限利差的扩大。

瑞郎的被迫升值,可能是人民币被迫贬值的反向案例。

 

美联储加息的步伐是重要的不确定性

目前美联储何时加息,加息的节奏,将是牵制国内货币政策的重要因素。尽管目前美国失业率还是相对偏高,但从JOLTS职位空缺的数据来看,美国就业市场可能在逐渐接近潜在失业水平。昨晚耶伦的国会证词中,提到年内加息是适当的,同时就业市场还没有最大化。美联储自己测算的潜在失业率比目前失业水平要低,但并不代表这就是真实情况,一旦工资增速抬头,如果联储没有做好预期管理,市场的反应可能会比较大。所以,不排除联储在今年通过加息,提前管理预期的可能性。即,联储加息的节奏比经济加强的节奏快那么一点。

 

可能的流动性紧缩,将对商品产生进一步压制

从基本面来看,实体总需求目前是偏弱,最新的6月挖机小时数,同比下滑15%,绝对值远低于历史同期水平。这显示存量投资的强度并未出现提高。

而后期,如果央行仍然维持汇率6.2的目标不变,中美息差的挤压可能将更加明显,从而造成国内流动性边际趋紧。对于融资属性的商品品种将是进一步的打压。

所以,下半年国内最大的一个风险是,央行预期管控的不及时,股债波动加大,导致资产内部的流动性挤兑,向其他领域的继续传导。


备注:一讲两小时
Copyright © 弘则弥道(上海)投资咨询公司
犀牛云提供企业云服务
地址:上海浦东新区世纪大道210号21世纪中心大厦12层1206室 电话:86-21-61645300
 
邮编:330520