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时间: 2015 - 06 - 16

韩国具有与中国更为相似的结构调整过程,中国当前更加类似于韩国1995年前后,韩国股市同样受益于货币政策宽松和货币乘数收缩共同产生的“剩余流动性”,但转型后期股市最终出现剧烈回调
从经济结构、城市化速度以及地产发展趋势上看,中国几乎是完美的滞后了韩国19年时间,甚至过去十年来中国经济的历史趋势和路径都与韩国80年代高度类似。在转型期间韩国经济出现了持续的类通缩过程,在央行不断下调利率的过程中,货币投放速度依然放缓。但在该过程中,股市却出现不断上涨,现实层面实体经济中不断增加“剩余流动性”,导致更多资金流入了股市,预期层面同样存在着长远经济转型、结构调整和改革的预期,也推动了股市的不断上涨,但伴随着市场对乐观层面因素的过度反应,股市在1995年之后又出现回调,且深度不容低估。
韩国经济转型,“去地产化”和消费率提升同时出现,居民消费支出明显加速,而新兴产业和消费服务业增长最为显著
一个国家在经历“去地产化”过程中往往经历消费的筑底回升的过程。在91-97年之间,韩国建筑业占整体经济比重冲高回落,同样整体FAI对经济拉动作用也出现下滑,消费率触“历史大底”后持续回升。居民总体支出和居民消费支出在此段时间内的增速会明显快过历史平均水平。同期,在政府支持下,部分国家重点支持的“新兴产业”取得了长足发展。
转型期间,中小盘走强大盘风格可能持续多年,转型期最优投资组合:消费服务业+新兴产业
韩国的经济转型有助于维持中小盘走强大盘的风格特征。综合了91-94的持续上涨阶段和95-97年的持续下跌阶段,明显而持续跑赢大盘的行业主要有医疗保健,食品饮料,金属,以及电子行业。如果用今天的视角看,其实就是“消费服务业+新兴产业”的投资组合。特别是在转型期后期,股市出现回落阶段,很多板块甚至跌去了之后上涨的全部幅度,但该投资组合具有相对较好的防御性特征。
 


惊人巧合还是历史重现?
2015年的中国=1995年的韩国

日本在70年代,韩国在90年代都开始经历过程极其相似的经济结构转型,中国在接下来的5-10年中,很有可能会重温类似的过程;其中,韩国在90年代经历的经济结构转型可能与当前中国的情况更加类似;在这个过程中,以“去地产化”为核心特征的一系列的经济结构转型,包括建筑业在整体经济中占比的下降,房地产市场交易量和投资增长的急剧放缓甚至停滞,以及消费率的中长期提升。在日本和韩国的经济结构转型过程中,我们还观察到整体经济增速均衡水平的台阶式下移,货币活化速度的持续降低,通胀的阶段性上升以及城市化速度的系统性降低。
从经济结构、城市化速度以及地产发展趋势上看,中国几乎是完美的滞后了韩国19年时间,甚至过去十年来中国经济的历史趋势和路径都与韩国80年代高度类似。如果这种相似性能够得到延续,那么当前中国经济可能站在了韩国1995年前后所处的关口,而其后的五年时间,是韩国明显开始经济结构转型和产业结构调整的阶段。中国当前也处在一个类似的时间点,因此韩国在上世纪90年代的经济发展史可能对中国未来五年的经济走向具有高度的借鉴意义。
 


出口和建筑业对经济拉动弱化,城市化减速,地产市场规模的第一峰值(以自住需求主导)显现

韩国在1992年之前也经历了出口对整体经济不断拉动的过程,但随后则出现了下滑,在亚洲金融危机之后达到阶段性顶峰后,出口对整体经济的拉动作用呈现稳定的区间震荡。而国内投资端,建筑业规模也在1992-1997年达到峰值,其后开始回落,随着时间的推移不断下降。
 


建筑业周期到顶和整体固定资本形成对经济拉动作用的放缓伴随着城市化减速。地产市场总体规模,以房屋开工面积绝对值为例,也在同期出现顶点。但值得注意的是,韩国在2000年之后又出现了第二轮房地产市场的规模扩张,这可能与改善型需求的重新主导性启动有关。
 
 
韩国股市同样受益“剩余流动性”,但最终回落

转型期间,韩国的历史表现与今天的中国也存在高度类似,在转型之前,韩国也经历了一轮通胀的过程,而该过程发生之前并没有出现大规模的货币政策扩张,这意味着其可能源自结构性通胀的力量。但随后则出现了持续的通胀下行(类通缩)过程,而在央行不断下调利率的过程中,货币投放速度依然是放缓的。这种过程与今天的中国类似,更多源于实体经济的融资需求下滑和货币乘数收缩,因而实体经济增速也不断回落。
 


但在该过程中,股市却出现不断上涨,现实层面实体经济中不断增加“剩余流动性”,导致更多资金流入了股市,预期层面同样存在着长远经济转型、结构调整和改革的预期,也推动了股市的不断上涨,但伴随着市场对乐观层面因素的过度反应,股市在1995年之后又出现回调,且深度不容低估。
 
  

经济转型,“去地产化”和消费率提升同时出现

从多个国家房地产新开工和居民消费率的走势关系可以看到,一个国家在经历“去地产化”过程中往往经历消费的筑底回升的过程。在地产市场到达高峰之前,由于地产市场处于旺盛供需状态,居民的资产配置无论是处于刚需还是投资都更加倾向于选择房地产市场,由此带来的结果是消费增长受到抑制。从不同国家的历史经验来看,楼市并不会无限扩张,拐点的出现只是时间问题,而刚性需求端的饱和很可能是助推地产见顶的关键因素。不仅仅是韩国,多个国家和经济体的经验显示,城市化进程和适龄购房人群增长放缓后,刚需出现饱和,从而使得楼市的销售量和新开工量增速出现长周期的下滑(甚至可能是持续的负增长)。
 

  

“去地产化”伴随着经济由投资转向消费驱动

从韩国“去地产化”当中和后期的房价走势变化来看,尽管房价走势在“去地产化”进程中受到一定影响,但是在后期房价依然上涨。因此,我们认为“去地产化”并不等于“去房价”。“去地产化”过程意味住宅销售和新开工销售增速的中长期放缓(甚至是负增长),也意味着建筑业(主要是住宅建筑业)占GDP的比重也出现持续下降,同时我们观察到整个投资占GDP的比重也会出现持续下降,而消费对经济的拉动作用将不断提升。
 

  

居民消费支出明显加速,服务业消费增长最显著

在91-97年之间,韩国建筑业占整体经济比重冲高回落,同样整体FAI对经济拉动作用也出现下滑,消费率触“历史大底”后持续回升。我们观察到韩国居民总体支出和居民消费支出在此段时间内的增速会明显快过历史平均水平。我们统计了韩国居民在91-97年内各项细项支出的平均增速,我们发现明显高于平均总支出增长的包括烟草消费,文化娱乐,健康和个人护理,通信费用,教育,外出就餐和交通费用。我们注意到除烟草消费外,其他增长最快的都是对服务业的消费。
 

  

转型期间,新兴产业和消费服务业增长最为显著

1987 年韩国政府选择了19 种前景看好的产品和51 家企业, 从技术开发、产品设计、海外宣传和市场营销等方面给予支持,提高以“一流化商品”占领国际市场的能力。到1991 年,“一流化商品”扩大到25 种, 生产厂家增加到70个。在政府支持下,韩国成功地通过技术开发和引进提高了劳动生产率,使得部分国家重点支持的“新兴产业”(或者叫“战略支柱产业”)取得了长足发展。
 


转型期间居民消费支出增长明显加速,但服务业消费增长最为显著。同时,在“去地产化”过程中,还有一些地产的下游消费行业(比如家具)反而可能受损。转型期即使内需消费增长会成为拉动经济的重要力量,也不能将所有消费一概而论,但服务业的增长最为确定。
 
  

其它转型期间受益明显的行业(服务业为主)

其它转型期间受益明显的行业包括:烟草和饮料,交通运输,信息与通讯,传媒与信息服务,教育,健康与社会服务;可以发现:其中服务业占了多数。
 
 

  

转型期间,中小盘走强大盘风格可能持续多年

从美国股市的经验上看,大小盘相对风格轮换存在长周期特征,并且一般情况下是4-7年,但自2000年开始至今,美国股市开始了一轮长达10年的中小盘持续跑赢大盘股的长周期。而这样的长周期也意味着中小盘估值相对大盘溢价的不断提升。
 


从美股的表现上看,91-94年是一个中小盘走强的长周期,而韩国除了在91-94年中小盘走强之外,95-97年还继续保持着中小盘走强的独立行情,而在整个91-97年,正好是韩国的经济转型期。我们认为当时韩国长周期与全球的差异,可能源于经济转型可能有助于维持中小盘走强大盘的风格特征。
 


 

韩国转型期间,医疗和食品饮料持续跑赢大盘,而机械和建筑等行业持续走弱

随着经济转型和“去地产化”的发生,整体经济增长动力会逐渐从投资转向消费,而我们也观察到医疗保健和食品饮料行业在转型期间持续跑赢大盘。
 
 

反之,我们观察到机械和建筑等与固定资产投资关联度相对较高的行业则在91-97年间持续的跑输大盘。我们相信未来几年也可能是中国的“去地产化”周期,同时也是经济增长动力逐渐从出口和投资转向内需消费的过程,因此纯粹的土建投资(相对于进行产业升级和技术改造的投资而言)可能面临增速的下滑,那么资本市场上相应的行业整体性机会也会有所减少。
 
  

转型期最优投资组合:消费服务业+新兴产业

综合了91-94的持续上涨阶段和95-97年的持续下跌阶段,明显而持续跑赢大盘的行业主要有医疗保健,食品饮料,金属,以及电子行业。如果用今天的视角看,其实就是“消费服务业+新兴产业”的投资组合。特别是在转型期后期,股市出现回落阶段,很多板块甚至跌去了之后上涨的全部幅度,但该投资组合具有相对较好的防御性特征。
 

 

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时间: 2015 - 06 - 15

商品市场目前的核心争论,是中国货币能否向实体传导的一系列问题,比如,地产销量能否向地产投资有效传导。5月地产销量从4月7%反弹至15%。从土地市场的变化来看,开发商购地相比地产销量改善的幅度的确有限,即目前整体楼市还是去库存状态。但需要关注的是存量项目对地产投资的拉动效果。6-7月将成为总需求拐点的重要观察阶段,地产投资能否回到10%以上的水平,将成为评判地产向投资拉动弹性的重要指标。
货币信贷数据来看,M2增速略微反弹,社融增速继续放缓,从历史数据来看,M2拐点往往领先社融增速拐点。未来两个月M2增速能否延续反弹趋势,值得重点关注。中长期信贷占比并没有出现回升,意味着银行端风险偏好仍未实质改善。另外,最近几个月债券发行量明显放量,净融资量也在趋势放量。这些新增的债券融资是被用到填补债务漏洞,还是能对投资起到一定拉动作用,值得关注。
从远期来看,在全球人口增长放缓的背景下,想看到工业品需求持续加速,必须有一个规模体量较大的国家,通过人口红利,驱动工业化进程。比如2000年以后的中国,70-80年代的日本韩国。以通过人口单位消耗明显增加,弥补全球人口增长放缓的结构拖累。从人口、经济结构、基建潜力等因素考量,印度具有这方面的潜在空间。
上周宏观经济政策与要闻回顾




中国总需求拐点进入观察期

5月经济领先指标继续反弹,地产销量从4月7%反弹至15%。目前市场争论的焦点还是销量向投资传导的弹性,到底能有多大。从土地市场的变化来看,开发商购地相比地产销量改善的幅度的确有限,即目前整体楼市还是去库存状态。目前需要关注的是存量项目对地产投资的拉动效果。这意味着6-7月将成为总需求拐点的重要观察阶段,接下来地产投资数据的变化将至关重要,能否回到10%以上的水平,将成为评判地产向投资拉动弹性的重要指标。
生产端数据变化不大,中游利润在5月收窄,后期中游开工率可能有所收缩。

债务置换能否看成融资扩张

货币信贷数据来看,M2增速略微反弹,社融增速继续放缓,从历史数据来看,M2拐点往往领先社融增速拐点。未来两个月M2增速能否延续反弹趋势,值得重点关注。中长期信贷占比并没有出现回升,意味着银行端风险偏好仍未实质改善。利率端的价格陡峭,隐含了三个因素:一是债务置换造成的长端供给压力;二是银行端偏低的风险偏好造成的短端流动性堆积;三是经济企稳预期。前两个因素正在发生,第三个有待观察确认。另外,最近几个月债券发行量明显放量,债券发行量减去偿还量得到的净融资量,也在趋势放量。这些新增的债券融资是被用到填补债务漏洞,还是能对投资起到一定拉动作用,值得关注。
   

印度经济组成在经历失衡调整

印度和中国都是人口大国,而且今年来均保持着较高的GDP增速。随着世界经济的气温回升预期加强,同时中国经济处在结构性改善阶段GDP增速出现下滑,印度是否能够承接中国引领全球经济受到广泛关注。在此我们将印度与中国进行对比可以看到印度在未来经济中所代表的潜力。
 

服务业是印度的支撑性行业,占GDP比重长期超过50%,消费占GDP的比重处于高位。工业一直以来都是印度的软肋,其GDP占比仅为中国的一半。近年来印度开始重视工业发展,GDP占比不断上升,固定资本形成总额占GDP比重也出现了明显的回升。
  

人口红利成为印度中长期经济发展的动力

中国经济之前的高增长与人口红利有着极大的关系,印度有着于中国相近的人口数量,其国内的消费需求是巨大的。同时,与中国不同的是,印度的的主要人群处在10-40岁之间,占全社会人口的64%,而中国主要人群处在20-59岁,比印度超出10年时间。
 

印度近年来虽然人口自然增长率有所下滑,但是仍然保持着两位数以上的增长。同时,印度的城镇化率还处在一个较低的程度,大量的农村劳动力有待释放。这也就意味着在相当长的一段时间里面,人口红利成为印度的经济增长的动力。
  

工业薄弱,待开发缺口大

相比中国,印度2004年后的建筑业比重明显增大, 同期的钢材消费量也较其他年份增速显著增加,达到21%。不过相比中国而言,印度的基础建设投入量还是比较小,以钢材和水泥为例,钢材消费量仅为中国的12%,水泥产量仅为10%。
 
建筑业占GDP比重的增加虽然带动了钢铁、水泥等行业的增速加快,但是在量上的提升还是极其有限的,其中一个主要原因来自于这些行业的基数太小。这也间接的说明了印度工业水平薄弱,有大量的待开发的缺口。
  

基础设施建设有追赶潜力

印度的基础设施一直以来都是为人诟病,也制约了国家的发展。印度人均用电量2013年为957千瓦时,仅为中国的24%,相当于中国90年代的水平。铁路今年来在印度的发展基本处于停滞状态,年增速不到1%。对于一个国土面积为298万平方公里的国家来说,即使按照较低的铁路覆盖率来计算,印度铁路的基本保有量也比现有的高出一倍不止。
  
总体来说,印度虽然处在每年近7%的GDP年增速,但是仍然有很多结构性问题显现,包括工业基础薄弱、基础设施差等。不过这也反过来说明了印度经济有着巨大的发展潜力。特别是近期莫迪上任提振了印度的信心,股市已先于实体经济出现了上升。
  

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时间: 2015 - 06 - 12

在线度假是在线旅游三大板块中发展增速最快的细分市场

根据艾瑞咨询的统计,2014年我国在线旅游市场交易规模达到3077.9亿元,同比增长38.9%。受益于出境游、周边游的持续火热,在线度假业务发展迅速,在整个在线旅游市场中的占比已经提升至14.6%,是发展增速最快的细分市场。



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时间: 2015 - 06 - 01

过去一段时间,围绕“欧美货币政策差异化”的交易对冲头寸不断积累,比如美欧汇率,美德国债利差,以及前期估值相对偏低的欧股和中国股票相对美股的强势表现。但由于头寸较重,造成一旦逻辑发生阶段性变化,价格波动可能“风声鹤唳”式的被明显放大。
美元近期呈“N型”过山车走势,主要源于三个预期的变化。而近期美元再次强势反弹,一是美国短周期经济预期差(惊喜指数)已经被打到较低位置,地产市场稍微超预期的数据就有助于悲观预期的缓解;二是希腊“慢性病”再次复发,虽不致命,但也干扰市场;三是原油因为基本面再次回调。
我们认为美元从大方向上,应该继续看多,主要逻辑是美国在经济结构和财政自由度上相对欧洲具有比较优势。从季度来看,美元可能呈现宽幅震荡的走势,主要原因在于,目前让市场不断确认欧美货币差异化预期的重要指标是就业和通胀数据。这里面的问题是在现阶段美联储对就业更加关注,而在欧央行拥有强力话语权的德国更加关注通胀。而目前美国工资增速指向就业存在改善空间,联储在9月是否加息存不确定性,德国近期CPI有所反弹,所以这种不对称的政策倾向,可能是限制季度层面美元强势突破的原因。另外,借鉴前期日元贬值的路径,当头寸过于偏激时,趋势受到限制。
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货币政策差异化的交易头寸在不断累积

去年下半年开始,汇率市场波动性开始加大,美元指数同比回报率逐渐向标普靠拢。今年以来,美元同比回报率超过了标普,汇率市场波动率显著高于美股。上述资产变化,反应的是欧美货币政策背离的预期。
  
除了汇率市场,股票和债券市场,也在大量累积货币差异化预期的交易头寸。比如,美德国债利差的不断拉大,以及前期估值相对偏低的欧股和中国股票相对美股的强势表现。

大量“极端”头寸造成“风声鹤唳”式的波动

以美元指数为例,前期市场累积了较重的美元多头和欧元空头。这造成一旦累积头寸的逻辑发生阶段性些许变化,价格波动可能“风声鹤唳”式的被明显放大。
由于欧元在欧央行负利率环境下转变为套息货币,其币值与其他金融资产的挂钩越发紧密。例如欧元与欧股在2013年以前,保持正相关关系,2014年以后开始逐渐转为负相关。即一旦欧元因为某些预期转变,造成欧元升值,而影响了套息交易,则欧股可能呈现与欧元反向波动(下跌)的情况。
 

美元近期“N型”走势源于三个预期的变化

美元近期呈“N型”过山车走势,主要源于三个预期的变化。美元在一季度的强势,隐含市场三个预期:一是欧美基于经济的货币差异化;二是希腊风险;三是油价大跌的欧洲通缩预期。但在4月上述预期发生变化,一是美国经济迟迟低于预期;二是希腊问题缓解;三是油价反弹缓解通缩担忧。所以,我们看到欧元大幅反弹下,欧股下跌和德债收益率快速飙升。近期美元再次强势反弹,一是美国短周期经济预期差(惊喜指数)已经被打到较低位置,地产市场稍微超预期的数据就有助于悲观预期的缓解;二是希腊“慢性病”再次复发,虽不致命,但也干扰市场;三是原油因为基本面再次回调。当然近期市场的日元贬值预期,也形成了一定影响。
   
美元季度宽幅震荡,月度阶段偏强
我们认为美元从大方向上,应该继续看多(主要逻辑是美国在经济结构和财政自由度上相对欧洲具有比较优势,下一页细讲)。从季度来看,美元可能呈现宽幅震荡的走势,主要原因在于,目前让市场不断确认欧美货币差异化预期的重要指标是就业和通胀数据。这里面的问题是在现阶段美联储对就业更加关注,而在欧央行拥有强力话语权的德国更加关注通胀。而目前美国工资增速指向就业存在改善空间,联储在9月是否加息存不确定性,德国近期CPI有所反弹,所以这种不对称的政策倾向,可能是限制季度层面美元强势突破的原因。另外,借鉴前期日元贬值的路径,当头寸过于偏激时,趋势受到限制。
 

美元强势时间取决于货币差异化预期何时回归
从长期角度来看,我们认为美元强势逻辑还未发生改变。一是从央行资产负债来看,欧央行在2016年9月前每月都会扩张600亿欧元。二是从IMF估测的潜在缺口回补来看,2015-2016年美国产出缺口回补速度快于欧元区。实际上第二个因素是判断美元强势非常重要的问题,即美国相对欧洲的脱钩能否持续?我们认为支撑美欧经济之间脱钩,进而造成货币差异化很重要的因素是货币传导结构和财政自由度的差异。(请参考4月27日的报告《国内货币传导机制问题,以及资产影响》)。
  


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时间: 2015 - 05 - 25

全球经济周期“W型”之“V1”:全球宏观经济预期的中期拐点可能已在3月出现,本质是全球货币宽松周期开始出现向实体经济系统传导的过程,经济预期在3月已经出现W型的第一个V型底部
2015年3月前后全球宏观预期的变化与金融市场的大类资产价格出现了明显共振,意味着全球经济的中期拐点预期正在逐渐被市场认知。观察全球主要国家的利率短期走势,15个月的传导周期意味着实体经济开始逐渐进入复苏周期的关键时间点就在今年的三季度。美国由于更早进入宽松周期,因此当前的经济周期更多呈现其内生的变化趋势,而欧洲经济的反弹则主要来自于货币周期的回升,中国经济可能同样在今年二季度末开始与货币周期形成上行共振。
全球经济周期“W型”之“V2”:美国经济6月仍可能进入反弹窗口,欧元区经济呈现短周期弱势,外需疲软致德国短周期走弱,进一步恶化欧洲经济前景,6月全球宏观经济预期回踩W型的第二个V型底部
经济扩散指数和PMI扩展指数均指向美国经济高频数据将在6月前后好转, 4月的非农已经领先ADP出现改善,而首申的持续下降意味着消费者信心指数也有望结束过去一个月的阶段性调整。尽管欧元区依然处在一个年度层面的中期恢复趋势中,但月度层面的波动则指向经济正处于一种小周期“回踩”的状态。高频数据可能在6月继续走弱,投资者预期指数也出现持续下行。工厂订单增速的回落意味着5月的德国工业产出增速将继续面临放缓。欧元区和新兴市场在接下来一个月中可能面临美国经济一季度疲软的滞后性拖累状态中,进而可能引发全球金融市场的波动性出现阶段性回升。
中国宏观经济周期性拐点可能出现在6月下半月,“激进的财政政策”力图回升货币乘数,5月地产销售继续恢复,地产投资和新开工增速也可能持续反弹
4月的财政收支数据显示 “激进的财政政策”已经启动,今年下半年可能都将是基建增速持续反弹的周期, 政策本意是通过定向“引流”银行资金进入实体经济,进而形成全社会流动性的增加和货币乘数的回升。5月高频数据显示全国商品房销售总量同比增速进一步反弹的概率很高,这意味着房地产市场当前仍处在整体恢复性趋势中。新房库存周期预示5月的地产新开工增速进一步反弹,土地市场转暖夯实了反弹的可持续性。4月的地产开发资金来源增速也触底回升,其将与新开工增速的反弹形成共振,导致5月的房地产实际投资增速转而上行成为高概率事件。
 

上周宏观经济政策与要闻回顾



全球宏观经济预期的中期拐点可能已在3月出现

蓦然回首,我们发现2015年3月可能是一个非常重要的时间节点,因为全球宏观预期的变化与金融市场的大类资产价格出现了明显共振。从2013年以来,投资者对全球经济的预期在变得愈加悲观,表现之一在2015年全球GDP预测值被不断下调,金融市场上则表现为美元的不断上涨,新兴市场汇率、原油和美国长端国债收益率的持续下行。
 

但2015年3月前后所有的价格均出现了重要的拐点,而全球GDP预期也发生相应逆转。虽然近期宏观预期再次阶段性走弱,可能使得近期资产价格可能出现一波小周期的反向运动,但就其幅度而言都不能掩盖3月的中期拐点。这种现象可能意味着全球经济的中期拐点预期正在逐渐被市场认知。
 


全球货币宽松周期开始出现向实体经济系统传导

如果这种全球宏观经济预期的中期拐点最终得以被证实,我们认为其更可能源于货币宽松周期已经开始出现向实体经济的系统性传导过程。观察全球主要国家的利率短期走势,2014年初开始,全球均进入一个宽松的货币周期,历史经验显示15个月的传导周期意味着实体经济开始逐渐进入复苏周期的关键时间点就在今年的三季度,而投资者预期则从一季度末开始呈现系统性改善的过程。
 

美国由于更早进入宽松周期,因此当前的经济周期更多呈现其内生的变化趋势,而欧洲经济的反弹则主要来自于货币周期的回升。中国经济可能同样在今年二季度末开始与货币周期形成上行共振。
 


美国经济6月仍可能进入反弹窗口期

尽管5月美国高频经济数据没有能够得到有效回升,但我们观察到的一系列领先指标仍然显示美国经济在6月大概率仍将进入反弹窗口期。经济扩散指数和PMI扩展指数均指向高频数据在6月的好转,尽管美国经济的走弱可能具有非季节性因素,但是一季度极寒天气因素对经济的拖累作用必然存在,即使在结构性或者周期性驱动力量并没有实质性改善的假设下,美国经济出现“超跌反弹”的概率也很高。
 

在消费驱动的经济体内,就业数据是美国经济最为领先的指标,4月的非农已经领先ADP出现改善,而首申的持续下降意味着6月美国整体高频指标都可能呈现改善状态,而消费者信心指数也有望结束过去一个月的阶段性调整周期。
 


欧元区经济在6月可能仍然呈现短周期弱势

尽管M1与制造业PMI的关系显示欧元区依然处在一个年度层面的中期恢复趋势中,但是月度层面的波动则指向经济正处于一种小周期“回踩”的状态。高频数据可能在6月继续走弱,经济惊喜扩散指数和制造业PMI月环差都指向了6月的调整周期。
 

伴随着近期欧洲股市调整压力的增加,Sentix投资者预期指数也出现了持续下行,而历史上欧元区STOXX600指数的变化能够有效的领先经济周期一个月左右,意味着股市投资者对经济前景的短期预期是比较高效的。而ZEW经济预期指数的变化也呈现出类似的结果。
 
外需疲软致德国短周期走弱,恶化欧洲经济预期

德国经济又是欧元区的火车头,火车头的方向亦为成为整体欧元区经济后期走向的风向标。IFO德国经济景气指数频临拐点,环比增速已经开始出现回调,3月的工厂订单数据进一步回落,还可能使得后期投资者对德国经济的预期继续下行调整。
 

工厂订单增速的回落意味着5月的德国工业产出增速将继续面临放缓。工厂订单疲软的背后是德国经济面临的外需环境在出现变化。3月欧元区主要工业国家的工业产出活动都出现了阶段性下滑,而这种下行共振趋势自然会影响到有“欧洲工厂”之称的德国经济。
 


6月全球宏观经济预期回踩W型第二底部

我们前面提到由于货币周期的效应,全球宏观预期可能在今年3月已经出现了中期拐点,但从更短周期的角度上看,美国经济当前处在低位企稳但尚未反弹的阶段,而欧元区和新兴市场在接下来一个月中可能面临美国经济一季度疲软的滞后性拖累状态中。
 

因此全球经济周期可能出现阶段性走弱,宏观预期当前处在一个类似W型底的右半部分,即向第二个底点的回踩过程中,但由于中周期的正面效应已经出现显现,因此第二个底部更可能高于第一个底部。但短周期的预期回落可能引发全球金融市场的波动性出现阶段性回升。
 

中国宏观经济周期性拐点可能出现在6月下半月

我们在5月11日发布的报告《降息就够了么?推迟宏观拐点出现的时间预期!》中曾经指出,由于美国经济反弹拐点晚于预期,以及国内货币政策传导路径阻滞,因此国内宏观经济拐点发生的确切时间点可能在6月前后。当前我们依然维持之前的判断,并且更为精细的猜测拐点更有可能出现在6月下半月而非上半月。
 

6月上半月可能仍然处在全球投资者宏观预期“回撤”的过程中,而只有当美国经济高频数据在5月下旬最迟6月上旬显现更多正面信号之后,投资者才有更充足的理由在6月下半月去再次修正之前的预期。另外从国内看,全球社会融资成本(以理财产品平均预期收益率来表征)在最近终于出现下行,尽管其持续性仍需检验,但至少意味着货币政策传导路径不畅的问题没有进一步恶化。这也有助于6月国内宏观经济的阶段性企稳。
 
“激进的财政政策”已发力,剑指货币乘数回升

从4月的财政收入与支出上看,当前已经不像是“积极的财政政策”,更像是“激进的财政政策”,公共财政赤字达到近年来新高,如果考虑到从财政预算传递至实际投资完成之间半年的时间窗口,今年下半年可能都将是基建增速持续反弹的周期。
 

投资者担心由于经济低迷,政府财政收入快速下滑最终将抑制财政政策的力道。中央财政的力量相对雄厚,能够腾挪的空间足够,财政端的Beta变量在地方层级。但随着4月房地产销售出现显著回升,楼市的企稳甚至阶段性反弹能够缓解地方财政的短期压力。更为重要的是,“激进的财政政策”的本质作用并非简单直接拉动投资与实体经济,而是通过定向“引流”银行资金进入实体经济,进而形成全社会流动性的增加和货币乘数的回升,这才是当前“稳增长”的真正着力点。
 


5月地产销售继续恢复,同比增速将进一步反弹

5月第一周之后,全国主要城市的房地产销售量均出现阶段性环比反弹,这也源于正常的季节性因素。5-8月整体是房地产交易量的淡季,交易量绝对水平难以较当前出现进一步放大。但5月高频数据显示全国商品房销售总量同比增速进一步反弹的概率很高,这意味着房地产市场当前仍处在整体恢复性趋势中。
 

地产销售回升趋势的驱动因素之一在于之前房地产刺激政策在逐渐发生效应,另一方面也得益于房价的调整,居民的实际购房能力出现增强。历史上房价调整传递到刺激销售的周期大概在一年左右,这也与从4月开始的销售数据回升相互对应。但在M2增速没有得以持续回升进而改变中期预期的背景下,房价的企稳会使得一部分购买力又出现暂时性抑制,下半年地产销售恢复的趋势可能还面临波折。
 
5月的地产投资和新开工增速可能继续回升

4月地产新开工增速继续反弹。4月主要城市新房库存一度出现重新回升,让我们开始担忧地产建筑活动恢复的可持续性,但5月以来库存周期开始再次往下,缓解了我们的忧虑。从库存周期的领先性上看,5月的地产新开工增速可能进一步反弹。4月另外一个重要的数据在于土地市场的变化,在2-3月地产开工和投资数据出现反弹的背后,土地市场依然低迷,开发商并没有进入真正的“补库存”周期,使得我们高度怀疑建筑活动复苏的可持续性。但4月土地市场开始转暖,成交溢价率回升意味着我们需要开始上行修正对地产投资变化的预期。
 

4月地产新开工增速反弹但投资完成额增速却出现回落的重要原因在于3月以来开发商的资金面紧张,但4月的地产开发资金来源增速触底回升,其将与新开工增速的反弹形成共振,导致5月的房地产实际投资增速转而上行成为高概率事件。
 


上周重要宏观经济数据发布

本周重要宏观经济数据待发布

 

型号:
时间: 2015 - 05 - 19

驱动A股的焦点从“流动性”转向“剩余流动性”
A股主板短期的资金面尚未出现明显风险
在A股市场经历了预期的调整之后,场内资金的杠杆速度又再次回落,同时伴随着证券市场交易结算金额增长的再次提速,这使得整体市场资金面波动的风险较前期有所降低,这意味着短期内A股主板市场的调整空间可能将变得有限。
股市-楼市投资收益率预期差开始出现微妙转变,居民资产重配效应减弱更多抑制主板上行空间
去年四季度和今年二季度楼市成交的两次阶段性回暖可能使得居民财富在地产与股市之间的重配预期开始发生微妙的变化,这可能使得前期持续流向A股市场的资金受到分流。前期资金涌入的过程还会在接下来的一个月继续推动主板市场震荡上行,而主板市场的真正拐点可能出现在6月上旬以后。
A股与全球的共振意味着同时也要关注海外股市,中小板受到新兴市场整体股市周期影响更为显著
如果后期全球股市,特别是新兴市场股市出现明显回调,我们也要高度关注其对A股市场的影响,中小板指数的变化与整体全球新兴市场股票指数的相关性最为显著。近期全球新兴市场股市出现阶段性回调,并且这种回调可能还会持续一段时间。根据历史的经验,整体新兴市场的“伤风感冒”通常历经2个月左右传递到中国,因此从 6月下半月之后需要逐渐开始观察海外对中小板市场的拖累。
财政政策加速会消耗支撑股市的“剩余流动性”
当前A股市场对货币政策的宽松预期已经基本反应充分,更为重要的观察变量将从“流动性”转移到“剩余流动性”上。如果货币乘数一旦回升,流动性将出现增加,但“剩余流动性”反而减少,将对股票市场形成负面压制。近期财政政策发力可能起到挤压挤“剩余流动性”的过程。楼市交易量回暖也将成为消耗剩余流动性的重要因素之一,同时也会后期地方财政空间的增长提供正面支撑。
 
 
A股主板短期的资金面尚未出现明显风险

我们在5月5日发布的报告《当前A股与经济趋势背离是一种全球共生现象》中曾经指出,从4月下旬开始,A股杠杆水平重新加速,场外资金流入速度出现调整,这可能意味着整体资金面从稳态向不稳态转变,这种环境下整体市场的波动率会出现回升。在过去一段时间,我们已经观察到主板市场的阶段性调整。
 
 

但在现在阶段,我们发现场内资金的杠杆速度又再次回落,同时伴随着证券市场交易结算金额增长的再次提速,这使得整体市场资金面波动的风险较前期有所降低,这意味着短期内A股主板市场的调整空间可能将变得有限。
 
 
股市-楼市投资收益率预期差开始出现微妙转变

我们在4月7日发布的报告《居民财富再配置构成当前A股主要驱动力》中即已经指出,当前A股市场最重要的驱动力之一在于居民财富再配置的过程,亦即房地产市场的资金在逐渐向权益市场转移。楼市与股市之间始终存在着资产相互配置的关系,但去年四季度和今年二季度楼市成交的两次阶段性回暖可能使得居民财富在地产与股市之间的重配预期开始发生微妙的变化。
 
 

由于股市当前已经处于相对高位,收益率预期可能出现回调,同时近期房价开始出现企稳,同时二套房首付比例降低后杠杆空间也得到相应提升,因此股市与楼市的投资收益率预期差开始出现阶段性转变,这可能使得前期持续流向A股市场的资金受到分流。
 
 
居民资产重配效应减弱更多抑制主板上行空间

因而机构投资者面临的一个重要问题是,当居民的资产重新配置预期出现变化,持续流入A股的散户资金开始减速时,哪个市场受到的影响相对更大。我们分别检验了新增股票账户数量变化与沪深300指数、创业板和中小板指数的相关性,发现主板市场,亦即沪深300指数潜在受到场外资金流入的影响更大。


A股与全球的共振意味着同时也要关注海外股市

我们在5月5日发布的报告《当前A股与经济趋势背离是一种全球共生现象》中还观察到,股市与实体经济周期的背离当前不仅在中国发生,在全球范围内广泛存在,而且时间尺度与时点节奏高度相似,这意味着A股当前与经济基本面的背离是一种全球共生现象,所谓改革预期、经济转型等等所谓的内生结构性驱动力,只是加剧了而非制造了这种背离而已。
 
 

这种观察提示我们尽管尚不确切知道这种全球共振现象的根源,但至少为我们提出了一个重要的观察视角和参考坐标:如果后期全球股市,特别是新兴市场股市出现明显回调,我们也要高度关注其对A股市场的影响,因为A股早已不是一个能够独善其身的封闭性市场。
 

中小板受到新兴市场整体股市周期影响更为显著

同样一个重要的问题是,当海外股市出现显著调整时,A股哪个市场受到的影响和拖累相对更为显著。如前所述,主板市场的核心逻辑在于中国的经济周期和居民的资产配置,而创业板由于机构投资者的抱团取暖其单边趋势性动能更为显著,因此我们观察到中小板指数的变化与整体全球新兴市场股票指数的相关性最为显著。只是由于中国内生性因素和投资者的预期,中小板指数把海外新兴市场股市的线型上涨过程映射为了几何上涨过程而已。
 
 

近期全球新兴市场股市出现阶段性回调,而且根据我们短期对新兴市场经济周期的判断,这种回调可能还会持续一段时间。根据历史的经验,整体新兴市场的“伤风感冒”通常历经2个月左右传递到中国,因此从 6月下半月之后需要逐渐开始观察海外对中小板市场的拖累。
 
 
财政政策加速会消耗支撑股市的“剩余流动性”

从货币政策端而言,A股上涨的核心逻辑将不再是货币政策的宽松,从股债轮动的周期上看,当前A股市场对货币政策的宽松预期已经基本反应充分,接下来更为重要的观察变量将从“流动性”转移到“剩余流动性”上。在货币政策宽松的周期下,我们观察到政策传导路径不畅,亦即M2增速进一步下滑,使得大量过剩流动性没有能够进入实体经济而“空转”,进而主动或者被动流入股市,形成重要的增量资金来源。但如果货币乘数一旦回升,流动性将出现增加,但“剩余流动性”反而减少,将对股票市场形成负面压制。
 
 

近期财政政策发力可能起到类似作用,在资金需求端而非供给端的拉动下M2增速可能出现回升,将开启股市“挤泡沫”(其实就是挤“剩余流动性”)的过程。近期楼市交易量回暖也将成为消耗剩余流动性的重要因素之一,同时也会后期地方财政空间的增长提供正面支撑。
 
 

型号:
时间: 2015 - 05 - 18

4月经济数据,指向了生产端改善,投资端继续低迷。生产端改善主要源于中游利润在一季度的改善。但生产端的改善,更多是内部盈利转移,并不是总需求扩张加速。想看到总需求出现相对持续性改善,还要靠投资端。
但是,4月固定资产投资增速继续放缓,三个主要部分制造业、基建和地产投资增速均出现不同程度放缓。目前投资无法企稳的核心问题,还是资本回报低于信贷成本,银行投贷意愿受阻(即货币传导机制问题)。
4月另外一个好转指标是地产销量。在经历了近一年的低位震荡后,地产销量增速开始出现反弹迹象,后期需要密切关注能否形成趋势。考虑到地产销量作为地产开工和投资的先导指标(领先4个月左右),今年8-9月开始地产开工和投资可能改善。
由于地产投资的加速可能要到8-9月,短期能否稳定经济增长的加杠杆,实际上是政府通过类财政手段拉动基建,那么如何评估基建对整体投资的影响?从固定资产投资三个重要组成部分来看,制造业受制于资本回报低于融资成本的影响,增速大概率维持下行趋势。地产投资增速在5-8月可能维持平稳。这意味着,如果后期基建增速维持在目前20%的水平上,那么整体固定资产投资增速还是会继续回落。单纯存量政策还不足以稳定投资,需要看到政府出手增量政策。对于大宗商品来讲,政府稳增长的效果更多体现在“需求平滑”,所以商品价格的逻辑落在了“需求搭台,供给唱戏”上面。
 

4月生产性指标反弹,源于中游利润改善

上周公布的4月经济数据,能够称得上好的就两个:工业增加值和地产销量。
工业增加值这个生产性指标的改善,主要源于中游利润在一季度的改善。但生产性指标的改善,更多是需求内部的盈利转移,并不是总需求扩张加速。以钢铁为例,伴随着一季度高炉开工率的下降,螺矿比被打到8左右,钢厂利润快速扩张。4月钢厂复产增多,高炉开工率回升,带动螺矿比修复至5.7左右,钢厂利润再次被压缩。5月生产性指标存在回落风险。同时,想看到总需求出现相对持续性改善,还要靠投资端。
 
投资的问题还是资本回报低于信贷成本的问题

4月固定资产投资增速继续放缓,其中三个主要部分制造业、基建和地产投资增速均出现不同程度放缓。目前投资无法企稳的核心问题,还是资本回报低于信贷成本,银行投贷意愿受阻(即货币传导机制问题)。
考虑到中国制造业偏向中下游,部分上游原材料依赖进口,而去年下半年,上游原材料价格跌幅超过中下游成品。2014年资本回报相比2013年预计略有回升。但长端贷款利率仍然偏高,下降不明显。今年一季度贷款加权利率仅从6.77%下降至6.56%。信贷量也未见起色。
投资端不起,总需求难加速。在企业端很难加杠杆的情况下,政府端(财政)和居民端(股票)加杠杆成为重要方向。

8-9月地产开工投资存在改善可能

4月另外一个好转指标是地产销量。在经历了近一年的低位震荡后,地产销量增速开始出现反弹迹象,后期需要密切关注能否形成趋势。考虑到地产销量作为地产开工和投资的先导指标(领先4个月左右),今年8-9月开始地产开工和投资可能改善。当然上述判断的争论点在于1)地产开工与销量在最近一年有背离,近期地产开工仍然较弱,后期投资能否起来?2)地产销量对地产开工和投资,受到结构性问题的限制,拉动弹性减弱,后期投资能否起来?
第一个问题,我们认为地产开工数据在过去两年,受到保障房统计的影响,数据波动明显加大,已经很难准确表征新开工实际情况。真正能否反映新房市场的数据还是销售数据,因为开工和投资数据是企业上报数据,而销售数据可以与房管局统计数据交叉验证。
第二个问题,中国人口结构问题的确会削弱销售对开工和投资的拉动弹性。但这并不代表随着地产销量累积性的改善,开工和投资永远不会改善。对于新开工来讲,当年土地成交是一部分,历史囤地是另一部分。对于地产投资来讲,新开工是一部分,在建是另一部分。新开工弹性的降低我们是认可的,但不能忽视的是在建项目周转提高对投资拉动的可能性,毕竟这与开发商加快回笼资金去库存的行为相一致。
  

上周政策回顾:维稳存量地方债意图明显

 


地方债政策影响:存量大于增量,启示大于实际

上周宏观政策中,有两项值得关注:一是中国将允许地方债纳入国库及商业银行抵押品范围;二是国务院确定新增5000亿元信贷资产证券化试点规模。
我们认为上述两项政策,是存量债务流动性缓解政策。考虑到今年债券到期量相比去年每月平均增加2000亿左右,债券剩余期限不到一年的占比不断上升。上述政策可以被看成存量债务兜底,以化解今年地方债到期量明显增加可能造成的潜在尾部风险。从对经济的影响来看,上述政策主要是存量政策,而非增量政策。主要是未到期债券被用作抵押,滚动流动性,同时通过纳入国库和央行政策工具,作为隐性担保。
相比对经济的实际影响,上述政策的启示意义更大,即政府正在通过新的工具手段,稳定宏观风险和增长问题。这也是我们之前在报告中提到的,考虑到中国面临的货币传导机制问题,政府稳定经济增长的一个选项,是通过类财政手段拉动基建,托底经济。


  
如何评估基建对整体投资的影响

如果后期总需求加速的重要条件是重新加杠杆(信贷加速),那么我们上面提到,政府、企业、居民中,政府和居民是重点方向。居民端正在通过股市加杠杆,但其加杠杆的影响是通过上市企业再投资体现。而目前传统行业的上市企业的投资方向,又集中在互联网等新兴行业,对固定资产投资的拉动有限。
短期能否稳定经济增长的加杠杆,实际上是政府端的财政工具。如果后期政府稳增长选项通过类财政手段拉动基建,那么如何评估基建对整体投资的影响?
从固定资产投资三个重要组成部分来看,制造业受制于资本回报低于融资成本的影响,增速大概率维持下行趋势。参考地产销量,地产投资增速在5-8月可能维持平稳。这意味着,如果后期基建增速维持在目前20%的水平上,那么整体固定资产投资增速还是会继续回落。
这意味着,单纯存量政策还不足以稳定投资,需要看到政府出手增量政策。对于大宗商品来讲,政府稳增长的效果更多体现在“需求平滑”,所以商品价格的逻辑落在了“需求搭台,供给唱戏”上面。

  

型号:
时间: 2015 - 05 - 08

汽车后市场互联网的发展现状

互联网正在对汽车流通使用的各环节进行重塑和改造

广义的汽车后市场


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