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时间: 2015 - 06 - 01

过去一段时间,围绕“欧美货币政策差异化”的交易对冲头寸不断积累,比如美欧汇率,美德国债利差,以及前期估值相对偏低的欧股和中国股票相对美股的强势表现。但由于头寸较重,造成一旦逻辑发生阶段性变化,价格波动可能“风声鹤唳”式的被明显放大。
美元近期呈“N型”过山车走势,主要源于三个预期的变化。而近期美元再次强势反弹,一是美国短周期经济预期差(惊喜指数)已经被打到较低位置,地产市场稍微超预期的数据就有助于悲观预期的缓解;二是希腊“慢性病”再次复发,虽不致命,但也干扰市场;三是原油因为基本面再次回调。
我们认为美元从大方向上,应该继续看多,主要逻辑是美国在经济结构和财政自由度上相对欧洲具有比较优势。从季度来看,美元可能呈现宽幅震荡的走势,主要原因在于,目前让市场不断确认欧美货币差异化预期的重要指标是就业和通胀数据。这里面的问题是在现阶段美联储对就业更加关注,而在欧央行拥有强力话语权的德国更加关注通胀。而目前美国工资增速指向就业存在改善空间,联储在9月是否加息存不确定性,德国近期CPI有所反弹,所以这种不对称的政策倾向,可能是限制季度层面美元强势突破的原因。另外,借鉴前期日元贬值的路径,当头寸过于偏激时,趋势受到限制。
   上周宏观经济政策与要闻回顾




货币政策差异化的交易头寸在不断累积

去年下半年开始,汇率市场波动性开始加大,美元指数同比回报率逐渐向标普靠拢。今年以来,美元同比回报率超过了标普,汇率市场波动率显著高于美股。上述资产变化,反应的是欧美货币政策背离的预期。
  
除了汇率市场,股票和债券市场,也在大量累积货币差异化预期的交易头寸。比如,美德国债利差的不断拉大,以及前期估值相对偏低的欧股和中国股票相对美股的强势表现。

大量“极端”头寸造成“风声鹤唳”式的波动

以美元指数为例,前期市场累积了较重的美元多头和欧元空头。这造成一旦累积头寸的逻辑发生阶段性些许变化,价格波动可能“风声鹤唳”式的被明显放大。
由于欧元在欧央行负利率环境下转变为套息货币,其币值与其他金融资产的挂钩越发紧密。例如欧元与欧股在2013年以前,保持正相关关系,2014年以后开始逐渐转为负相关。即一旦欧元因为某些预期转变,造成欧元升值,而影响了套息交易,则欧股可能呈现与欧元反向波动(下跌)的情况。
 

美元近期“N型”走势源于三个预期的变化

美元近期呈“N型”过山车走势,主要源于三个预期的变化。美元在一季度的强势,隐含市场三个预期:一是欧美基于经济的货币差异化;二是希腊风险;三是油价大跌的欧洲通缩预期。但在4月上述预期发生变化,一是美国经济迟迟低于预期;二是希腊问题缓解;三是油价反弹缓解通缩担忧。所以,我们看到欧元大幅反弹下,欧股下跌和德债收益率快速飙升。近期美元再次强势反弹,一是美国短周期经济预期差(惊喜指数)已经被打到较低位置,地产市场稍微超预期的数据就有助于悲观预期的缓解;二是希腊“慢性病”再次复发,虽不致命,但也干扰市场;三是原油因为基本面再次回调。当然近期市场的日元贬值预期,也形成了一定影响。
   
美元季度宽幅震荡,月度阶段偏强
我们认为美元从大方向上,应该继续看多(主要逻辑是美国在经济结构和财政自由度上相对欧洲具有比较优势,下一页细讲)。从季度来看,美元可能呈现宽幅震荡的走势,主要原因在于,目前让市场不断确认欧美货币差异化预期的重要指标是就业和通胀数据。这里面的问题是在现阶段美联储对就业更加关注,而在欧央行拥有强力话语权的德国更加关注通胀。而目前美国工资增速指向就业存在改善空间,联储在9月是否加息存不确定性,德国近期CPI有所反弹,所以这种不对称的政策倾向,可能是限制季度层面美元强势突破的原因。另外,借鉴前期日元贬值的路径,当头寸过于偏激时,趋势受到限制。
 

美元强势时间取决于货币差异化预期何时回归
从长期角度来看,我们认为美元强势逻辑还未发生改变。一是从央行资产负债来看,欧央行在2016年9月前每月都会扩张600亿欧元。二是从IMF估测的潜在缺口回补来看,2015-2016年美国产出缺口回补速度快于欧元区。实际上第二个因素是判断美元强势非常重要的问题,即美国相对欧洲的脱钩能否持续?我们认为支撑美欧经济之间脱钩,进而造成货币差异化很重要的因素是货币传导结构和财政自由度的差异。(请参考4月27日的报告《国内货币传导机制问题,以及资产影响》)。
  


上周重要宏观经济数据发布



本周重要宏观经济数据待发布


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时间: 2015 - 05 - 25

全球经济周期“W型”之“V1”:全球宏观经济预期的中期拐点可能已在3月出现,本质是全球货币宽松周期开始出现向实体经济系统传导的过程,经济预期在3月已经出现W型的第一个V型底部
2015年3月前后全球宏观预期的变化与金融市场的大类资产价格出现了明显共振,意味着全球经济的中期拐点预期正在逐渐被市场认知。观察全球主要国家的利率短期走势,15个月的传导周期意味着实体经济开始逐渐进入复苏周期的关键时间点就在今年的三季度。美国由于更早进入宽松周期,因此当前的经济周期更多呈现其内生的变化趋势,而欧洲经济的反弹则主要来自于货币周期的回升,中国经济可能同样在今年二季度末开始与货币周期形成上行共振。
全球经济周期“W型”之“V2”:美国经济6月仍可能进入反弹窗口,欧元区经济呈现短周期弱势,外需疲软致德国短周期走弱,进一步恶化欧洲经济前景,6月全球宏观经济预期回踩W型的第二个V型底部
经济扩散指数和PMI扩展指数均指向美国经济高频数据将在6月前后好转, 4月的非农已经领先ADP出现改善,而首申的持续下降意味着消费者信心指数也有望结束过去一个月的阶段性调整。尽管欧元区依然处在一个年度层面的中期恢复趋势中,但月度层面的波动则指向经济正处于一种小周期“回踩”的状态。高频数据可能在6月继续走弱,投资者预期指数也出现持续下行。工厂订单增速的回落意味着5月的德国工业产出增速将继续面临放缓。欧元区和新兴市场在接下来一个月中可能面临美国经济一季度疲软的滞后性拖累状态中,进而可能引发全球金融市场的波动性出现阶段性回升。
中国宏观经济周期性拐点可能出现在6月下半月,“激进的财政政策”力图回升货币乘数,5月地产销售继续恢复,地产投资和新开工增速也可能持续反弹
4月的财政收支数据显示 “激进的财政政策”已经启动,今年下半年可能都将是基建增速持续反弹的周期, 政策本意是通过定向“引流”银行资金进入实体经济,进而形成全社会流动性的增加和货币乘数的回升。5月高频数据显示全国商品房销售总量同比增速进一步反弹的概率很高,这意味着房地产市场当前仍处在整体恢复性趋势中。新房库存周期预示5月的地产新开工增速进一步反弹,土地市场转暖夯实了反弹的可持续性。4月的地产开发资金来源增速也触底回升,其将与新开工增速的反弹形成共振,导致5月的房地产实际投资增速转而上行成为高概率事件。
 

上周宏观经济政策与要闻回顾



全球宏观经济预期的中期拐点可能已在3月出现

蓦然回首,我们发现2015年3月可能是一个非常重要的时间节点,因为全球宏观预期的变化与金融市场的大类资产价格出现了明显共振。从2013年以来,投资者对全球经济的预期在变得愈加悲观,表现之一在2015年全球GDP预测值被不断下调,金融市场上则表现为美元的不断上涨,新兴市场汇率、原油和美国长端国债收益率的持续下行。
 

但2015年3月前后所有的价格均出现了重要的拐点,而全球GDP预期也发生相应逆转。虽然近期宏观预期再次阶段性走弱,可能使得近期资产价格可能出现一波小周期的反向运动,但就其幅度而言都不能掩盖3月的中期拐点。这种现象可能意味着全球经济的中期拐点预期正在逐渐被市场认知。
 


全球货币宽松周期开始出现向实体经济系统传导

如果这种全球宏观经济预期的中期拐点最终得以被证实,我们认为其更可能源于货币宽松周期已经开始出现向实体经济的系统性传导过程。观察全球主要国家的利率短期走势,2014年初开始,全球均进入一个宽松的货币周期,历史经验显示15个月的传导周期意味着实体经济开始逐渐进入复苏周期的关键时间点就在今年的三季度,而投资者预期则从一季度末开始呈现系统性改善的过程。
 

美国由于更早进入宽松周期,因此当前的经济周期更多呈现其内生的变化趋势,而欧洲经济的反弹则主要来自于货币周期的回升。中国经济可能同样在今年二季度末开始与货币周期形成上行共振。
 


美国经济6月仍可能进入反弹窗口期

尽管5月美国高频经济数据没有能够得到有效回升,但我们观察到的一系列领先指标仍然显示美国经济在6月大概率仍将进入反弹窗口期。经济扩散指数和PMI扩展指数均指向高频数据在6月的好转,尽管美国经济的走弱可能具有非季节性因素,但是一季度极寒天气因素对经济的拖累作用必然存在,即使在结构性或者周期性驱动力量并没有实质性改善的假设下,美国经济出现“超跌反弹”的概率也很高。
 

在消费驱动的经济体内,就业数据是美国经济最为领先的指标,4月的非农已经领先ADP出现改善,而首申的持续下降意味着6月美国整体高频指标都可能呈现改善状态,而消费者信心指数也有望结束过去一个月的阶段性调整周期。
 


欧元区经济在6月可能仍然呈现短周期弱势

尽管M1与制造业PMI的关系显示欧元区依然处在一个年度层面的中期恢复趋势中,但是月度层面的波动则指向经济正处于一种小周期“回踩”的状态。高频数据可能在6月继续走弱,经济惊喜扩散指数和制造业PMI月环差都指向了6月的调整周期。
 

伴随着近期欧洲股市调整压力的增加,Sentix投资者预期指数也出现了持续下行,而历史上欧元区STOXX600指数的变化能够有效的领先经济周期一个月左右,意味着股市投资者对经济前景的短期预期是比较高效的。而ZEW经济预期指数的变化也呈现出类似的结果。
 
外需疲软致德国短周期走弱,恶化欧洲经济预期

德国经济又是欧元区的火车头,火车头的方向亦为成为整体欧元区经济后期走向的风向标。IFO德国经济景气指数频临拐点,环比增速已经开始出现回调,3月的工厂订单数据进一步回落,还可能使得后期投资者对德国经济的预期继续下行调整。
 

工厂订单增速的回落意味着5月的德国工业产出增速将继续面临放缓。工厂订单疲软的背后是德国经济面临的外需环境在出现变化。3月欧元区主要工业国家的工业产出活动都出现了阶段性下滑,而这种下行共振趋势自然会影响到有“欧洲工厂”之称的德国经济。
 


6月全球宏观经济预期回踩W型第二底部

我们前面提到由于货币周期的效应,全球宏观预期可能在今年3月已经出现了中期拐点,但从更短周期的角度上看,美国经济当前处在低位企稳但尚未反弹的阶段,而欧元区和新兴市场在接下来一个月中可能面临美国经济一季度疲软的滞后性拖累状态中。
 

因此全球经济周期可能出现阶段性走弱,宏观预期当前处在一个类似W型底的右半部分,即向第二个底点的回踩过程中,但由于中周期的正面效应已经出现显现,因此第二个底部更可能高于第一个底部。但短周期的预期回落可能引发全球金融市场的波动性出现阶段性回升。
 

中国宏观经济周期性拐点可能出现在6月下半月

我们在5月11日发布的报告《降息就够了么?推迟宏观拐点出现的时间预期!》中曾经指出,由于美国经济反弹拐点晚于预期,以及国内货币政策传导路径阻滞,因此国内宏观经济拐点发生的确切时间点可能在6月前后。当前我们依然维持之前的判断,并且更为精细的猜测拐点更有可能出现在6月下半月而非上半月。
 

6月上半月可能仍然处在全球投资者宏观预期“回撤”的过程中,而只有当美国经济高频数据在5月下旬最迟6月上旬显现更多正面信号之后,投资者才有更充足的理由在6月下半月去再次修正之前的预期。另外从国内看,全球社会融资成本(以理财产品平均预期收益率来表征)在最近终于出现下行,尽管其持续性仍需检验,但至少意味着货币政策传导路径不畅的问题没有进一步恶化。这也有助于6月国内宏观经济的阶段性企稳。
 
“激进的财政政策”已发力,剑指货币乘数回升

从4月的财政收入与支出上看,当前已经不像是“积极的财政政策”,更像是“激进的财政政策”,公共财政赤字达到近年来新高,如果考虑到从财政预算传递至实际投资完成之间半年的时间窗口,今年下半年可能都将是基建增速持续反弹的周期。
 

投资者担心由于经济低迷,政府财政收入快速下滑最终将抑制财政政策的力道。中央财政的力量相对雄厚,能够腾挪的空间足够,财政端的Beta变量在地方层级。但随着4月房地产销售出现显著回升,楼市的企稳甚至阶段性反弹能够缓解地方财政的短期压力。更为重要的是,“激进的财政政策”的本质作用并非简单直接拉动投资与实体经济,而是通过定向“引流”银行资金进入实体经济,进而形成全社会流动性的增加和货币乘数的回升,这才是当前“稳增长”的真正着力点。
 


5月地产销售继续恢复,同比增速将进一步反弹

5月第一周之后,全国主要城市的房地产销售量均出现阶段性环比反弹,这也源于正常的季节性因素。5-8月整体是房地产交易量的淡季,交易量绝对水平难以较当前出现进一步放大。但5月高频数据显示全国商品房销售总量同比增速进一步反弹的概率很高,这意味着房地产市场当前仍处在整体恢复性趋势中。
 

地产销售回升趋势的驱动因素之一在于之前房地产刺激政策在逐渐发生效应,另一方面也得益于房价的调整,居民的实际购房能力出现增强。历史上房价调整传递到刺激销售的周期大概在一年左右,这也与从4月开始的销售数据回升相互对应。但在M2增速没有得以持续回升进而改变中期预期的背景下,房价的企稳会使得一部分购买力又出现暂时性抑制,下半年地产销售恢复的趋势可能还面临波折。
 
5月的地产投资和新开工增速可能继续回升

4月地产新开工增速继续反弹。4月主要城市新房库存一度出现重新回升,让我们开始担忧地产建筑活动恢复的可持续性,但5月以来库存周期开始再次往下,缓解了我们的忧虑。从库存周期的领先性上看,5月的地产新开工增速可能进一步反弹。4月另外一个重要的数据在于土地市场的变化,在2-3月地产开工和投资数据出现反弹的背后,土地市场依然低迷,开发商并没有进入真正的“补库存”周期,使得我们高度怀疑建筑活动复苏的可持续性。但4月土地市场开始转暖,成交溢价率回升意味着我们需要开始上行修正对地产投资变化的预期。
 

4月地产新开工增速反弹但投资完成额增速却出现回落的重要原因在于3月以来开发商的资金面紧张,但4月的地产开发资金来源增速触底回升,其将与新开工增速的反弹形成共振,导致5月的房地产实际投资增速转而上行成为高概率事件。
 


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