型号:
时间: 2015 - 05 - 18

4月经济数据,指向了生产端改善,投资端继续低迷。生产端改善主要源于中游利润在一季度的改善。但生产端的改善,更多是内部盈利转移,并不是总需求扩张加速。想看到总需求出现相对持续性改善,还要靠投资端。
但是,4月固定资产投资增速继续放缓,三个主要部分制造业、基建和地产投资增速均出现不同程度放缓。目前投资无法企稳的核心问题,还是资本回报低于信贷成本,银行投贷意愿受阻(即货币传导机制问题)。
4月另外一个好转指标是地产销量。在经历了近一年的低位震荡后,地产销量增速开始出现反弹迹象,后期需要密切关注能否形成趋势。考虑到地产销量作为地产开工和投资的先导指标(领先4个月左右),今年8-9月开始地产开工和投资可能改善。
由于地产投资的加速可能要到8-9月,短期能否稳定经济增长的加杠杆,实际上是政府通过类财政手段拉动基建,那么如何评估基建对整体投资的影响?从固定资产投资三个重要组成部分来看,制造业受制于资本回报低于融资成本的影响,增速大概率维持下行趋势。地产投资增速在5-8月可能维持平稳。这意味着,如果后期基建增速维持在目前20%的水平上,那么整体固定资产投资增速还是会继续回落。单纯存量政策还不足以稳定投资,需要看到政府出手增量政策。对于大宗商品来讲,政府稳增长的效果更多体现在“需求平滑”,所以商品价格的逻辑落在了“需求搭台,供给唱戏”上面。
 

4月生产性指标反弹,源于中游利润改善

上周公布的4月经济数据,能够称得上好的就两个:工业增加值和地产销量。
工业增加值这个生产性指标的改善,主要源于中游利润在一季度的改善。但生产性指标的改善,更多是需求内部的盈利转移,并不是总需求扩张加速。以钢铁为例,伴随着一季度高炉开工率的下降,螺矿比被打到8左右,钢厂利润快速扩张。4月钢厂复产增多,高炉开工率回升,带动螺矿比修复至5.7左右,钢厂利润再次被压缩。5月生产性指标存在回落风险。同时,想看到总需求出现相对持续性改善,还要靠投资端。
 
投资的问题还是资本回报低于信贷成本的问题

4月固定资产投资增速继续放缓,其中三个主要部分制造业、基建和地产投资增速均出现不同程度放缓。目前投资无法企稳的核心问题,还是资本回报低于信贷成本,银行投贷意愿受阻(即货币传导机制问题)。
考虑到中国制造业偏向中下游,部分上游原材料依赖进口,而去年下半年,上游原材料价格跌幅超过中下游成品。2014年资本回报相比2013年预计略有回升。但长端贷款利率仍然偏高,下降不明显。今年一季度贷款加权利率仅从6.77%下降至6.56%。信贷量也未见起色。
投资端不起,总需求难加速。在企业端很难加杠杆的情况下,政府端(财政)和居民端(股票)加杠杆成为重要方向。

8-9月地产开工投资存在改善可能

4月另外一个好转指标是地产销量。在经历了近一年的低位震荡后,地产销量增速开始出现反弹迹象,后期需要密切关注能否形成趋势。考虑到地产销量作为地产开工和投资的先导指标(领先4个月左右),今年8-9月开始地产开工和投资可能改善。当然上述判断的争论点在于1)地产开工与销量在最近一年有背离,近期地产开工仍然较弱,后期投资能否起来?2)地产销量对地产开工和投资,受到结构性问题的限制,拉动弹性减弱,后期投资能否起来?
第一个问题,我们认为地产开工数据在过去两年,受到保障房统计的影响,数据波动明显加大,已经很难准确表征新开工实际情况。真正能否反映新房市场的数据还是销售数据,因为开工和投资数据是企业上报数据,而销售数据可以与房管局统计数据交叉验证。
第二个问题,中国人口结构问题的确会削弱销售对开工和投资的拉动弹性。但这并不代表随着地产销量累积性的改善,开工和投资永远不会改善。对于新开工来讲,当年土地成交是一部分,历史囤地是另一部分。对于地产投资来讲,新开工是一部分,在建是另一部分。新开工弹性的降低我们是认可的,但不能忽视的是在建项目周转提高对投资拉动的可能性,毕竟这与开发商加快回笼资金去库存的行为相一致。
  

上周政策回顾:维稳存量地方债意图明显

 


地方债政策影响:存量大于增量,启示大于实际

上周宏观政策中,有两项值得关注:一是中国将允许地方债纳入国库及商业银行抵押品范围;二是国务院确定新增5000亿元信贷资产证券化试点规模。
我们认为上述两项政策,是存量债务流动性缓解政策。考虑到今年债券到期量相比去年每月平均增加2000亿左右,债券剩余期限不到一年的占比不断上升。上述政策可以被看成存量债务兜底,以化解今年地方债到期量明显增加可能造成的潜在尾部风险。从对经济的影响来看,上述政策主要是存量政策,而非增量政策。主要是未到期债券被用作抵押,滚动流动性,同时通过纳入国库和央行政策工具,作为隐性担保。
相比对经济的实际影响,上述政策的启示意义更大,即政府正在通过新的工具手段,稳定宏观风险和增长问题。这也是我们之前在报告中提到的,考虑到中国面临的货币传导机制问题,政府稳定经济增长的一个选项,是通过类财政手段拉动基建,托底经济。


  
如何评估基建对整体投资的影响

如果后期总需求加速的重要条件是重新加杠杆(信贷加速),那么我们上面提到,政府、企业、居民中,政府和居民是重点方向。居民端正在通过股市加杠杆,但其加杠杆的影响是通过上市企业再投资体现。而目前传统行业的上市企业的投资方向,又集中在互联网等新兴行业,对固定资产投资的拉动有限。
短期能否稳定经济增长的加杠杆,实际上是政府端的财政工具。如果后期政府稳增长选项通过类财政手段拉动基建,那么如何评估基建对整体投资的影响?
从固定资产投资三个重要组成部分来看,制造业受制于资本回报低于融资成本的影响,增速大概率维持下行趋势。参考地产销量,地产投资增速在5-8月可能维持平稳。这意味着,如果后期基建增速维持在目前20%的水平上,那么整体固定资产投资增速还是会继续回落。
这意味着,单纯存量政策还不足以稳定投资,需要看到政府出手增量政策。对于大宗商品来讲,政府稳增长的效果更多体现在“需求平滑”,所以商品价格的逻辑落在了“需求搭台,供给唱戏”上面。

  

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时间: 2015 - 05 - 04

近期政府对经济的表态有所加强,但面临的问题是1)常规货币政策(降息降准)受到银行端的限制,无法有效刺激经济;2)货币宽松下,如何稳定人民币汇率,避免资本大幅流出。即如何在解决稳定经济的问题同时,有效控制汇率稳定。
我们认为单纯常规货币政策很难解决上述问题,中国绕过货币传导机制问题的途径在于财政。考虑到货币和财政在实体传导效果的不对称性,央行解决上述问题的一个可能组合是“非常规扩表,常规缩表”。非常规扩表,指的是央行通过扩表,注入政策性金融,间接扩大财政赤字,以稳定经济;常规缩表,指的是在汇率面临贬值压力时,抛外汇储备进行干预,间接导致常规货币体系流动性边际收紧,这种收紧又可以通过降准等工具进行对冲。
从人民币本身角度来看,在美元相对偏强,国内央行趋向扩表的情况下,今年人民币趋向于贬值。而且人民币贬值是稳增长的被动结果。其贬值幅度可能取决于最终央行扩表的幅度。

 


美元指数未来一个季度可能进入宽幅区间

美元指数是判断美元兑人民币的一个重要变量。美元在过去两周出现了较为明显的调整,驱动因素包括:1)美国经济低于市场此前预期,导致市场对美联储加息的预期时点不断后移;2)前期做多美元的投机头寸过重,导致美元加速调整。也可以看作,汇率市场向利率和债券市场的背离修复。(利率市场早于汇率反映加息时点后移)
  
未来一个季度,美元指数可能在6月是不是加息-6月不加-9月是不是加息-还要再观察经济数据,这个市场加息预期逻辑演绎中,呈现宽幅震荡。类似于2013年二三季度日元相似走势,即市场在不断确认QE对日本经济的有效性,以及是否还会有增量QE。从震荡边界来看,94-95一带有较强支撑。如果跌破,则需要重新观察寻找震荡边界。
 
美元指数走牛的长期逻辑并未改变

去年年中,美元从80左右启动,上涨到100。这一波的上涨,反映的是欧美之间非常规货币政策方向的切换,即美联储停止开放式QE,而欧央行开始进行针对性LTRO。一个维持资产负债表规模,另一个扩大。由于欧央行本轮扩表计划到2016年9月,每月增加600亿欧元,所以单从资产负债规模相对变化来看,仍然支撑美元向上。不过需要注意的是,2011年下半年也出现过欧美资产负债规模拉大的情况,但当时美元指数上涨趋势并不强,所以市场逻辑并不仅体现于此。
从IMF测算的美国和欧洲的产出缺口占潜在经济增长比例来看,2015-2016年欧美都处于产出缺口修复期,也就意味着两者的货币政策不会快速收紧。同时美国产出缺口的修复程度好于欧洲,也就意味着美国就业改善速度可能好于欧洲平均水平。
从经济预期推演的货币预期来看,市场对美国和欧洲的货币政策预期之间,可能在未来两年,还会持续存在背离。而这种预期的背离是支撑美元走牛的长期重要逻辑。
    
常规货币在经济结构性放缓的局限性

目前国内宏观遇到的问题,其核心是人口。因为长期驱动经济的重要因素是“人口结构”,还有不确定性很高的“效率提升”(创新、重组),和周期性较为明显的“信贷”。国内经济目前的问题是人口出生率1989年见顶,人口结构确定性的在未来十年恶化(除非放开移民政策,日本在考虑)。政府希望通过“效率提升”和“信贷”对冲,避免经济下滑过快。
但是,从上一轮人口恶化(1965-1979年)对映的1992-1999年国内经济放缓的经验来看,货币政策(降息降准)更多是顺周期的确认。
这也是目前市场正在讨论的问题,在常规货币政策(利率和存准)仍然存在利用空间的情况下,政府是否/为什么需要非常规货币政策?
而这个问题的核心是货币传导机制问题,即国内过于依赖银行信贷,以及资产端(房地产、股票、债券)在实体拉动的弹性减弱。请参考4月27日的报告《国内货币传导机制问题,以及资产影响》。我们认为,如果政府希望经济能够企稳(而非补库存带来的短暂企稳),国内需要非常规货币政策,即央行扩表,注入定向金融(LTRO、政策性银行)。
  
中国与欧洲的区别,在于财政自由度

中美欧都在面临货币传导机制的问题。美国相比于中国和欧洲的优势是,非金融企业对于银行信贷的依赖度不大(可以通过压低债券利率,提高货币传导)。而中国相对欧洲的优势是,财政自由度(可以通过政策性金融渠道,绕过传统银行信贷渠道,直接或间接扩大财政赤字)。欧洲无法有效绕开货币传导机制问题,是因为欧洲的财政政策被德国限制。
如果国内政府想绕过货币传导机制问题,稳定经济增长,那么货币和财政两条线,关键点在财政。从中美两国过去财政赤字与经济增长的对比来看,有别于货币政策的顺周期特征,财政政策可以起到逆周期对冲的效果。
上周五,政治局对稳增长的定调有所加强,非常规货币政策是否推出值得关注。对于大宗商品来讲,除了供给端的变化,需求端的影响因素,需要关注的不是货币政策,而应该是“类财政政策”。


  
货币和财政不对称弹性,给了央行一种可能性

对于央行来讲,目前的一个困境是,怎样既要稳增长,又要稳定汇率。因为在资本管制的传统货币体系下,央行为了稳增长货币宽松(效果受到货币传导机制的限制),导致汇率面临贬值压力,央行抛外汇储备干预汇率,又带来本币流动性收紧,影响稳增长效果。
我们认为,央行可能的一种政策组合是“非常规扩表,常规缩表”。非常规扩表,指的是央行通过扩表,注入政策性金融,间接扩大财政赤字,以稳定经济;常规缩表,指的是在汇率面临贬值压力时,抛外汇储备进行干预,间接导致常规货币体系流动性边际收紧,这种收紧又可以通过降准等工具引导进行对冲。
由于财政和货币两条腿,在货币传导机制问题影响下,对经济的影响弹性存在不对称性。财政对经济的影响弹性好于货币,导致央行在不大规模扩表,人民币不出现明显贬值的情况下,试图稳定经济增长。
从人民币本身角度来看,在美元相对偏强,国内央行趋向扩表的情况,我们认为今年人民币趋向于贬值。而且人民币贬值是稳增长的被动结果。其贬值幅度可能取决于最终央行扩表的幅度。

   

新常态下,人民币可能与经济呈反相关

中国目前仍然是制造业为主的国家,人民币币值的累积,实际上是加工利润的体现。
在人口红利阶段,加工利润主要通过低价人工成本获取,并推动人民币持续升值。这是2007年以前,经常项目扩大,推动人民币升值的逻辑。
2007年之后,国内制造业产能大量投放,同时人工成本抬升,挤压国内加工利润,经常项目收缩。人民币这一阶段的升值,实际是前期人为管制导致币值低估的价值修复。
2014年以来,上游扩张产能逐渐投产,导致上游原材料下跌幅度超过下游产成品,加工利润被动扩张,经常项目再次扩张,对人民币起到了支撑作用。制造业也经历了一轮原材料去库存过程,2014年以来,国内出口增速持续高于进口增速,就是原材料去库存的体现。
如果后期政府通过类财政政策,拉动下游需求,达到稳定国内经济效果的话,那么上游原材料(已经经历了一轮明显的价格调整)反弹速度可能超过下游产成品,造成加工利润被动收缩,经常项目下降,从而带来人民币的贬值压力。换句话讲,人民币贬值是稳增长的被动结果。
  

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时间: 2015 - 04 - 27

中国本轮的货币宽松周期正在面临货币传导机制问题。我们认为货币传导机制的问题,可以从三个方面考虑:信贷通道结构、信贷通道意愿和能力、资产端对实体拉动效用。
从信贷通道结构来看,中国偏向于欧洲的结构,即企业对银行信贷过于依赖。从而导致银行风险偏好对货币向实体的传导产生明显阻碍。
从信贷通道意愿和能力来看,资本回报率明显低于贷款利率,导致银行对企业偿还贷款能力逐渐趋于谨慎,从而限制银行的贷款发放意愿。同时,本轮“疯牛”造成的存款转移,也对银行借贷能力起到了限制。
从资产端对实体拉动效用来看,随着中国人口结构的改变,本轮货币宽松和地产刺激,创造出的是更多的二手房信贷。由于二手房对开发商投资开工意愿的推动较为有限。这也意味着地产销售向地产投资的传导弹性被明显限制。
货币传导机制不畅对经济的影响应该是中长期的。对于短期经济来讲,财政、库存的影响对短期经济的节奏判断更加重要。我们认为二季度国内经济可能阶段企稳,摆脱一季度经济加速恶化的趋势。那么,目前A股基于经济加速恶化,带来的货币加速宽松预期,可能将面临阶段性修正。
 
中国面临货币传导机制问题

货币传导机制的探讨由来已久,美联储前主席伯南克在上个世纪90年代多次撰文探讨货币传导机制,并认为“信贷通道”决定货币政策对实体影响的程度,即实体对货币政策反映的弹性。
上述讨论在欧债触发的欧央行一系列货币宽松政策后更加频繁,即货币宽松的有效性。而中国本轮的货币宽松周期也面临同样的问题。
我们认为货币传导机制的问题,可以从三个方面考虑:信贷通道结构、信贷通道意愿和能力、资产端对实体拉动效用。
从信贷通道结构来看,中国偏向于欧洲的结构,即企业对银行信贷更加依赖。中国非金融企业融资对银行信贷的依赖接近70%,全社会更高,接近90%。英国非金融企业对银行信贷的依赖在70%,欧洲和欧元区都靠近90%。与之相对的是,美国只有30%。
这也是为什么在欧央行推出货币宽松政策后,市场对货币政策的有效性,以及经济改善的持续性表示怀疑。因为过于依赖银行信贷,会导致银行风险偏好对货币向实体的传导产生明显阻碍。而且从欧洲的例子来看,信贷通道结构并不能很快发生改变。这是中国面临的第一个货币传导机制问题。
 


资本回报率低于借贷成本,抑制银行投贷意愿

如果信贷通道结构对银行贷款过于依赖,那么第二个货币传导机制问题,就需要考虑信贷通道意愿和能力。
根据白重恩等人在2014年的测算,中国整体的产业资本回报率在2011年持续走低,并认为“投资率大幅攀升和政府规模持续扩大是我国2008年以来资本回报率大幅下降的重要源泉。”
按照白重恩的测算,2013年剔除生产税和企业所得税,考虑存货,中国资本回报率在4.17%。考虑到2014年PPI水平并没有明显改善,我们不认为2014年国内资本回报率相比2013年会出现明显改善。而2014年四季度国内银行贷款加权利率在6.77%,明显高于资本回报率。这意味着从银行端考量,银行对企业偿还贷款能力逐渐趋于谨慎,从而限制银行的贷款发放意愿。从企业端考量,资本回报率低于贷款利率,导致企业投资意愿明显降低,从而拖累经济增长。
从大宗商品角度来看,2011年开始,资本回报率逐渐低于贷款利率,产能扩张意愿开始受压制。在经历了3-4年产能扩张压制后,一些商品的产能扩张可能接近尾声,而这些商品中,靠近居民消费端(需求增长相对稳定)的品种价格,已经呈现上行趋势。

 


“疯牛”对银行借贷能力的限制

从信贷通道能力来看,目前银行遇到的问题是揽存压力。一方面是利率市场化造成的揽存成本上升,另一方面是居民资产配置导致的存款搬家。
如果用A股流通市值除以存款余额,表征全社会“股票杠杆”,截至今年3月,这一比值已经超过30%,达到了过去十几年的历史高点。由于股市预期收益率超过理财收益率,存款余额呈现逆季节性减少,这与2006-2007年那轮牛市的变化相类似。而“疯牛”造成的存款转移,也对银行借贷能力起到了限制。
当然,货币政策向实体传导,往往通过资产实现(房地产、股票等)。股票的上涨可以改善上市公司的并购投资能力,也可以通过居民财富效应对消费起到刺激。
但问题是,股权融资在社会融资总额的占比较低,而且在传统产业资本回报率较低的情况下,企业的并购投资往往趋向资本回报率预期更高的新兴产业,而新兴产业很多都是轻资产类型,对经济的短期拉动效果不大。
同时,一些针对货币传导机制,探讨资产端对实体影响的学术研究指出,股市在货币向实体传导的载体作用并不清晰。
  


资产端对实体拉动效用遇到了结构问题

我们在上面提到,货币政策通过信贷通道传递到实体,而信贷创造的基础建立在资产端(地产、股票、债券等)。从占比角度来看,中国信贷创造的主要资产还是房地产。
以往,国内货币宽松,可以创造大量的房地产信贷,特别是新房信贷。但随着中国人口结构的改变,本轮货币宽松和地产刺激,创造出的是更多的二手房信贷。
从我们选择的15个主要城市样本数据来看,地产刺激政策推出后,二手住宅成交改善速度明显好于新房住宅成交增速。正如我们在4月15日报告提到的,“更广泛的二三线城市,其二手和新房成交的背离,指向的还是地产行业结构拐点。”
由于二手房对开发商投资开工意愿的推动较为有限。这也意味着地产销售向地产投资的传导弹性被明显限制, 这一判断可以从全国地产销售和投资增速的比较得到验证。

  


存量债务对信贷通道的挤占

非金融企业的信贷通道除了银行信贷外,债券市场也是其融资渠道之一。过去几年,实体一个重要的信贷来源是地方投融资平台。由于地方债务的期限相对偏短,过去一年,存量债券不同剩余期限占比中,3年以内的占比明显上升,特别是1年期以内的债券更是增加明显。2015年债券到期量相比2014年平均增加2000亿左右,而今年二季度是到期偿还量的相对高点。这意味着增量债务的扩张受到挤占。
为了解决期限错配问题,政府提出债务置换的思路,即引入长期限资金,承接短期限债务。如果从这个角度去思考,未来长端债券供给可能多于短端。那么从期货策略角度来讲,是否可以多五年债空十年债?
  

短期国内经济呈现阶段企稳状态

货币传导机制不畅对经济的影响应该是中长期的。它意味着实体对央行的货币宽松反应的弹性,不会像过去几年那么强。但对于短期经济来讲,货币政策只是其中一个方面,财政、库存的影响对短期经济的节奏判断更加重要。
相比一季度,我们认为三个方面在发生变化。一是财政端,今年一季度财政存款投放量无论同比还是环比都出现提升,这部分效果可能在二季度有所显现。二是地产投资端,地产销售增速过去一个季度开始企稳,而地产销售向地产投资的传导时滞在4个月,意味着二季度地产投资大概率不会加速恶化。三是库存端,3-4月大宗上游原材料的价格反弹,有助于4-5月下游的补库存。因此,我们认为二季度国内经济可能阶段企稳,摆脱一季度经济加速恶化的趋势。
  
 

实体阶段企稳的观察信号:理财和票贴利差

判断实体变化的指标中,价格指标更加高频有效。除了商品价格的变化外,资金价格的变化同样重要。
理财产品收益率可以被视为银行揽存的边际价格,而存款是影响银行信贷投放的重要因素,也就是说理财收益率可以被间接表征资金供给。票贴,作为短期限融资工具,则是监测实体融资的指标(特别是贸易端,设备和项目投资需要更长期限的融资工具)。票贴价格受到资金供给和需求两端的影响。那么,如果用票贴减去理财收益率,间接剔除资金供给端的影响,那么理财和票贴利差,则可以被视为表征实体需求的价格指标。从实证角度来看,上述利差和螺纹钢期货价格保持相关性。最近几天,上述利差已经出现收窄,指向需求端改善。
 

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