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时间: 2015 - 07 - 16

央行目前又要维持资产膨胀,又要稳定增长,又要维持汇率,上述目标都要达到,难度极大。近期人民币汇率呈现与美元绑定之势,尽管中美息差收窄,但外汇储备的动用,将人民币汇率稳定在6.2附近。

我们认为汇率绑定的一个重要风险是,国内货币政策的独立性削弱,买人民币抛美元,导致人民币流动性的边际改变,也和长端利率无法下行相契合。近期美联储释放年内加息信号,尽管美国经济和工资收入等传统评估指标,并未发出加息信号。但耶伦讲话中,提到的一个重要信息,是美联储不想被动应对,而有可能主动进行预期管理。

这意味着美联储货币政策在下半年将逐渐趋紧,通过汇率纽带,国内流动性环境也可能边际趋紧。当然央行可以降准应对,但预期的改变是很难短期平抑的,这将提高股债资产的波动性,一旦资金抽离市场观望,实际的资产内部流动性将明显降低(这是A股之前发生的事情)。

所以,对于商品也好,债券也罢,下半年国内最大的一个风险是,央行预期管控的不及时,造成的波动加大,导致资产内部的流动性挤兑,向其他领域的继续传导。

 


人民币“固定汇率”,将造成其他资产的不稳

目前国内央行身兼数职,又要维持资产膨胀,又要稳定经济增长,又要维持汇率稳定。要完成前两项,货币政策必须驱松,但有可能造成稳定汇率的难度加大。

如果美国的货币政策同向,利差稳定甚至扩大,汇率稳定的难度不大;一旦反向,利差收窄,汇率稳定的难度明显加大。今年上半年,中美利差开始收窄,人民币维持稳定的难度增加,央行开始动用外汇储备,保证人民币暂时性汇率稳定。人民币在过去两个月维持在6.2附近,呈现“固定汇率”特征。

随着联储加息的靠近(9月或者12月),人民币“固定汇率”的代价,将造成国内流动性边际进一步趋紧。

 

汇率绑定,相当于货币政策被绑定

汇率绑定美元的一个问题,是央行自身的货币政策较难独立。

尽管二季度央行进一步降息降准,但在债券收益率上并没有明显体现。虽然债务置换造成供给增大是一个原因,但不是唯一原因,为了稳定汇率,央行通过抛美元买人民币,造成人民币流动性的变相收紧,也是重要因素。

近期短端国债收益率已经开始出现流动性边际收紧的信号。我们认为,如果美国货币趋紧的信号加强,国内债券收益率的上涨,可能逐渐从短端向长端传导,形成“熊平”结构。进而倒逼央行放缓对人民币汇率的管控,以换取债券利率的回落。

 

瑞郎案例:瑞郎的被迫升值,可能是人民币被迫贬值的反向案例

今年1月之前,瑞郎与欧元形成绑定汇率,造成瑞士央行抛售瑞郎购买欧元,维持联系汇率目标。由于短端利率已经压无可压,所以长端利率不断下行,期限利差收窄。

由于瑞郎绑定欧元,而欧元相对美元大幅贬值,造成瑞郎相对美元大幅贬值,瑞士存在通胀压力。因此瑞士央行1月突然宣布相对欧元升值。瑞士国债期限利差大幅上升,短端利率相对长端加速下行,通过“牛陡”形成期限利差的扩大。

瑞郎的被迫升值,可能是人民币被迫贬值的反向案例。

 

美联储加息的步伐是重要的不确定性

目前美联储何时加息,加息的节奏,将是牵制国内货币政策的重要因素。尽管目前美国失业率还是相对偏高,但从JOLTS职位空缺的数据来看,美国就业市场可能在逐渐接近潜在失业水平。昨晚耶伦的国会证词中,提到年内加息是适当的,同时就业市场还没有最大化。美联储自己测算的潜在失业率比目前失业水平要低,但并不代表这就是真实情况,一旦工资增速抬头,如果联储没有做好预期管理,市场的反应可能会比较大。所以,不排除联储在今年通过加息,提前管理预期的可能性。即,联储加息的节奏比经济加强的节奏快那么一点。

 

可能的流动性紧缩,将对商品产生进一步压制

从基本面来看,实体总需求目前是偏弱,最新的6月挖机小时数,同比下滑15%,绝对值远低于历史同期水平。这显示存量投资的强度并未出现提高。

而后期,如果央行仍然维持汇率6.2的目标不变,中美息差的挤压可能将更加明显,从而造成国内流动性边际趋紧。对于融资属性的商品品种将是进一步的打压。

所以,下半年国内最大的一个风险是,央行预期管控的不及时,股债波动加大,导致资产内部的流动性挤兑,向其他领域的继续传导。


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时间: 2015 - 07 - 15

在现在的供应和需求都很旺盛的背景下,我们今天要讨论的是供应还是需求将会在未来主导原油价格的走势。

在之前的数据中,我们看到了美国原油加工量维持在高位,上半年显著增长,冶炼厂的开工率也在6月接近历史最高。欧元区的冶炼厂开工在2014年的低迷之后,2015年的数据也有了非常明显的提升。亚洲方面,中国和印度一直有收储的新闻,韩国的加工量同比也有了较大的增幅。

而供应方面,我们继续看到的是美国的产量持续维持在高位,近2周虽然有下降,但是降幅并不明显。欧佩克的产量长期超出配额,沙特产量不断创出历史新高,伊拉克的产量也在近2个月看到的增速质的飞越,另外还有刚刚达成核协议谈判的伊朗,是市场供应增量一个巨大的未知数。

我们在这里通过分析需求产生的原因以及未来是否能够持续,需求的上升和供应的增加力量的对比,来判断原油市场在未来一段时间是需求还是供应主导市场的走势。同时,我们最后也分析了美国页岩油产量下降需要多少量才足以改变市场整体的短期的过剩。美国页岩油产量的下降,如果数量级别不够,或者油价反弹过快,令新的页岩油再次进入市场,都不足以在真正改变市场的过剩局面。短期内,过剩依然会是市场的主题。

 


需求:美国的需求触顶

我们之前的报告中,已经提到了美国的需求已经在6月初基本达到最高点。在未来一段时间,即使冶炼厂的加工利润继续高企,美国的原油需求继续上升的空间也不大。在2015年上半年,美国冶炼厂的原油加工量同比上升33万桶/日。加工量一直维持在高位的原因是冶炼厂的加工利润很高。

但是在冶炼厂持续的高开工的背景下,即使在美国原油消费的旺季,美国整体的产品库存依然从2015年初持续上升,而且没有任何的下降趋势。在驾驶季节过后,美国汽油消费会开始下降,如果美国冶炼厂不减产,成品油的库存会进一步累积,进而倒逼冶炼厂加工利润,令冶炼厂减产。鉴于美国冶炼厂在2014年底开工率已经处于非常高的位置,下半年冶炼厂的加工量继续维持上半年同比增速就意味着冶炼厂下半年一直开工处于历史最高位置。而这是绝对不可能的——不要说美国一般在7月过后会季节性降负荷。届时,美国的原油库存也会出现上升。



需求:欧洲的同比显著上升不太可能维持

欧洲的原油需求在2015年确实有了比较显著的反弹。相比2014年的低基准,欧洲原油的需求上升了58万桶/日。原油加工量的同比上升,主要的原因是原油价格下跌后,原油加工利润的显著提高。近期,原油加工利润已经看到在3月达到了短期的顶部,因此,欧洲原油的加工量再大幅上升的可能性有限。

 

虽然原油的加工量在欧洲上半年显著增加。但是从实际需求的角度,原油加工量的增速明显高于经济的增长,一定程度上,说明了欧洲原油加工量的增幅过快,实际的下游需求并没有如此高。

在需求并没有发生实质性上升的背景下原油加工量的同比上升造成的结果是欧洲产品的总库存同比大幅增加虽然产品的总库存低于5年平均水平,但是库存同比上升2500万桶。甚至整个2-7月传统的欧洲降库存周期,库存都是反季节上升的。

所以在实际需求并不强,产品库存持续上升的背景下,欧洲原油的冶炼利润很难维持在高位。相应的,欧洲冶炼厂的加工量同比的高速增长在下半年也不太可能维持。

 


需求:亚洲—没有想象中那么好

日本原油的加工量基本符合季节性上升的规律,在近期出现了反弹。但是需求在同比而言,基本没有显著的变化,日本的原油需求甚至还有逐年下降的趋势。从2015年同比来看,日本的原油加工量并没有发生显著的变化,甚至产品库存的变化同比也是一致的。这说明了日本对于原油的需求是稳定的。

 

韩国的原油加工量在上半年同比上升30万桶/日。而韩国的产品库存并没有发生显著的大幅增加。因此,韩国的需求在这个方面来看,是真正能够保持同比继续增长的地区。

 


需求:亚洲—没有想象中那么好

中国冶炼厂的原油加工量同比增幅在40万桶/日左右。而且中国反季节的冶炼厂春季维护期加工量还维持在高位,没有出现下降。但是实际上,中国的真实消费并没有这么高。2015年年初,中国成品油库存显著的提升,虽然4,5月环比有所下降,但是下降的幅度远低于之前价格增加的速度。因此,中国在春季没有降负荷的背景下,堆积了大量的产品,中国的需求是否能够维持在之前的高位也存在很大的问题。而中国的原油进口在前6个月增加了47万桶/日。进口增速超过加工量增速,也说明有原油进入了仓储环节。

 

印度的原油加工量甚至在上半年还下降了6万桶/日,到了5月,印度的原油加工量同比才有了30万桶/日的增幅,在上半年冶炼厂加工利润处于高位的背景下,印度的原油加工量还同比下降。因此,虽然市场中沸沸扬扬的印度增加国储的新闻,但是至少在需求一端我们没有看到印度原油的需求显著增加。


供应:美国的页岩油供应一直是一个隐忧

从年初,美国活跃钻机数瀑布式下跌开始时,市场就一直在担心美国页岩油的产量。因为美国页岩油的产量有一个很陡峭的衰减率,钻井数如此快速大幅度的下降,很可能意味着美国页岩油的产量出现显著的下降。

但是这一天,到现在还没有出现。在钻井数下降三十几周之久后,美国的产量依然保持在相对高位。同比的增长依然有110万桶/日。

 

产量依然维持在现在的高位部分的解释是活跃钻机的效率显著的提高新增钻井的单井产量显著的提高以下图中Bakken为例单井产量相比2014年同期增加大约50%EIA自己对于8月产量的预期出现了下降,下降不到10万桶/日。其实从5月开始的预测中,EIA就已经在预期产量的下降。但是真实的下降却迟迟没有到来。现在周数据中的下降幅度以及EIA自己预计的下降幅度,都是非常缓慢的,只有10万桶/日,即使美国页岩油产量真实发生了如此幅度的下降,对于市场的过剩来说依然是杯水车薪。



 

供应:欧佩克的供应成为了市场最大的压力

虽然在2014年年底,市场整体希望欧佩克进行原油产量配额的消减。但是,在沙特带领下的欧佩克向市场表明了坚决的态度,不减,保证市场份额。实际上,欧佩克自20147月开始,原油的产量就一直超出配额。甚至从20153月开始,超出配额的量不断的扩大。到了6月,超出配额达到160万桶/日(路透),同比产量增幅达到170万桶/日。

供应的增加主要来自于沙特和伊拉克。沙特的产量在近几个月持续创出新高,一部分是因为自身在夏季需求的上升,还有很重要的原因是,沙特要维持自己市场份额的态度。这个态度不仅仅是从产量中看出,还可以从沙特不断增加自己的钻井数中可以看出。

而伊拉克,在经历了漫长的战后产量恢复期之后,真正到了2015年才出现了实质性的显著上升。在自身的战争的背景下,伊拉克是绝对不会主动减产,甚至伊拉克中央政府还在敦促库尔德地区增加产量。在南部Basrah港口出口品级问题的解决,北部库尔德地区的Kirkuk管道出口不断增长,都意味着伊拉克的产量未来还会进一步显著增加。

 


全球的过剩依然非常严重

现在的市场的结果就是,全球不论是原油还是产品的库存都在以很快的速度累积。

在需求方面,即使在最乐观的预期下(可能性很小),美国后面的同比增幅达到33万桶/日,欧洲增加58万桶/日,韩国增加30万桶/日,中国增加40万桶/日,印度增加30万桶/日,需求同比最多增加191万桶/日。

而供应方面,美国产量的同比增幅加上欧佩克的同比增幅就达到了270万桶/日。

供应过剩的同比的增加量就达到了80万桶/而这是在2014年原油过剩引发的油价暴跌的背景之下。也就是说在2014年的如此的过剩量之下,2015年的未来过剩还增加80万桶/日。因此,在欧佩克不减产的背景下(还要排除伊拉克,伊朗的增产),美国的页岩油同比增幅要下降80万桶/日,才能达到2014年的量。而2014年还是严重过剩的市场。

 


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时间: 2015 - 07 - 14

A股“去杠杆”拖累尚未完全结束,而集中爆发期临近尾声,但短期内“再杠杆”的可行性和必要性均降低
以融资买入额变化速度表征的A股“场内去杠杆过程”在过去几周快速发生,由于其对市场拖累影响具有一定的滞后影响效应,因此7月内市场仍然可能出现快速反弹后的回落。上证指数3500基本构成下半年大盘运行的底部中枢,但近期的“小V型”走势也不会转化为“大V型”。因为前期支撑股市的“剩余流动性”开始收缩,同时“楼市-股市”的居民资产集中重配过程也出现转向,并且用于资本“补偿性回报”的杠杆需求也在减少, A股市场短期内“再杠杆”的可行性和必要性均在降低。
A股市场调整既具有外生驱动力,也具有内生必然性,7-8月趋势难以真正反转
7月中旬新兴市场的高频数据很可能在美国经济短周期的带动下进入回升窗口期,如果考虑到“新兴市场经济-新兴市场股市-A股”的传动周期,A股市场再次受到海外的上行共振可能要在9月甚至四季度。A股在6月的拐点同样伴随着内生的作用力,国内相关基本面在7-8月也难以出现真正的趋势性逆转。 
从韩国历史经验再次验证“剩余流动性”逻辑
历史上韩国KOSPI指数与M2增速具有一定的正相关性,经济转型期前,两者即期相关性更高,但在92-95年间,韩国股市与M2的正相关性显著降低,甚至在滞后三个季度的窗口内具有显著负相关。这与中国2013年到现在的情形高度类似。这可能证明了当前驱动A股市场最核心的变量是“剩余流动性”,这意味着即使货币政策宽松基础不变,但实体经济的企稳意味着“剩余流动性”的收缩,从而阶段性利空A股市场。
 
 
“去杠杆”拖累未结束,但集中爆发期临近尾声

以融资买入额变化速度表征的A股“场内去杠杆过程”在过去几周快速发生,由于其对市场拖累影响具有一定的滞后影响效应,因此7月内市场仍然可能出现快速反弹后的回落。但激进的“政策底”对投资者产生的心理预期不容小视,上证指数3500短期内难以被再次击穿。
 
 

同时从A股市场资金流向对投资者杠杆行为的影响上看,8月开始杠杆问题基本能全部出清。从量价关系上看,今年1-2月市场在3200-3400一线形成的盘整已经充分完成了筹码的交换,在今年时间尺度内必然构成中期底部,但由于当前的场内杠杆也已经下降到当时的相应水平,因此上证指数3500基本可以等同于当时的3200-3400,因此构成下半年大盘运行的底部中枢。
 
 
A股短期内“再杠杆”的可行性和必要性均降低

尽管近期市场对“政策底”的反应非常剧烈,已经快速走出一个“小V型”,但我们认为“小V型”不会转化为“大V型”,因为从资金面角度,下半年流入股市的资金应该呈趋弱走势。一方面实体经济的流动性开始企稳回升,意味着前期支撑股市的“剩余流动性”反而面临收缩,另一方面楼市与股市的预期收益率比较优势出现反转,前期“楼市-股市”的居民资产集中重配过程将出现转向。A股市场短期内“再杠杆”的可行性在降低。
 
 

另一方面虽然短期资金成本有所回升,但是中长期资金成本和居民资产的预期回报率已经处于下行周期,该过程使得投资于A股市场的“必要收益率”将继续回落,从而使得用于“补偿性回报”的杠杆需求减少, A股市场短期内“再杠杆”的必要性也在相应降低。
 
 
A股市场调整具有外生驱动力,7-8月难反转

我们在5月5日的报告中曾经指出,“今年以来股市与经济基本面的背离是一种全球共生现象,A股自身的种种特征只是加剧了这种背离的程度”。我们在5月19日的报告中同样指出,“整体新兴市场的调整通常历经2个月左右传递到中国,因此从 6月下半月之后需要逐渐开始观察海外对A股市场的拖累”。
 
 

过去一段时间A股与其他多个国家的股市同时经历的调整过程再次印证了这种全球联动周期,7月中旬新兴市场的高频数据很可能在美国经济短周期的带动下进入回升窗口期,如果考虑到“新兴市场经济-新兴市场股市-A股”的传动周期,A股市场再次受到海外的上行共振可能要在9月甚至四季度。
 
 
A股市场调整也具有内生必然性,7-8月难反转

事实上除了外生驱动因素以外,A股在6月的拐点同样伴随着内生的作用力,以A股有色板块为例,其重要的拐点往往滞后于铜价周期大致5周的时间。本轮A股市场的调整拐点与铜价在时间点上高度吻合,只是调整幅度被猛烈放大而已。近期铜价并没有得到企稳,这可能意味着A股的趋势性上行同样有待时日。
 
 

A股中另外一个强周期性板块是房地产,历史上楼市的销量往往也决定地产板块的即期走势,而后者又在一定程度上影响大盘。7月是楼市交易量的季节性淡季,地产板块的弱势也往往意味着整体相关周期性行业的疲软。
 

从韩国历史经验再次验证“剩余流动性”逻辑

我们在6月16日的报告中曾经对比中国当前的经济和资本市场与韩国在1992-1995年转型周期的高度类似性,而当前一个关键争议在于驱动A股市场的最重要因素到底是货币政策、经济基本面还是“剩余流动性”,不同的假设逻辑甚至决定了之后对市场截然相反的看法。从1987年到2016年,韩国KOSPI指数与M2增速具有一定的正相关性,但在经济转型期之前,两者的即期相关性更高,这意味着在投资主导期股市对货币政策的变动反应更为敏感。而在转型期完成之后,即期相关性降低,而滞后(三个季度)相关性基本保持,意味着股市与实体经济周期基本同步(流动性周期领先实体经济三个季度左右)。
 

型号:
时间: 2015 - 07 - 13

全球由于长期人口结构和短期中国经济放缓的影响,出现实体无法“再通胀”的情况。面对刚性债务,各国央行不断宽松,造成了金融资产“再通胀”。在实体通胀周期被烫平的情况下,全球呈现广泛的股债双牛局面。考虑到美联储货币边际存在趋紧的可能性,美股后期可能面临下行调整压力。
从做空的安全边际角度来看,美联储资产负债表将不在扩张,并在今年9-10月开始“自动”缩表,对美股估值构成压力;同时,强美元正在冲击美股盈利,领先指标显示美股盈利可能继续减速。
目前相对不确定的是,美联储何时加息。从就业角度来看,美联储相对纠结的是美国是否已经充分就业,工资增速尚未给出明确信号,但从JOLTS职位空缺数据来看,美国潜在失业水平可能比美联储之前估算的4.5%左右水平要高。这也是为什么上周耶伦讲话中提到,美国可能正在接近充分就业。
从通胀角度来看,强美元正在压制海外通胀(中国劳动成本等)向美国通胀传导的弹性。这也是美联储后期可能延后加息的重要因素。不确定性是,全球能否在金融再通胀背景下,形成贫富结构拉大,实质带来美国相对全球的驱强。但不管怎样,想看到联储再宽松拉动美股估值的概率不大。所以,我们建议投资者可以考虑购买美股看跌期权,作为相应的交易策略。
  


上周宏观经济政策与要闻回顾


全球呈现金融资产“再通胀”

过去几年,全球由于长期人口结构和短期中国经济放缓的影响,出现实体无法“再通胀”的情况。面对刚性债务,各国央行不断宽松,造成了金融资产“再通胀”。在实体通胀周期被烫平的情况下,全球呈现广泛的股债双牛局面。
借鉴过去几周A股和德国国债大幅波动的情况,想看到金融资产“再通胀”出现阶段改变,流动性边际和通胀方向是重要的观测指标。
那么,全球金融资产“再通胀”的局面能否结束?何时结束?我们认为,美国将是非常重要的观察对象。如果金融资产“再通胀”能够结束,第一个国家将是美国。


 

美国实体债务杠杆得到明显修复

之所以认为美国可能成为第一个金融资产“再通胀”发生改变的国家,是基于美联储货币政策存在趋紧可能性的判断。
一方面,美国居民端和政府端债务杠杆水平,相比08年,已经得到明显修复,美联储不需要担心货币政策趋紧对实体杠杆的冲击。另一方面,实体的可选消费(汽车、地产)呈现较为明显改善的趋势,汽车年化销量已经超过08年的水平。更重要的是,就业市场正在发生积极变化,JOLTS职位空缺也明显超过08年的水平。这也是为什么上周耶伦讲话时,提到美国就业市场可能接近充分就业。
目前不确定的是9月还是12月份首次加息,但联储表述来看,年内加息将是大概率。


 


美联储下半年将“自动”缩表

对于美股来讲,联储货币政策的影响包含两个方面,一是利率政策,二是量化政策。
过去几年,联储的量宽政策是支撑美股估值扩张,股价不断上涨的重要因素。今年以来,联储资产负债表停止扩张,美股也呈现明显的滞涨状态。
从美联储持有的国债期限来看,未来3个月至1年将要到期的债券数量在1400亿美元左右。这意味着,尽管美联储没有宣布紧缩政策,但在今年9月-10月开始,我们将逐渐看到美联储资产负债表出现“自动”收缩。
 
美股EPS正在受到强美元的伤害

从美股的盈利变化来看,由于许多美国上市公司为跨国公司,我们认为去年下半年开始的强势美元,正在侵蚀美国企业的盈利。
我们看到2014年以来,伴随着美元的强势,美国贸易出口增速出现明显减速,而历史上美股盈利和美国贸易出口呈现较强的同步性。
另外值得注意的是,近期美国制造业库销比出现明显反弹。而库销比的反弹也有可能是受到汇率不断升值的影响,导致企业周转速度下降,拖累盈利水平。

 

 
债券市场正在释放一些提示信号

除了美股自身的相关指标,债券市场也正在释放一些提示信号。
一是BAA-10Y国债信用利差,在最近一段时间出现反弹,历史上信用利差的扩大,往往意味着市场对风险资产兴趣的下降。二是美债期限利差最近在加大,即美债利率曲线正在陡峭化。这可能显示债券市场正在修改未来联储加息速度的预期。
从以上指标的变化来看,我们认为后期美股存在下跌调整的风险,不确定的是时点。因此,建议投资者可能考虑购买美股看跌期权,作为相应的交易策略。
 


上周重要宏观经济数据发布



本周重要宏观经济数据待发布

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时间: 2015 - 07 - 09

当前增长/货币/通胀是影响黄金价格最重要的三因子,避险因子的影响权重相对较弱

我们将影响黄金价格的要素分拆为四个部分,分别为增长因子(美国10年期国债收益率)、货币因子(美元指数)、通胀因子(美国10年期通胀预期)和避险因子(VIX指数)。最近两个月中,增长、通胀和货币因子是影响黄金价格阶段性更为重要的分项。

投资者经济增长预期继续回升和美元指数的阶段性反弹利空黄金价格,投资者通胀预期的回落同样利空黄金价格

尽管金融市场出现动荡,但全球经济周期的高频指标在5月下旬以来已经完成阶段性触底过程,从而使得投资者可能在三季度逐渐上调对全球经济的预期,该过程往往伴随着美国长端国债收益率的继续上行。美国高频数据持续回升有也利于美元进入阶段性反弹窗口,欧洲经济短周期在6月下旬到达一个月度层面的高点之后又再次走弱。美国通胀预期与原油价格的变动息息相关。7-8月依然是美国商业原油库存积累的阶段。另一方面,当前美国炼厂开工率已经提前于常规季节性周期达到相对高位,短期内炼厂产能并没有明显扩张,亦即意味着当前美国市场的原油需求事实上已经见顶。

黄金并不是当前金融市场Risk-Off的避险品种

我们发现当前增长、通胀和货币因子都处在不利于黄金价格的变动轨迹上,唯独避险因子有利于形成对黄金价格的支撑。如果当前A股“流动性危机”的局势缓解,商品价格将面临阶段性情绪修复导致的反弹,但黄金难受其益;如果事与愿违,危机蔓延,全球金融市场再次进入一种Risk-Off格局中,黄金也并不是良好的避险品种。

 


当前黄金是否是金融波动性风险增长的避险品?

A 股过去一周不仅持续暴跌,更为重要的是已经发生流动性危机,一个失去了流动性的市场本身就足以被定义为一场局部的金融危机。周二晚上商品夜盘和全球金融市场的剧烈动荡反映了投资者对这种局部金融危机全面化甚至全球化的浓重担忧。VIX指数远期合约相对即期升水扩大意味着金融市场波动风险的累积,同时美股的调整也伴随着期货持仓量的增加,显现出投资者分歧开始增加的趋势。

  

希腊公投的结束也意味着其“退欧”风险的加剧,从今年5月开始进一步增加了金融市场的整体波动性。一般而言,金融市场波动性的增加会使得黄金价格受益于避险情绪的增长,但我们倾向于认为当前黄金并不是能够良好满足投资者避险需求的资产品种。

 


当前增长/货币/通胀是影响金价最重要的三因子

我们用回溯检验的方法构建了黄金价格的线性多因子模型,从2011年到现在,模型值与黄金实际价格的日度相关性达到93%,具有非常高的统计显著性。在该模型中,我们将影响黄金价格的要素分拆为四个部分,分别为增长因子(美国10年期国债收益率)、货币因子(美元指数)、通胀因子(美国10年期通胀预期)和避险因子(VIX指数)。

 

美国10年期国债收益率和美元指数与黄金价格呈负相关,而美国10年期通胀预期和VIX指数与黄金价格呈正相关。从6月以来,黄金价格尚且处在一个弱势短周期中,并且不同要素在不同阶段对黄金价格的实际影响重要性并不相同,并且具有一定的时间惯性。最近两个月中,增长、通胀和货币因子是影响黄金价格阶段性更为重要的分项。

 


投资者经济增长预期继续回升利空黄金价格

尽管金融市场出现动荡,但全球整体经济周期的高频指标在5月下旬以来已经完成阶段性触底过程,从而使得投资者可能在三季度逐渐上调对全球经济的预期,该过程往往伴随着美国长端国债收益率的继续上行,亦即增长预期的好转。

 

而美国经济惊喜扩散指数也尚在回升周期中,意味着7月内美国高频数据的改善过程还将持续,短周期仍处在复苏趋势中,从而也使得更能够表征投资者对美国经济增长前景预期的长端国债收益率继续保持偏强趋势。增长因子的不断走强是利空黄金价格的。

 


美元指数的阶段性反弹也利空黄金价格

美国高频数据的持续回升有利于美元进入阶段性反弹窗口,同时欧洲经济短周期在6月下旬到达一个月度层面的高点之后又再次走弱,而该过程同样会使得7月内欧元受到压制,美元得到支撑。

 

从欧元区经济惊喜扩散指数上看,7月内欧元区经济疲软的趋势难以得到逆转,同时希腊“退欧”的风险也会使得欧元区经济数据的小周期调整可能被投资者预期放大。同时近期欧洲股市相对美股的相对走弱也是的欧元区资产的相对吸引力出现下降,从而使得资产配置过程发生相对转移,也使得美元指数在7月内得到支撑。货币因子方面短期内也对黄金价格形成利空。

 


投资者通胀预期的回落同样利空黄金价格

美国通胀预期与原油价格的变动息息相关,5月开始原油价格的调整几乎同时伴随着投资者通胀预期的回落。当前我们并不认为原油价格的调整过程已经结束。首先从美国商业原油库存周期模型上看,7-8月依然是库存积累的阶段,这会构成对原油价格进一步调整的压力。

 

另一方面,当前美国炼厂开工率已经提前于常规季节性周期达到相对高位,短期内炼厂产能并没有明显扩张,亦即意味着当前美国市场的原油需求事实上已经见顶。后期无论是季节性规律还是装置突发因素都只能指向原油需求的下行而非上行风险。而从油轮航线运价的领先模型上看,7-8月也是美国原油库存转而向上的时间窗口。供应方面,伊朗后期仍然存在较大概率增长其向全球市场的供应,而美国页岩油的产量也尚未观察到明显收缩,OPEC国家的供应策略仍然侧重于争夺市场份额而非稳定价格。这些因素都指向7-8月原油价格仍然处在弱势周期,因此相应通胀预期的回落也构成对黄金价格的利空。

 


黄金并不是当前金融市场Risk-Off的避险品种

综合以上论述,我们发现当前增长、通胀和货币因子都处在不利于黄金价格的变动轨迹上,唯独避险因子有利于形成对黄金价格的支撑,同时考虑到不同因子对最终价格影响的权重在一个相对较短的时间窗口具有稳定性,结合之前我们借助模型对黄金价格当前影响因子的重要性分析,我们倾向于认为黄金价格当前仍处在一个弱势周期中。

 

当前金融市场的症结依然在于中国政府能否有效化解A股市场已经发生的“流动性危机”,出于良好的愿望和中性的分析,我们认为中国政府依然握有相应的手段和足够的筹码化解或者至少控制当前局部金融危机全面化的风险。如果局势缓解,商品价格将面临阶段性情绪修复导致的反弹,但黄金难受其益;如果事与愿违,危机蔓延,全球金融市场再次进入一种Risk-Off格局中,黄金也并不是良好的避险品种。

 

型号:
时间: 2015 - 07 - 08

伊朗和P5+1(美,俄,中,法,英,德)的谈判最近成为了原油市场最大的影响因素。随着谈判的持续进行,任何一个关于谈判的消息都会点爆原油价格的神经。在这里,我们分析如果达成协议,之后伊朗的浮仓影响现货市场,伊朗的原油产量增加将会出现的时间点。

伊朗身负3重制裁,1) 联合国安理会制裁; 2) 欧盟的制裁;  3)美国的制裁

其中联合国安理会的制裁是最容易取消但是影响也相对较小的欧盟的制裁虽然重要但是取消要看美国的进展。而影响最大的美国的制裁美国国会的评估投票期会成为制裁取消的一个关键时间点根据协议递交美国国会的时间点以及国会投票是否通过,总统是否需要行使否决权,都会成为伊朗的浮仓开始冲击市场关键的时间点而伊朗未来的出口恢复至少需要半年时间再之后的产量的实质性上升需要数年时间

下图是协议达成之后美国总统将协议递交国会进行投票的具体时间表 

 

联合国制裁的取消和影响

201069日联合国通过了对于伊朗的第四轮制裁。根据决议,主要制裁措施包括禁止伊朗在国外参与核领域的投资活动;禁止各国向伊朗出口坦克、战斗机和军舰等重型武器装备;禁止伊朗进行任何与可运载核武器弹道导弹有关的活动;加强在港口和公海对涉嫌运送违禁品货船的检查措施;禁止各国与伊朗进行与核活动有关的金融交易,同时禁止伊朗在国外开设可能会被用于资助其核活动的独资或合资金融机构。决议附件中包含了自安理会制裁伊朗以来通过的最大的一个制裁清单,其中包括将受到资产冻结的40多家伊朗实体,其中许多实体与伊朗伊斯兰革命卫队有关。

简而言之联合国针对伊朗的制裁大部分是针对防止核武器扩散的限制因此对于伊朗的经济和原油的出口并没有很明显的影响

也因此,这个制裁是相对容易解除的一部分,但是,鉴于协议还包括一系列伊朗做出承诺(降低浓缩铀的库存,是否允许国际原子能机构随时进入军事设施检查等),美国不希望联合国完全取消对于伊朗的制裁,这样一旦伊朗违约,美国要再次通过联合国针对伊朗实施类似制裁,就需要面对俄罗斯和中国的反对。因此,更可能的结果是,联合国安理会针对伊朗的制裁,进行暂停,这样,一旦伊朗有任何的违约,美国可以马上恢复联合国安理会的制裁,把主动权控制在自己手中。

这样,联合国的制裁的取消就成为了整个市场中最没有悬念的部分,因为此次协议,针对的就是伊朗浓缩铀,离心机,军事基地的问题,所以一旦伊朗和P5+1的谈判协议达成,联合国安理会的制裁取消是最容易的,预计取消的时间也会最早,也是最不会影响市场的方面。

作为制裁取消的一部分,我们需要关注的是伊朗在协议中承诺的的几个重要事项。


欧盟制裁的取消和影响

2010726欧盟成员国外长举行会议,禁止成员国采购伊朗原油禁止成员国和伊朗开展与石油和天然气有关的一切新投资、技术援助与转让,禁止向该国油气工业提供设备与服务,尤其是炼油与天然气液化。伊朗不少海运及航运公司都被列入黑名单,禁止欧盟与其开展业务,同时冻结更多伊朗银行账户及保险业交易等。同时欧盟还将禁止向伊朗出口可能用于制造武器的相关物资。对革命卫队的高官禁止提供签证。此前,根据联合国2006年至2008年通过的3个决议,欧盟已对伊朗采取了一系列制裁措施,但主要是针对其核计划和军工领域的制裁,并没有涉及该国的经济核心部门石油工业。

简而言之,欧盟不进口伊朗原油,不对伊朗进行产品的出口,限制欧盟成员国参与伊朗的船运,限制成员国对于伊朗相关业务进行保险和再保险业务。

欧盟的制裁对于伊朗的影响很大在整个制裁的过程中伊朗的原油出口找不到承运商保险公司也不对伊朗原油进行承保。因此,在整个制裁的过程中,伊朗只能使用自己的油轮进行出口。而且没有保险公司愿意为伊朗的原油承保,伊朗自身要承担相关的风险和损失。因此,如果欧盟的制裁取消,对于伊朗未来的出口基础会产生很大的影响。

虽然名义上,欧盟的决议是要欧盟合格的多数投票通过取消制裁。但是,欧盟取消制裁的关键在美国,只要美国通过了,欧洲的决议会在很短的时间内通过。所以,虽然欧盟的制裁取消影响效力很大,但是整个制裁取消的过程要追随美国,而且欧盟相关的制裁对于伊朗原油的出口影响都是相对间接的,在判断是否会有冲击的时候,我们可以把欧盟和美国的影响合并来看。判断制裁取消时间表和可能带来的对于原油市场供求关系产生的影响。


美国制裁取消的时间表和影响

美国针对伊朗的制裁中,除了制裁伊朗国内企业之外,还1)从20107月日起制裁包括全球任何一家向伊朗出口汽油等石油精炼产品的企业;向伊朗能源部门投资的企业;向这一部门提供金融、保险或者运输服务的企业。2201226日,奥巴马总统已下令冻结伊朗政府和包括伊朗中央银行在内的所有金融机构在美国境内的所有资产3以及201311月,伊朗和P5+1签订的临时协议,从2014120日开始,伊朗平均日出口原油不能超过100万桶/日。

这样,美国的制裁成为了杀伤力最大的部分。因为,美国直接冻结伊朗在海外的资产,限制伊朗的原油出口,限制他国对于伊朗的贸易和投资。

下表中列出了当伊朗协议达成后,美国总统将协议递交国会评估,投票,最快的制裁解除的途径和时间表:

美国现在的问题是总统奥巴马倾向于签订实施这个协议而国会这端因为共和党的反对很可能会通不过此协议而且在国会的评估期中间还需要国际原子能机构核查伊朗的合规状况如果在7月10日之前没有能够提交协议和相关文件,60日的国会审核期将会意味着更多的变数。

所以,如果国会批准了协议,或者奥巴马动用6个月期的否决权,那么制裁解除的时间点意味着伊朗的浮仓可以进入市场。但是,除了这个一次性冲击之外,伊朗的出口增加时间以及数量都还较远。


伊朗的出口增加的时间节点和影响

伊朗的出口自制裁前的250万桶/日,减少到现在的110-120万桶/日左右,下降的一半。在这个过程中,伊朗国内的经济受到很大的打击。伊朗的产量也从高位下降了100万桶/日。

虽然伊朗自己认为会在短期内,出口量翻倍。但是伊朗面临的很大的一个问题是,之前因为制裁而停产的老旧油井,并没有花任何的人力和财力去维持。因此,伊朗要在短时间内,迅速增加产量,提高出口的想法是不现实的——除了现在伊朗已经存在的浮仓(预计3000-4000万桶)。

因此,在制裁取消的时间点,对于市场马上形成冲击的是伊朗现存的浮仓。而当浮仓消化完成(对于现在过剩的原油市场来说,压力会很大),伊朗原油产量的增长速度就取决于自身对于老旧油井的维护程度以及新油井的开发速度。

这些都是需要钱的,在过去几年,伊朗的经济持续下降,国内经济持续恶化,在这个背景下,伊朗自身才没有能力去维护自己的油井。现在美国大约冻结伊朗1000亿美元左右的资产,一旦制裁取消,这个资金就可以部分用于老旧油井的维护。新油井的开发则取决于伊朗和国际油企合作的进展。


伊朗原油产量的增长时间表

美国冻结资金的解封时间,可以参考美国国会通过协议或者美国总统行驶否决权的时间表。当美国取消对于伊朗的制裁,冻结资金可以使用,伊朗用于对于自己的老旧油井进行维护,然后,老旧油井逐渐恢复生产,运营。伊朗的产量因为这次的维护而增加的时间点大约会在4-6个月之后。因此,即使谈判达成,美国那边也顺利的通过协议,解除制裁,在渡过了浮仓的冲击之后,伊朗的产量要出现显著的增加也至少要到半年以后。

而第二部,引入外资,投资开发新的油井,这个周期将会更长。中间要经历的招投标,谈判,油井的开发等流程,需要的时间,是短期内无法估量的。

我们用曾经遭受过战乱的伊拉克和利比亚来进行对比。伊拉克用了整整9年时间恢复到站前产量,从2012年7月以后,到2015年,除了6月产量出现了质的飞越,3年时间也只增产了60万桶/日。利比亚的产量,在4年之后,依然在低位徘徊,无法持续增产。

当然,伊朗的国内政治环境远比伊拉克和利比亚稳定,但是投资是需要周期的,IEA对于伊朗产量增长最乐观的估计也是需要3-5年。因此,我们这里使用伊拉克恢复战前水平时间的一半来计算,伊朗需要制裁结束后4年左右,产量继续显著上升。


总结:除了浮仓之外,出口量增长还需要时间

即使谈判能够顺利在79日之前达成,美国国会通过了对于伊朗协议的审核,所有的制裁都顺利解除,伊朗也完全遵循自己所做的承诺,中间没有任何的违背或者手段。

最早在协议达成后1个月,浮仓能够进入到现货市场交易(8月中旬)。会压制当月的现货。而伊朗的出口显著增加,最早也发生在协议达成后半年(12月左右)。在此之后,伊朗如果能够顺利将产量恢复到制裁前水平,那么乐观估计,需要4年左右的时间,伊朗的自身产量出现进一步的质的飞越(2019年)。

上面是最乐观的估计。而如果协议没有能够在79日达成,710日前送达美国国会评估,即使达成协议,所需的时间都至少再增加1个月,而且增加最多的不是时间,鉴于共和党在伊朗问题上的长期反对意见,增加1个月的时间,就相当于增加了1个月不利声音的游说期。

而如果国会没有通过,需要奥巴马总统行使自己的否决权,那么增加的不仅仅是22天。总统否决权在这个问题上面的有效期只有6个月,今年8月,将进入下届总统的选举辩论期。伊朗问题一定是总统候选人,特别是共和党候选人的主要攻击对象。那么再6个月到期之后,奥巴马是否要继续行使否决权,都会有非常的不利因素。

因此我们需要关注的不仅仅是该协议的达成达成只是第一步,我们还需要看到评估期后,国会的投票状况。投票成功后,原油市场才会迎来第一波的浮仓冲击。而出口增幅的冲击,需要协议达成后半年才能看到。

当然,未来的产量和出口量增幅可以通过压制远期价格,进而影响近月价格的形式来实现,但是鉴于产量的增长还有很多的不确定性,这些都会在未来出现波折,影响市场。


型号:
时间: 2015 - 06 - 30

“去杠杆”过程当前只进行到“中场”,“楼市-股市”资产快速重配过程暂告一段落,短期市场存在“技术性反弹”可能,但基本逻辑方向不变
从资金流向的领先性上看,“去杠杆”的过程本身可能只是刚刚进行到“中场”,其对市场的拖累过程也没有完全被充分反映。本轮A股市场上涨的稳定多头在于居民的财富和资产重配过程,杠杆资金只有推波助澜的Beta属性而已,但“二套房”投资预期收益率已经开始高于股市,这意味着股市新增开户数和证券市场交易结算资金的峰值已经出现,前期“增量资金市场”将逐渐蜕变为“存量资金市场”。
7月新兴市场股市对A股继续形成不利影响传导
股市与实体经济周期的背离当前在全球范围内广泛存在,而且时间尺度与时点节奏高度相似,这意味着A股当前与经济基本面的背离是一种全球共生现象,所谓改革预期、经济转型等等所谓的内生结构性驱动力,只是加剧了而非制造了这种背离而已。从新兴市场的基本面上看,新兴市场股市至少在7月可能仍然处在一种弱势阶段内,从而可能对A股市场继续形成不利的影响传导。
A股市场上涨核心逻辑仍在“剩余流动性”,实体经济企稳至少在短期对股市构成利空
本轮A股上涨的核心逻辑在于政府货币政策宽松背景下,实体经济疲弱导致资金需求不足,从而使得流动性“脱实入虚”成为“剩余流动性”进而推升股市上涨。当前 M2增速也进入触底反弹周期,这意味着伴随着实体经济开始消耗流动性的增长,滞留于A股市场的“剩余流动性”反而可能出现收缩。
 
 
“去杠杆”过程当前只进行到“中场”

“去杠杆”仍然是当前A股市场最重要的趋势之一,从融资增速的快速回落上我们可以观察到类似的现象,场外杠杆更加严重,但并没有很好的指标可以观察,到至少就场内“去杠杆”过程而言,其对股指的拖累过程尚且没有完全出清。
 
 

“杠杆化”的方向在很大程度上取决于投资者对市场预期和资金流向的行为反应,而当前从资金流向的领先性上看,“去杠杆”的过程可能只是刚刚进行到“中场”。而另一方面,随着股市的调整,“反向杠杆”(空头杠杆)还可能增加,这也将对未来一个月市场构成下行压力。
 
 
“楼市-股市”资产快速重配过程暂告一段落

本轮A股市场上涨的稳定多头在于居民的财富和资产重配过程,杠杆资金只有推波助澜的Beta属性而已。我们在4月7日发布的报告《居民财富再配置构成当前A股主要驱动力》中就指出,“如果当前股市预期收益率明显高于房地产市场,只要宏观经济与货币政策短期内不构成断崖型的阶跃式冲击,资金面推动的市场上涨格局依然会持续。” 
 
 

近期证券市场交易结算资金增速开始下滑,伴随着股市的调整,我们在6月23日的报告《资金流速拐点已现,配置从β到α》中也指出,当前A股同样面临巨量资金流出,只要增量资金出现放缓,市场将承受下行压力。近期我们还观察到“二套房”投资预期收益率已经开始高于股市,这意味着股市新增开户数和证券市场交易结算资金的峰值已经出现,前期“增量资金市场”将逐渐蜕变为“存量资金市场”。
 
 
市场存在“技术性反弹”可能,但逻辑方向不变

在经历了过去几周市场的快速下跌之后,投资者都猜测市场可能在什么时候见底,特别是近期政策层“防风险”(防止股灾风险)的意图也非常明显。我们给出了一些经常跟踪的“交易型基本面指标”,今年一季度以来股市变化均与这些指标给出的均衡水平出现了显著背离,但调整之后的市场基本重新回到均衡位置。
 
 
7月新兴市场股市对A股继续形成不利影响传导

我们在5月5日发布的报告《当前A股与经济趋势背离是一种全球共生现象》中还观察到,股市与实体经济周期的背离当前不仅在中国发生,在全球范围内广泛存在,而且时间尺度与时点节奏高度相似,这意味着A股当前与经济基本面的背离是一种全球共生现象,所谓改革预期、经济转型等等所谓的内生结构性驱动力,只是加剧了而非制造了这种背离而已。
 
 

这种观察提示我们尽管尚不确切知道这种全球共振现象的根源,但至少为我们提出了一个重要的观察视角和参考坐标:如果后期全球股市,特别是新兴市场股市出现明显回调,我们也要高度关注其对A股市场的影响,因为A股早已不是一个能够独善其身的封闭性市场。而从新兴市场的基本面上看,新兴市场股市至少在7月可能仍然处在一种弱势阶段内,从而可能对A股市场继续形成不利的影响传导。
 

A股市场上涨的核心逻辑仍然在“剩余流动性”

最后同时也是最为重要的,当前市场认为本轮A股上涨的一个重要逻辑在于政府货币政策的不断宽松,但是该逻辑事实上存在明显的误导。考察过去两轮流动性周期,2007-2011年,以及2012-2013年,我们发现股市的确与M2增速存在显著的正相关,这意味着政府宽松货币政策下推动流动性回升从而导致股市上涨。但是2014年以来,我们发现股市变化与M2增速之间的相关性被完全打破,股市上涨的过程中,全社会流动性不增反减,与历史经验存在重大差异。
 
 
实体经济的企稳至少在短期内对股市构成利空

因此,实体经济的企稳必然意味着全社会货币乘数和流动性的回升,从统计指标上看也必然意味着M2增速的反弹,这也是当前政府最为重要的政策目标之一, 央行之前的“扭曲操作”以“收短放长”也体现类似的政策意图。而从不同政策手段到实际发生作用的时间关系上看,当前实体经济已经开始进入逐渐企稳阶段,M2增速也同时进入触底反弹周期,这意味着伴随着实体经济开始消耗流动性的增长,滞留于A股市场的“剩余流动性”反而可能出现收缩。
 
 

在当前A股市场的绝对杠杆水平和资本流出速度没有降到一个相对更低稳态水平之间,实体经济的企稳会首先构成对股市的利空。再次发生逻辑切换(经济企稳利好A股)的一个必要非充分条件在于当前A股市场要重新在“存量资金”市场的状态下获得阶段性均衡。
 

型号:
时间: 2015 - 06 - 23

A股市场本轮上涨驱动的核心在于资金的持续流入。从资金的角度来看,流入速度的拐点已经出现。股票基金的募集规模在最近三个月都维持在平均每周500亿的规模,而证券账户余额也维持在2.5万亿-3万亿的体量。相比之下,随着市场成交的放大,股票交易佣金、印花税以及IPO和市场再融资都呈现加速上涨的趋势。另一方面,央行进行货币调控的工具和节奏都在改变,这反映出央行已经从总量全面的宽松政策转向针对性、结构性的调控政策。
随着市场核心驱动因素的变化,市场投资策略也需要进行修正。市场的格局也有望从此前的追求高弹性高β转向寻找α。
 

 


A股资金面净流速拐点已现

资金驱动是本轮A股上涨的核心动力之一,一方面资金利率下行、财富效应不断驱动资金流入;另一方面,杠杆运用的便利性也同样在驱动资金流入。
从资金结构来看,证券资金账户以平均每月数千亿的流速不断流入,而配资于杠杆资金余额也在不断上升。从新成立基金份额来看,4月份以来每月新成立基金数量都达到1000亿以上。

 

市场资金流出主要以证券交易佣金、交易印花税、股东减持和IPO再融资的形式流入实体。随着交易量的增长,整体流出资金规模也在快速上升。股东减持与融资再融资资金流出最近四周平均单周930亿,最近八周平均为670亿。
资金面净流出量
 

 

资金面流速拐点已现:流入资金面临上行瓶颈

过去一个月证券账户余额仍然在持续增长,但是值得关注的是新成立的偏股型基金在最近3个月都维持在2000-3000亿的水平,整体规模没有像之前两个月持续增长。
 

对于A股而言,本轮上涨的基础是资金推动,因此,在资金面面临二阶拐点之时,市场感受将尤为敏感。市场不仅面临资金流入的速度放缓,同时流出资金并不会显著减速。
 


宽松政策拐点临

IPO与半年的银行考核时点使短期资金成本出现明显提升,而长端资金利率则维持不变甚和小幅下降。从资金面的角度来看,由于超储率的高企(3%-4%)以及利率的下行,短期政府进一步放松虽然仍然有一定空间,但节奏和幅度都将有所改变。
 

央行大刀阔斧放松“一个月降息、一个月降准”的模式被改变,取而代之的则是结构性的流动性管理。短端利率的回收甚至表明了央行对于当前短端利率认可的态度。从长端利率而言,通过类财政政策提升资金需求增加政府信用则是“中国式扭曲操作”的操作方式。我们认为当前政策表达出来的核心态度是整体宽松状态仍然延续,但宽松手段已经改变。
 

 

见顶个股数量统计

从技术指标来看,通过统计个股的扩散指标可以自下而上的观察整体市场的走势情况。对比2007年市场的牛市,约有40%的个股在市场指数见顶的前一个月创出新高进而持续下跌。过去一个月的过程,当前市场也在重复历史过程。
两周之前约有22%的个股的股价高点出现在两周前
 

截止于6月19日,在两周前见顶的个股数量已经达到了20%,相比一个月前多了10%。2007年,在指数见顶后的3个月时间,仍然有约50%的个股相继见顶。可以观察到,在大级别的市场上涨之后,操作策略也需要相应调整。
2009年,40%个股股价高点出现在指数见顶两周前
 


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