型号:
时间: 2015 - 05 - 04

近期政府对经济的表态有所加强,但面临的问题是1)常规货币政策(降息降准)受到银行端的限制,无法有效刺激经济;2)货币宽松下,如何稳定人民币汇率,避免资本大幅流出。即如何在解决稳定经济的问题同时,有效控制汇率稳定。
我们认为单纯常规货币政策很难解决上述问题,中国绕过货币传导机制问题的途径在于财政。考虑到货币和财政在实体传导效果的不对称性,央行解决上述问题的一个可能组合是“非常规扩表,常规缩表”。非常规扩表,指的是央行通过扩表,注入政策性金融,间接扩大财政赤字,以稳定经济;常规缩表,指的是在汇率面临贬值压力时,抛外汇储备进行干预,间接导致常规货币体系流动性边际收紧,这种收紧又可以通过降准等工具进行对冲。
从人民币本身角度来看,在美元相对偏强,国内央行趋向扩表的情况下,今年人民币趋向于贬值。而且人民币贬值是稳增长的被动结果。其贬值幅度可能取决于最终央行扩表的幅度。

 


美元指数未来一个季度可能进入宽幅区间

美元指数是判断美元兑人民币的一个重要变量。美元在过去两周出现了较为明显的调整,驱动因素包括:1)美国经济低于市场此前预期,导致市场对美联储加息的预期时点不断后移;2)前期做多美元的投机头寸过重,导致美元加速调整。也可以看作,汇率市场向利率和债券市场的背离修复。(利率市场早于汇率反映加息时点后移)
  
未来一个季度,美元指数可能在6月是不是加息-6月不加-9月是不是加息-还要再观察经济数据,这个市场加息预期逻辑演绎中,呈现宽幅震荡。类似于2013年二三季度日元相似走势,即市场在不断确认QE对日本经济的有效性,以及是否还会有增量QE。从震荡边界来看,94-95一带有较强支撑。如果跌破,则需要重新观察寻找震荡边界。
 
美元指数走牛的长期逻辑并未改变

去年年中,美元从80左右启动,上涨到100。这一波的上涨,反映的是欧美之间非常规货币政策方向的切换,即美联储停止开放式QE,而欧央行开始进行针对性LTRO。一个维持资产负债表规模,另一个扩大。由于欧央行本轮扩表计划到2016年9月,每月增加600亿欧元,所以单从资产负债规模相对变化来看,仍然支撑美元向上。不过需要注意的是,2011年下半年也出现过欧美资产负债规模拉大的情况,但当时美元指数上涨趋势并不强,所以市场逻辑并不仅体现于此。
从IMF测算的美国和欧洲的产出缺口占潜在经济增长比例来看,2015-2016年欧美都处于产出缺口修复期,也就意味着两者的货币政策不会快速收紧。同时美国产出缺口的修复程度好于欧洲,也就意味着美国就业改善速度可能好于欧洲平均水平。
从经济预期推演的货币预期来看,市场对美国和欧洲的货币政策预期之间,可能在未来两年,还会持续存在背离。而这种预期的背离是支撑美元走牛的长期重要逻辑。
    
常规货币在经济结构性放缓的局限性

目前国内宏观遇到的问题,其核心是人口。因为长期驱动经济的重要因素是“人口结构”,还有不确定性很高的“效率提升”(创新、重组),和周期性较为明显的“信贷”。国内经济目前的问题是人口出生率1989年见顶,人口结构确定性的在未来十年恶化(除非放开移民政策,日本在考虑)。政府希望通过“效率提升”和“信贷”对冲,避免经济下滑过快。
但是,从上一轮人口恶化(1965-1979年)对映的1992-1999年国内经济放缓的经验来看,货币政策(降息降准)更多是顺周期的确认。
这也是目前市场正在讨论的问题,在常规货币政策(利率和存准)仍然存在利用空间的情况下,政府是否/为什么需要非常规货币政策?
而这个问题的核心是货币传导机制问题,即国内过于依赖银行信贷,以及资产端(房地产、股票、债券)在实体拉动的弹性减弱。请参考4月27日的报告《国内货币传导机制问题,以及资产影响》。我们认为,如果政府希望经济能够企稳(而非补库存带来的短暂企稳),国内需要非常规货币政策,即央行扩表,注入定向金融(LTRO、政策性银行)。
  
中国与欧洲的区别,在于财政自由度

中美欧都在面临货币传导机制的问题。美国相比于中国和欧洲的优势是,非金融企业对于银行信贷的依赖度不大(可以通过压低债券利率,提高货币传导)。而中国相对欧洲的优势是,财政自由度(可以通过政策性金融渠道,绕过传统银行信贷渠道,直接或间接扩大财政赤字)。欧洲无法有效绕开货币传导机制问题,是因为欧洲的财政政策被德国限制。
如果国内政府想绕过货币传导机制问题,稳定经济增长,那么货币和财政两条线,关键点在财政。从中美两国过去财政赤字与经济增长的对比来看,有别于货币政策的顺周期特征,财政政策可以起到逆周期对冲的效果。
上周五,政治局对稳增长的定调有所加强,非常规货币政策是否推出值得关注。对于大宗商品来讲,除了供给端的变化,需求端的影响因素,需要关注的不是货币政策,而应该是“类财政政策”。


  
货币和财政不对称弹性,给了央行一种可能性

对于央行来讲,目前的一个困境是,怎样既要稳增长,又要稳定汇率。因为在资本管制的传统货币体系下,央行为了稳增长货币宽松(效果受到货币传导机制的限制),导致汇率面临贬值压力,央行抛外汇储备干预汇率,又带来本币流动性收紧,影响稳增长效果。
我们认为,央行可能的一种政策组合是“非常规扩表,常规缩表”。非常规扩表,指的是央行通过扩表,注入政策性金融,间接扩大财政赤字,以稳定经济;常规缩表,指的是在汇率面临贬值压力时,抛外汇储备进行干预,间接导致常规货币体系流动性边际收紧,这种收紧又可以通过降准等工具引导进行对冲。
由于财政和货币两条腿,在货币传导机制问题影响下,对经济的影响弹性存在不对称性。财政对经济的影响弹性好于货币,导致央行在不大规模扩表,人民币不出现明显贬值的情况下,试图稳定经济增长。
从人民币本身角度来看,在美元相对偏强,国内央行趋向扩表的情况,我们认为今年人民币趋向于贬值。而且人民币贬值是稳增长的被动结果。其贬值幅度可能取决于最终央行扩表的幅度。

   

新常态下,人民币可能与经济呈反相关

中国目前仍然是制造业为主的国家,人民币币值的累积,实际上是加工利润的体现。
在人口红利阶段,加工利润主要通过低价人工成本获取,并推动人民币持续升值。这是2007年以前,经常项目扩大,推动人民币升值的逻辑。
2007年之后,国内制造业产能大量投放,同时人工成本抬升,挤压国内加工利润,经常项目收缩。人民币这一阶段的升值,实际是前期人为管制导致币值低估的价值修复。
2014年以来,上游扩张产能逐渐投产,导致上游原材料下跌幅度超过下游产成品,加工利润被动扩张,经常项目再次扩张,对人民币起到了支撑作用。制造业也经历了一轮原材料去库存过程,2014年以来,国内出口增速持续高于进口增速,就是原材料去库存的体现。
如果后期政府通过类财政政策,拉动下游需求,达到稳定国内经济效果的话,那么上游原材料(已经经历了一轮明显的价格调整)反弹速度可能超过下游产成品,造成加工利润被动收缩,经常项目下降,从而带来人民币的贬值压力。换句话讲,人民币贬值是稳增长的被动结果。
  

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时间: 2015 - 04 - 27

中国本轮的货币宽松周期正在面临货币传导机制问题。我们认为货币传导机制的问题,可以从三个方面考虑:信贷通道结构、信贷通道意愿和能力、资产端对实体拉动效用。
从信贷通道结构来看,中国偏向于欧洲的结构,即企业对银行信贷过于依赖。从而导致银行风险偏好对货币向实体的传导产生明显阻碍。
从信贷通道意愿和能力来看,资本回报率明显低于贷款利率,导致银行对企业偿还贷款能力逐渐趋于谨慎,从而限制银行的贷款发放意愿。同时,本轮“疯牛”造成的存款转移,也对银行借贷能力起到了限制。
从资产端对实体拉动效用来看,随着中国人口结构的改变,本轮货币宽松和地产刺激,创造出的是更多的二手房信贷。由于二手房对开发商投资开工意愿的推动较为有限。这也意味着地产销售向地产投资的传导弹性被明显限制。
货币传导机制不畅对经济的影响应该是中长期的。对于短期经济来讲,财政、库存的影响对短期经济的节奏判断更加重要。我们认为二季度国内经济可能阶段企稳,摆脱一季度经济加速恶化的趋势。那么,目前A股基于经济加速恶化,带来的货币加速宽松预期,可能将面临阶段性修正。
 
中国面临货币传导机制问题

货币传导机制的探讨由来已久,美联储前主席伯南克在上个世纪90年代多次撰文探讨货币传导机制,并认为“信贷通道”决定货币政策对实体影响的程度,即实体对货币政策反映的弹性。
上述讨论在欧债触发的欧央行一系列货币宽松政策后更加频繁,即货币宽松的有效性。而中国本轮的货币宽松周期也面临同样的问题。
我们认为货币传导机制的问题,可以从三个方面考虑:信贷通道结构、信贷通道意愿和能力、资产端对实体拉动效用。
从信贷通道结构来看,中国偏向于欧洲的结构,即企业对银行信贷更加依赖。中国非金融企业融资对银行信贷的依赖接近70%,全社会更高,接近90%。英国非金融企业对银行信贷的依赖在70%,欧洲和欧元区都靠近90%。与之相对的是,美国只有30%。
这也是为什么在欧央行推出货币宽松政策后,市场对货币政策的有效性,以及经济改善的持续性表示怀疑。因为过于依赖银行信贷,会导致银行风险偏好对货币向实体的传导产生明显阻碍。而且从欧洲的例子来看,信贷通道结构并不能很快发生改变。这是中国面临的第一个货币传导机制问题。
 


资本回报率低于借贷成本,抑制银行投贷意愿

如果信贷通道结构对银行贷款过于依赖,那么第二个货币传导机制问题,就需要考虑信贷通道意愿和能力。
根据白重恩等人在2014年的测算,中国整体的产业资本回报率在2011年持续走低,并认为“投资率大幅攀升和政府规模持续扩大是我国2008年以来资本回报率大幅下降的重要源泉。”
按照白重恩的测算,2013年剔除生产税和企业所得税,考虑存货,中国资本回报率在4.17%。考虑到2014年PPI水平并没有明显改善,我们不认为2014年国内资本回报率相比2013年会出现明显改善。而2014年四季度国内银行贷款加权利率在6.77%,明显高于资本回报率。这意味着从银行端考量,银行对企业偿还贷款能力逐渐趋于谨慎,从而限制银行的贷款发放意愿。从企业端考量,资本回报率低于贷款利率,导致企业投资意愿明显降低,从而拖累经济增长。
从大宗商品角度来看,2011年开始,资本回报率逐渐低于贷款利率,产能扩张意愿开始受压制。在经历了3-4年产能扩张压制后,一些商品的产能扩张可能接近尾声,而这些商品中,靠近居民消费端(需求增长相对稳定)的品种价格,已经呈现上行趋势。

 


“疯牛”对银行借贷能力的限制

从信贷通道能力来看,目前银行遇到的问题是揽存压力。一方面是利率市场化造成的揽存成本上升,另一方面是居民资产配置导致的存款搬家。
如果用A股流通市值除以存款余额,表征全社会“股票杠杆”,截至今年3月,这一比值已经超过30%,达到了过去十几年的历史高点。由于股市预期收益率超过理财收益率,存款余额呈现逆季节性减少,这与2006-2007年那轮牛市的变化相类似。而“疯牛”造成的存款转移,也对银行借贷能力起到了限制。
当然,货币政策向实体传导,往往通过资产实现(房地产、股票等)。股票的上涨可以改善上市公司的并购投资能力,也可以通过居民财富效应对消费起到刺激。
但问题是,股权融资在社会融资总额的占比较低,而且在传统产业资本回报率较低的情况下,企业的并购投资往往趋向资本回报率预期更高的新兴产业,而新兴产业很多都是轻资产类型,对经济的短期拉动效果不大。
同时,一些针对货币传导机制,探讨资产端对实体影响的学术研究指出,股市在货币向实体传导的载体作用并不清晰。
  


资产端对实体拉动效用遇到了结构问题

我们在上面提到,货币政策通过信贷通道传递到实体,而信贷创造的基础建立在资产端(地产、股票、债券等)。从占比角度来看,中国信贷创造的主要资产还是房地产。
以往,国内货币宽松,可以创造大量的房地产信贷,特别是新房信贷。但随着中国人口结构的改变,本轮货币宽松和地产刺激,创造出的是更多的二手房信贷。
从我们选择的15个主要城市样本数据来看,地产刺激政策推出后,二手住宅成交改善速度明显好于新房住宅成交增速。正如我们在4月15日报告提到的,“更广泛的二三线城市,其二手和新房成交的背离,指向的还是地产行业结构拐点。”
由于二手房对开发商投资开工意愿的推动较为有限。这也意味着地产销售向地产投资的传导弹性被明显限制, 这一判断可以从全国地产销售和投资增速的比较得到验证。

  


存量债务对信贷通道的挤占

非金融企业的信贷通道除了银行信贷外,债券市场也是其融资渠道之一。过去几年,实体一个重要的信贷来源是地方投融资平台。由于地方债务的期限相对偏短,过去一年,存量债券不同剩余期限占比中,3年以内的占比明显上升,特别是1年期以内的债券更是增加明显。2015年债券到期量相比2014年平均增加2000亿左右,而今年二季度是到期偿还量的相对高点。这意味着增量债务的扩张受到挤占。
为了解决期限错配问题,政府提出债务置换的思路,即引入长期限资金,承接短期限债务。如果从这个角度去思考,未来长端债券供给可能多于短端。那么从期货策略角度来讲,是否可以多五年债空十年债?
  

短期国内经济呈现阶段企稳状态

货币传导机制不畅对经济的影响应该是中长期的。它意味着实体对央行的货币宽松反应的弹性,不会像过去几年那么强。但对于短期经济来讲,货币政策只是其中一个方面,财政、库存的影响对短期经济的节奏判断更加重要。
相比一季度,我们认为三个方面在发生变化。一是财政端,今年一季度财政存款投放量无论同比还是环比都出现提升,这部分效果可能在二季度有所显现。二是地产投资端,地产销售增速过去一个季度开始企稳,而地产销售向地产投资的传导时滞在4个月,意味着二季度地产投资大概率不会加速恶化。三是库存端,3-4月大宗上游原材料的价格反弹,有助于4-5月下游的补库存。因此,我们认为二季度国内经济可能阶段企稳,摆脱一季度经济加速恶化的趋势。
  
 

实体阶段企稳的观察信号:理财和票贴利差

判断实体变化的指标中,价格指标更加高频有效。除了商品价格的变化外,资金价格的变化同样重要。
理财产品收益率可以被视为银行揽存的边际价格,而存款是影响银行信贷投放的重要因素,也就是说理财收益率可以被间接表征资金供给。票贴,作为短期限融资工具,则是监测实体融资的指标(特别是贸易端,设备和项目投资需要更长期限的融资工具)。票贴价格受到资金供给和需求两端的影响。那么,如果用票贴减去理财收益率,间接剔除资金供给端的影响,那么理财和票贴利差,则可以被视为表征实体需求的价格指标。从实证角度来看,上述利差和螺纹钢期货价格保持相关性。最近几天,上述利差已经出现收窄,指向需求端改善。
 

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时间: 2015 - 04 - 17

国内通用航空产业是近期国内改革的重点领域。受制于政策的管制,国内通用航空几乎处于零起步的阶段。机场、人员、航空器的不足都凸现出国内通用航空产业发展的滞后以及未来潜在的爆发空间。
在三中全会的指导意见下,国内通用航空产业面临着政策不断放开的局面。2014年低空空域管理办法的出台、产业对于低空空域开放的预期都成为通航核心的关注点。而2015年是国内通用航空改革推广期的最后一年,通航相关政策的实质推进是众望所归。从今年来看,低空空域开放的试点有望从孤立的几个地区推广到全国,低空空域有望实现连通。
从产业发展方向来看,由于飞行员、通用机场的限制,通用航空整体的发展虽然空间巨大,但短期爆发式增长仍面临基础设施不足的限制。我们看好在政策放松下,通航培训、FBO业务和水上飞机运营所带来的产业机会。
整体而言,通用航空是国内装备制造业少数发展滞后的产业。在国内制造业的基础上,通用航空器、航空运营、通航后市场都将面临着每年1500-2000亿的市场空间。
 

  
国内通用航空市场压抑良久

中国通用航空是制造业之中在过去几年明显被政策压抑的领域。受制于空域的行政管制,国内通用航空一直发展缓慢。从国土面积来看,中国的通用航空从机场、航空器显著的低于海外相对应的其他国家。政策的限制是通用航空发展相对迟缓的主要原因,空域的管制、通用机场的不足使国内通用航空飞行较难形成有效网络。

全球通用航空比较

 

从商务机来看,国内也面临着明显被压抑的需求和较大的增长空间。即便考虑经济因素,国内商用飞机的数量也显示出明显低于对口国家的水平,单位高净值人士的商务机数量仅为美国的1/15,澳大利亚的1/3。

  
今年低空空域改革有望获得实质性突破

2010年国务院和中央军委联合发布的《关于深化我国低空空域管理改革的意见》明确将低空空域的改革进程。2014年 11月21日全国低空空域管理改革会议审议了《低空空域使用管理规定》。目前从政策段,低空空域和通用航空所面临的改革仍然面临几方面的问题:
首先,低空空域开放试点非常有限,难以形成区域贯通连片。因此,通用航空在低空领域的试点飞行仍然仅能在独立小区域飞行。其次,通用航空具体的飞行管制条例仍未颁布,飞行计划的审批仍然不确定。第三,通用机场建设审批受限也成为过去机场建设不足的主要原因。
2015年是低空空域改革推广期的最后一年,我们预期对于低空空域的改革有望得到实质性推进。

目前低空空域开放试点仍然较为分散


今年低空空域改革有望获得实质性突破

从机场建设和通用航空的审批来看,政策也在不断松绑。据媒体报道,通用机场的建设已经下放到地方。近期民航局领导也在公开场合表态,通用航空审批权限也将下放。随着低空空域的放开和机场建设、通航审批权限的下放意味着以前限制通用航空发展的坚冰即将被打破。

 

根据部分业内专家的预期,通用航空飞行管制条例和空域划设条例也在讨论和制订过程中。结合低空空域管理使用规定,未来从空域怎么用、飞行如何管、到空域如何划设都将逐步明确。国内通航发展从政策端将实现全面的松绑。

 

产业布局已如火如荼,坐等政策法令枪响

在国内通用航空的预期下,国内大量企业已经积极布局通用航空企业。国内目前已有大量地区成立和计划成立通用航空产业园。目前来看,通用航空的产业园主要针对以下几方面业务。一类是以生产和制造为主要内容;另外一类则是重运营和服务的产业园。


从产业发展的趋势来看,我们预期飞行运营将成为政策放开后率先收益的领域。飞行员数量紧缺,地区性旅游观光门槛较低都成为率先尝试改革红利的领域。
   

产业爆发初期——服务性业务将率先发光

短期来看,国内通用航空领域在政策不断放松的环境下面临巨大的发展机遇。首先,低空空域的放开有望迎接低空通航飞行的大幅度提高。飞行俱乐部、飞行员培训、观光和工业通航飞行都将面临约束的放松。同时,通用航空的发展也面临着一定程度的障碍,机场数量不足,各类人员紧缺都成为短期阻碍通航爆发式增长的因素。
我们推荐关注通航工业带来的两类行业机会,首先是处于行业前端的FBO以及飞行培训业务、以及可以快速小规模起步的通用航空观光旅行业务。

 


国内将迎来飞行培训需求的持续高涨

民航和通用航空飞行员、教练员短缺将是通用航空政策放开后最为突出的矛盾。当前国内通航从业人员仅11000多人,若2020年中国通用航空飞行器保有量达到美国的1/20,即2万台,则需要4-6万名通用航空飞行员。而目前每年3000名飞行员得培训数量一方面数量上远远无法满足通航发展得需求,另一方面渠道上目前仍以定向航空公司培养为主。这意味着国内未来每年需要培养得飞行员数量在8000人,而根据目前私人驾照25万元的价格来计算,每年私人驾照培训市场约为20亿的市场空间。


飞行模拟器——受益于飞行培训需求的增长

加拿大CAE公司是全球最大飞行训练模拟器供应商。2014年CAE公司实现22亿美元营业收入,以及40亿美元市值。在2014年销售41台全飞行培训模拟器,并和国内多家航空公司均有合作。飞行培训学校和业务的快速增长势必推动相关设备的需求启动。



中国民航大学、中国飞行试验研究院、北京蓝天航空科技有限责任公司、川大智胜软件股份有限公司、广东亚仿科技股份有限公司、天津华翼蓝天科技有限公司等科研院所和单位对于飞行仿真、飞行模拟设备等进行了相关研究,但是总体技术与设备与国外CAE、FlightSafety、泰雷兹集团、TRU Simulation等公司相比存在着巨大的差距。


FBO——有望在全国快速铺开

FBO(固定基地运营商)是在机场为通用航空服务的企业,包括候机、摆渡、加油、维修以及机组服务等。全球约有4000多家FBO运营商,美国有将近3000家。FBO通常包括候机楼、停机坪、机库以及相关的技术团队。
国内FBO目前已经开始建设运营,目前北京、上海、深圳、三亚、海口机场都已经拥有FBO,金鹿公务机已经成为全国最大的FBO运营商。


国内公务机受制于反腐的影响需求明显放缓,但随着通用航空的发展FBO建设有望像雨后春笋般在国内启动。从国内来看,随着通用航空的地放开,国内有望快速布局大量的FBO,而整体市场空间有望在近5年达到每年10-20亿的收入规模。


全球最大的FBO航空服务商——BBA Aviation

BBA航空是全球最大的通用FBO航空服务商,在全球100个机场有200个FBO布局。从整体收入端来看,单个FBO所带来的收入能带来750万美元的收入规模。受益于大量FBO网络的建设以及对于飞行后市场技术的积累,BBA航空成为全球最大的通用及商用航空服务商。航空后市场业务也是BBA航空的看点之一,不断和制造企业建立合作关系并推进产业线。
从BBA的成功之处来看,网络的布点成为FBO企业的核心竞争力。传统的FBO企业主要业务在燃油销售上,而BBA通过大量的FBO布点,实现了大量后市场服务的收入。


 BBA航空收入变化


水上飞机运营——有望成为观光通航的亮点

通航机场由于设计审批和征地建设的问题,短期来看难以立即满足通航网络建设的需求。水上飞机则在通勤、观光、度假上具有特殊优势。虽然水上飞机运营面临着水域和地域的特殊限制,但在通航发展初期,由于水域利用相对便利,水上飞机有望成为发展更快的方向。


水上飞机的起降条件也较为宽松。水上飞机仅需长500米、宽50米、水深1米即可实现起降。北美较多水上飞机实现在城市中心的湖泊进行起降,极大地节约交通成本并充分利用城市水域。另外,海岛的游览通过水上飞机能够实现更好的海洋旅游资源开发。水上飞机的时速能够大幅超过快艇,因此处于远离大陆水上航程需要2个小时左右的海洋旅游资源均可实现较好的开发。目前已经有国内相关企业进行水上飞机运营项目的推进,我们预期在长三角、北部湾、海南等多个地区有望快速推进水上飞机的通勤观光。不仅能够实现通勤车程的大幅度节省,同时也将推动民众对于通用航空的认识。 
 

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时间: 2015 - 04 - 02

从2009年以来,美国和中国资本市场掀起了成长股投资的热潮。小型的成长企业不仅仅从风险投资获得极高估值,二级市场同时充斥着对于新型成长企业的追捧。2009年以来,纳斯达克指数相比其低点上涨240%,中国A股创业板相比低点上涨266%,涨幅与涨速都达到比肩历史的水平。在国内外成长股大面积创出历史新高的环境下,成长股泡沫化程度,是否能继续创出新高成为市场关注的热点。
  

下图是1995年知名互联网分析师Mary Meeker在互联网报告中的一副图,她在报告中阐述了未来15年互联网相关投资所面临的产业发展机遇与投资历程。一方面我们可以了解在1995年对于未来信息技术产业前瞻性的判断,另外一方面也可以感受到产业周期对于投资具有明显的指导作用。
1995年互联网报告中对于产业发展周期的阐述

 

 

 

90年代互联网产业的发展路径

从整个产业周期角度来看,90年代美国互联网产业可以大致划分成几个发展阶段,在不同的阶段中,不同企业的成长速度与来自投资者的投资热度也差异巨大。
90年代初思科的收入已经出现大幅增长,而作为浏览器开发商网景则在1996年呈现高增长,而ebay,亚马逊和yahoo的收入则在2000年后仍然维持较高增速。
互联网年代产业美国产业的整体投资周期

 

90年代美国互联网相关企业营业收入
  
成长性产业特点存在明显的相似性

除了互联网意外,美国从1997年以来经历了新能源的革命,其中作为页岩气的龙头企业Chesapeak以每年70%的收益率在股票市场表现亮眼。可以看出,油气行业同样也具备相似的产业周期,并且对于投资也呈现出很好的指导意义。
在美国非常规油气革命的大潮中,油气开发商,油服公司与管网公司的受益存在明显的先后关系。
美国非常规油气产业热潮中相关受益企业

 

 



 美国非常规油气典型企业收入增速
 


行业加速成长往往带动企业盈利超出预期

从海外案例可以发现,当行业成长处于加速期时,企业收入和企业盈利往往容易超出市场预期。而随着产业的整体增速回落,企业营收情况市场往往容易高估对于企业营收的判断。
一方面,我们理解市场往往很难对于企业的营收增速做出加速的预期;另一方面,企业在营收增速向上的环境下,内部问题不容易暴露,而随着行业增速的见顶,企业治理问题的暴露容易使盈利以更快的速度下移。
从2005年以来,页岩气龙头企业chesapeake的走势可以发现,2008年以前,企业的收入和利润持续超出预期,而2008年之后,营收低于预期也是伴随着企业股价步入拐点。
Chesapeake公司收入和利润与市场预期比较(红线为市场预期)
 


核心指标增速见顶是投资的重要观察指标

综合美国90年代以来的成长行业变迁规律来看,行业核心指标的收入增速见顶,成为重要的风向标。综合来看,全球联网主机数量的见顶也伴随着互联网行业泡沫的破灭。而页岩气产量的见顶,不仅影响企业收入状况,同时在毛利率不变的情况下,使企业整体运营成本大幅上升。

 

美国页岩气产量及增速 Chesapeake收入及财务情况
  
 
移动互联网是本轮成长行业推动的核心要素

如果说90年代美国科技股泡沫背后的驱动因素来自于互联网行业的快速发展,本轮科技股的核心投资价值在于移动互联网的快速普及。从整个产业投资逻辑来看,基础设施—>应用及软件—>传统产业替代。从目前来看,智能手机出货量和平板电脑出货量的增速已经大幅下滑;虽然网上交易额增速正在从高增速下一个台阶,移动端支付的增速仍然较高;而移动广告营销、移动医疗、移动支付仍然在起步的进程中。
另一方面,除了智能手机以外的其它移动互联终端仍然处于发作的早期阶段,智能电视普及率已经大幅上升,车联网和可穿戴设备仍然在不断创新摸索商业模式。这类移动终端的兴起也必然将带动新的一轮对于商业模式的挖掘和对传统产业的颠覆。
  

移动互联网的产业周期
 
利润率与估值负相关是成长股的共性

从产业周期上可以判断出具体的投资方向。可以同样以海外科技企业作为观察的样本,来分析海外市场对于高成长企业的估值情况。可以发现,一方面企业的利润率指标与企业估值呈现明显的负相关关系,另外,企业收入的增速同时与估值呈现负相关的关系。整体来看,企业的成长速度成为市场最为关注的指标,而随着企业不断发作,利润率的走高也往往带来估值水平的下移。从海外的成熟案例来看,成长企业的早期价值更大程度来自于市场对于未来增长的预期。对于企业而言,高速成长阶段不断用资本进行再投入同样是合理的商业决策。
因此,对于海外高科技成长股而言,以盈利为核心的估值体系并不完全适用,而收入增速、用户数量则成为核心的关注指标。
云计算企业利润率与估值水平 互联网企业利润率与估值水平
  


营收增速是判断成长企业估值的核心指标

从非上是企业来看,整体估值水平也十分类似。Uber和Airbnb公司分别是美国最大的互联网非上是公司之一。其估值水平分别为400亿与200亿美元,而其企业的收入也持续高速增长。

 

 


如果我们观察企业的营收估值指标与其收入增速可以发现,两者在较长的时间尺度内呈现较好的正相关关系。从对应关系来看,超过80%的收入增速往往对应着15倍甚至更高的市值收入比,而收入增速在40%左右的企业往往可以按照10倍左右PS进行估值。

美国互联网企业收入增速与PS关系
 


从盈利到市值:互联网投资的逻辑切换

投资通用的估值方式是用PE,PEG,即便激进环境下市场会用活跃用户来判断互联网企业是否估值合理。这样的估值体系背后所隐含的是对于企业投资回报率的认识。然而,从这轮国内创业板的上涨来看,较多企业的业务并没有实现很好的拓展,但企业估值水平已经实现显著的上涨。
在整体移动互联网所带动下的产业升级,能够看到国内企业整体走在海外产业之后。从企业实际业务来看,不少互联网概念企业并没有实现业务进展,然而海外的成功案例能够帮助投资者对于业务的成败进行更加有效的判断。因此,以目标市值作为衡量的指标则成为当前投资者参考的主要指标。

 

 


 

创业板估值仍具上行空间

从本轮创业板和纳斯达克指数的走势来看,虽然指数呈现大幅度的上涨,企业的估值水平和盈利水平均呈现明显的上升。纳斯达克指数涨幅中,约60%的部分可以由企业盈利所解释,40%的部分来源于估值的上升。
 

从整体来看,由于整体移动互联的产业周期并未结束,以可穿戴设备、车联网和智能电视为代表的新联网终端有望持续掀起相关的产业和投资热潮。而移动互联网后续在医疗、营销、支付以及企业端的应用推进仍远未结束。另一方面,PS和市值的估值方法是短期行业变革时期的被动之选。随着行业快速的成长,以互联网产业为代表的新兴产业仍然具备极大的投资价值。
     

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