型号:
时间: 2015 - 04 - 17

国内通用航空产业是近期国内改革的重点领域。受制于政策的管制,国内通用航空几乎处于零起步的阶段。机场、人员、航空器的不足都凸现出国内通用航空产业发展的滞后以及未来潜在的爆发空间。
在三中全会的指导意见下,国内通用航空产业面临着政策不断放开的局面。2014年低空空域管理办法的出台、产业对于低空空域开放的预期都成为通航核心的关注点。而2015年是国内通用航空改革推广期的最后一年,通航相关政策的实质推进是众望所归。从今年来看,低空空域开放的试点有望从孤立的几个地区推广到全国,低空空域有望实现连通。
从产业发展方向来看,由于飞行员、通用机场的限制,通用航空整体的发展虽然空间巨大,但短期爆发式增长仍面临基础设施不足的限制。我们看好在政策放松下,通航培训、FBO业务和水上飞机运营所带来的产业机会。
整体而言,通用航空是国内装备制造业少数发展滞后的产业。在国内制造业的基础上,通用航空器、航空运营、通航后市场都将面临着每年1500-2000亿的市场空间。
 

  
国内通用航空市场压抑良久

中国通用航空是制造业之中在过去几年明显被政策压抑的领域。受制于空域的行政管制,国内通用航空一直发展缓慢。从国土面积来看,中国的通用航空从机场、航空器显著的低于海外相对应的其他国家。政策的限制是通用航空发展相对迟缓的主要原因,空域的管制、通用机场的不足使国内通用航空飞行较难形成有效网络。

全球通用航空比较

 

从商务机来看,国内也面临着明显被压抑的需求和较大的增长空间。即便考虑经济因素,国内商用飞机的数量也显示出明显低于对口国家的水平,单位高净值人士的商务机数量仅为美国的1/15,澳大利亚的1/3。

  
今年低空空域改革有望获得实质性突破

2010年国务院和中央军委联合发布的《关于深化我国低空空域管理改革的意见》明确将低空空域的改革进程。2014年 11月21日全国低空空域管理改革会议审议了《低空空域使用管理规定》。目前从政策段,低空空域和通用航空所面临的改革仍然面临几方面的问题:
首先,低空空域开放试点非常有限,难以形成区域贯通连片。因此,通用航空在低空领域的试点飞行仍然仅能在独立小区域飞行。其次,通用航空具体的飞行管制条例仍未颁布,飞行计划的审批仍然不确定。第三,通用机场建设审批受限也成为过去机场建设不足的主要原因。
2015年是低空空域改革推广期的最后一年,我们预期对于低空空域的改革有望得到实质性推进。

目前低空空域开放试点仍然较为分散


今年低空空域改革有望获得实质性突破

从机场建设和通用航空的审批来看,政策也在不断松绑。据媒体报道,通用机场的建设已经下放到地方。近期民航局领导也在公开场合表态,通用航空审批权限也将下放。随着低空空域的放开和机场建设、通航审批权限的下放意味着以前限制通用航空发展的坚冰即将被打破。

 

根据部分业内专家的预期,通用航空飞行管制条例和空域划设条例也在讨论和制订过程中。结合低空空域管理使用规定,未来从空域怎么用、飞行如何管、到空域如何划设都将逐步明确。国内通航发展从政策端将实现全面的松绑。

 

产业布局已如火如荼,坐等政策法令枪响

在国内通用航空的预期下,国内大量企业已经积极布局通用航空企业。国内目前已有大量地区成立和计划成立通用航空产业园。目前来看,通用航空的产业园主要针对以下几方面业务。一类是以生产和制造为主要内容;另外一类则是重运营和服务的产业园。


从产业发展的趋势来看,我们预期飞行运营将成为政策放开后率先收益的领域。飞行员数量紧缺,地区性旅游观光门槛较低都成为率先尝试改革红利的领域。
   

产业爆发初期——服务性业务将率先发光

短期来看,国内通用航空领域在政策不断放松的环境下面临巨大的发展机遇。首先,低空空域的放开有望迎接低空通航飞行的大幅度提高。飞行俱乐部、飞行员培训、观光和工业通航飞行都将面临约束的放松。同时,通用航空的发展也面临着一定程度的障碍,机场数量不足,各类人员紧缺都成为短期阻碍通航爆发式增长的因素。
我们推荐关注通航工业带来的两类行业机会,首先是处于行业前端的FBO以及飞行培训业务、以及可以快速小规模起步的通用航空观光旅行业务。

 


国内将迎来飞行培训需求的持续高涨

民航和通用航空飞行员、教练员短缺将是通用航空政策放开后最为突出的矛盾。当前国内通航从业人员仅11000多人,若2020年中国通用航空飞行器保有量达到美国的1/20,即2万台,则需要4-6万名通用航空飞行员。而目前每年3000名飞行员得培训数量一方面数量上远远无法满足通航发展得需求,另一方面渠道上目前仍以定向航空公司培养为主。这意味着国内未来每年需要培养得飞行员数量在8000人,而根据目前私人驾照25万元的价格来计算,每年私人驾照培训市场约为20亿的市场空间。


飞行模拟器——受益于飞行培训需求的增长

加拿大CAE公司是全球最大飞行训练模拟器供应商。2014年CAE公司实现22亿美元营业收入,以及40亿美元市值。在2014年销售41台全飞行培训模拟器,并和国内多家航空公司均有合作。飞行培训学校和业务的快速增长势必推动相关设备的需求启动。



中国民航大学、中国飞行试验研究院、北京蓝天航空科技有限责任公司、川大智胜软件股份有限公司、广东亚仿科技股份有限公司、天津华翼蓝天科技有限公司等科研院所和单位对于飞行仿真、飞行模拟设备等进行了相关研究,但是总体技术与设备与国外CAE、FlightSafety、泰雷兹集团、TRU Simulation等公司相比存在着巨大的差距。


FBO——有望在全国快速铺开

FBO(固定基地运营商)是在机场为通用航空服务的企业,包括候机、摆渡、加油、维修以及机组服务等。全球约有4000多家FBO运营商,美国有将近3000家。FBO通常包括候机楼、停机坪、机库以及相关的技术团队。
国内FBO目前已经开始建设运营,目前北京、上海、深圳、三亚、海口机场都已经拥有FBO,金鹿公务机已经成为全国最大的FBO运营商。


国内公务机受制于反腐的影响需求明显放缓,但随着通用航空的发展FBO建设有望像雨后春笋般在国内启动。从国内来看,随着通用航空的地放开,国内有望快速布局大量的FBO,而整体市场空间有望在近5年达到每年10-20亿的收入规模。


全球最大的FBO航空服务商——BBA Aviation

BBA航空是全球最大的通用FBO航空服务商,在全球100个机场有200个FBO布局。从整体收入端来看,单个FBO所带来的收入能带来750万美元的收入规模。受益于大量FBO网络的建设以及对于飞行后市场技术的积累,BBA航空成为全球最大的通用及商用航空服务商。航空后市场业务也是BBA航空的看点之一,不断和制造企业建立合作关系并推进产业线。
从BBA的成功之处来看,网络的布点成为FBO企业的核心竞争力。传统的FBO企业主要业务在燃油销售上,而BBA通过大量的FBO布点,实现了大量后市场服务的收入。


 BBA航空收入变化


水上飞机运营——有望成为观光通航的亮点

通航机场由于设计审批和征地建设的问题,短期来看难以立即满足通航网络建设的需求。水上飞机则在通勤、观光、度假上具有特殊优势。虽然水上飞机运营面临着水域和地域的特殊限制,但在通航发展初期,由于水域利用相对便利,水上飞机有望成为发展更快的方向。


水上飞机的起降条件也较为宽松。水上飞机仅需长500米、宽50米、水深1米即可实现起降。北美较多水上飞机实现在城市中心的湖泊进行起降,极大地节约交通成本并充分利用城市水域。另外,海岛的游览通过水上飞机能够实现更好的海洋旅游资源开发。水上飞机的时速能够大幅超过快艇,因此处于远离大陆水上航程需要2个小时左右的海洋旅游资源均可实现较好的开发。目前已经有国内相关企业进行水上飞机运营项目的推进,我们预期在长三角、北部湾、海南等多个地区有望快速推进水上飞机的通勤观光。不仅能够实现通勤车程的大幅度节省,同时也将推动民众对于通用航空的认识。 
 

型号:
时间: 2015 - 04 - 02

从2009年以来,美国和中国资本市场掀起了成长股投资的热潮。小型的成长企业不仅仅从风险投资获得极高估值,二级市场同时充斥着对于新型成长企业的追捧。2009年以来,纳斯达克指数相比其低点上涨240%,中国A股创业板相比低点上涨266%,涨幅与涨速都达到比肩历史的水平。在国内外成长股大面积创出历史新高的环境下,成长股泡沫化程度,是否能继续创出新高成为市场关注的热点。
  

下图是1995年知名互联网分析师Mary Meeker在互联网报告中的一副图,她在报告中阐述了未来15年互联网相关投资所面临的产业发展机遇与投资历程。一方面我们可以了解在1995年对于未来信息技术产业前瞻性的判断,另外一方面也可以感受到产业周期对于投资具有明显的指导作用。
1995年互联网报告中对于产业发展周期的阐述

 

 

 

90年代互联网产业的发展路径

从整个产业周期角度来看,90年代美国互联网产业可以大致划分成几个发展阶段,在不同的阶段中,不同企业的成长速度与来自投资者的投资热度也差异巨大。
90年代初思科的收入已经出现大幅增长,而作为浏览器开发商网景则在1996年呈现高增长,而ebay,亚马逊和yahoo的收入则在2000年后仍然维持较高增速。
互联网年代产业美国产业的整体投资周期

 

90年代美国互联网相关企业营业收入
  
成长性产业特点存在明显的相似性

除了互联网意外,美国从1997年以来经历了新能源的革命,其中作为页岩气的龙头企业Chesapeak以每年70%的收益率在股票市场表现亮眼。可以看出,油气行业同样也具备相似的产业周期,并且对于投资也呈现出很好的指导意义。
在美国非常规油气革命的大潮中,油气开发商,油服公司与管网公司的受益存在明显的先后关系。
美国非常规油气产业热潮中相关受益企业

 

 



 美国非常规油气典型企业收入增速
 


行业加速成长往往带动企业盈利超出预期

从海外案例可以发现,当行业成长处于加速期时,企业收入和企业盈利往往容易超出市场预期。而随着产业的整体增速回落,企业营收情况市场往往容易高估对于企业营收的判断。
一方面,我们理解市场往往很难对于企业的营收增速做出加速的预期;另一方面,企业在营收增速向上的环境下,内部问题不容易暴露,而随着行业增速的见顶,企业治理问题的暴露容易使盈利以更快的速度下移。
从2005年以来,页岩气龙头企业chesapeake的走势可以发现,2008年以前,企业的收入和利润持续超出预期,而2008年之后,营收低于预期也是伴随着企业股价步入拐点。
Chesapeake公司收入和利润与市场预期比较(红线为市场预期)
 


核心指标增速见顶是投资的重要观察指标

综合美国90年代以来的成长行业变迁规律来看,行业核心指标的收入增速见顶,成为重要的风向标。综合来看,全球联网主机数量的见顶也伴随着互联网行业泡沫的破灭。而页岩气产量的见顶,不仅影响企业收入状况,同时在毛利率不变的情况下,使企业整体运营成本大幅上升。

 

美国页岩气产量及增速 Chesapeake收入及财务情况
  
 
移动互联网是本轮成长行业推动的核心要素

如果说90年代美国科技股泡沫背后的驱动因素来自于互联网行业的快速发展,本轮科技股的核心投资价值在于移动互联网的快速普及。从整个产业投资逻辑来看,基础设施—>应用及软件—>传统产业替代。从目前来看,智能手机出货量和平板电脑出货量的增速已经大幅下滑;虽然网上交易额增速正在从高增速下一个台阶,移动端支付的增速仍然较高;而移动广告营销、移动医疗、移动支付仍然在起步的进程中。
另一方面,除了智能手机以外的其它移动互联终端仍然处于发作的早期阶段,智能电视普及率已经大幅上升,车联网和可穿戴设备仍然在不断创新摸索商业模式。这类移动终端的兴起也必然将带动新的一轮对于商业模式的挖掘和对传统产业的颠覆。
  

移动互联网的产业周期
 
利润率与估值负相关是成长股的共性

从产业周期上可以判断出具体的投资方向。可以同样以海外科技企业作为观察的样本,来分析海外市场对于高成长企业的估值情况。可以发现,一方面企业的利润率指标与企业估值呈现明显的负相关关系,另外,企业收入的增速同时与估值呈现负相关的关系。整体来看,企业的成长速度成为市场最为关注的指标,而随着企业不断发作,利润率的走高也往往带来估值水平的下移。从海外的成熟案例来看,成长企业的早期价值更大程度来自于市场对于未来增长的预期。对于企业而言,高速成长阶段不断用资本进行再投入同样是合理的商业决策。
因此,对于海外高科技成长股而言,以盈利为核心的估值体系并不完全适用,而收入增速、用户数量则成为核心的关注指标。
云计算企业利润率与估值水平 互联网企业利润率与估值水平
  


营收增速是判断成长企业估值的核心指标

从非上是企业来看,整体估值水平也十分类似。Uber和Airbnb公司分别是美国最大的互联网非上是公司之一。其估值水平分别为400亿与200亿美元,而其企业的收入也持续高速增长。

 

 


如果我们观察企业的营收估值指标与其收入增速可以发现,两者在较长的时间尺度内呈现较好的正相关关系。从对应关系来看,超过80%的收入增速往往对应着15倍甚至更高的市值收入比,而收入增速在40%左右的企业往往可以按照10倍左右PS进行估值。

美国互联网企业收入增速与PS关系
 


从盈利到市值:互联网投资的逻辑切换

投资通用的估值方式是用PE,PEG,即便激进环境下市场会用活跃用户来判断互联网企业是否估值合理。这样的估值体系背后所隐含的是对于企业投资回报率的认识。然而,从这轮国内创业板的上涨来看,较多企业的业务并没有实现很好的拓展,但企业估值水平已经实现显著的上涨。
在整体移动互联网所带动下的产业升级,能够看到国内企业整体走在海外产业之后。从企业实际业务来看,不少互联网概念企业并没有实现业务进展,然而海外的成功案例能够帮助投资者对于业务的成败进行更加有效的判断。因此,以目标市值作为衡量的指标则成为当前投资者参考的主要指标。

 

 


 

创业板估值仍具上行空间

从本轮创业板和纳斯达克指数的走势来看,虽然指数呈现大幅度的上涨,企业的估值水平和盈利水平均呈现明显的上升。纳斯达克指数涨幅中,约60%的部分可以由企业盈利所解释,40%的部分来源于估值的上升。
 

从整体来看,由于整体移动互联的产业周期并未结束,以可穿戴设备、车联网和智能电视为代表的新联网终端有望持续掀起相关的产业和投资热潮。而移动互联网后续在医疗、营销、支付以及企业端的应用推进仍远未结束。另一方面,PS和市值的估值方法是短期行业变革时期的被动之选。随着行业快速的成长,以互联网产业为代表的新兴产业仍然具备极大的投资价值。
     

Copyright © 弘则弥道(上海)投资咨询公司
犀牛云提供企业云服务
地址:上海浦东新区世纪大道210号21世纪中心大厦12层1206室 电话:86-21-61645300
 
邮编:330520