型号:
时间: 2015 - 07 - 31

核心观点

细胞治疗分为上游的细胞存储、中游药物生产和下游的临床治疗。随着可存储细胞种类增加和普及程度的提高,细胞存储行业近期能够维持30%以上的增速;



型号:
时间: 2015 - 07 - 29

之前一段时间市场看到的需求旺盛的状况可能在近期出现逆转。需求可能在未来一段时间出现相对明显的下降。

成品油,特别是柴油近期在亚洲出现了非常明显的过剩。柴油裂解差在近期也出现了迅速的下跌。亚洲成品油端的过剩会逐步传导到全球。叠加今年全球冶炼产能扩张明显的背景,未来冶炼厂的加工利润不太可能持续维持在高位。

在原油本身供应充足,市场显著过剩的背景下,成品油带领的原油需求的下降可能成为最后一轮原油价格下跌的主要推动力。在3季度,供应充足,需求下降的背景下,原油价格会继续承担很大的压力。但是,如果价格下跌过快,叠加基金持仓达到极值,美国页岩油产量出现下降,那么我们也许可以开始期盼4季度需求上升再次带来的原油价格反弹。

 


中国产品需求强劲背后没有显著的逻辑支持

在上半年,中国的原油加工量同比出现了显著的上升。不过只有汽油的需求是真实发生提升的。但是2015年以来,汽车销售数据出现了明显的震荡,中国的乘用车销量出现了同比走平甚至是下降的趋势,相应的汽油消费很难一直维持之前半年看到的快速增长。

 

柴油的需求在今年实际上是没有发生明显的上升趋势的。这实际和中国2015年年初以来的宏观经济一直处于疲软的状态是相关的。和工业生产密切相关的柴油需求虽然没有跟随工业增加值的持续下滑而出现相应的下降,但是需求并没有出现显著的上升。

  
 

中国成品油库存的累积和出口的显著增加

在中国上半年冶炼厂高开工,但是下游需求只有汽油显著增长的背景下,中国成品油的库存,出现了显著的累积。特别是柴油库存,在近两个月出现了较为显著的上涨。

 

在需求没有显著增长(柴油),库存开始了累积的背景下,中国近期柴油的出口出现了显著的增加。出口的直接目的地是新加坡。中国3季度的成品油出口配额中,柴油占比84%,这也从一方面体现了中国国内柴油过剩的局面,但是同时通过令新加坡到处充斥着柴油的路径,挤压亚洲柴油的裂解差,令柴油的裂解差在近两周出现了崩盘式的下跌。

 


汽油暂时维持了冶炼厂的加工利润,未来?

中国近期暂时的汽油需求上升维持了亚洲地区近期汽油的裂解差。亚洲汽油裂解差维持在相对的高位。相应的帮助了冶炼厂的加工利润以及开工率。这样的背景下,新加坡的原油的加工利润也在持续的回落。在未来一段时间会影响整个亚洲的开工率和对于原油的需求。

 

冶炼厂利润的时间基差其实已经体现未来半年之内,全球冶炼厂的加工利润会出现显著的下降。全球冶炼厂加工利润的下降之后伴随的是冶炼厂开工率的回落,如果叠加3季度末期全球秋季冶炼厂维护的开始,那么需求的下降将会是大概率事件。

 

欧洲有库容可以承受过剩柴油,但是需求不能

相对而言,欧洲的状况要好一些。至少从成品油库存这点来看要好一些。欧洲现在还没有发生类似亚洲柴油到处泛滥,无处可堆的状况。库容这方面相对状况较好。

 

但是欧洲自身的需求并没有真正的出现实质性的上升。欧洲的经济并没有出现显著的回升,在此背景下,欧洲真实的原油需求并不会长期持续的反弹。现在欧洲还没有出现库存暴涨的原因仅仅是近期航运费用过高,令套利交易无法进行。

 


美国,本身就在出口柴油

美国国内柴油价格6年来首次低于汽油价格。这一方面是近期美国汽油需求旺季的季节性因素,另一方面也体现了近几年来新兴市场对于柴油的旺盛需求已经接近结束,全球整体对于柴油的需求将会步入一个停滞的状态。

 

汽油的消费高峰已经临近结束。柴油需求除了在1季度表现强劲外,之后一直同比基本持平,而且季节短期上升的空间也不大。伴随着整个需求旺季的结束,我们必然会看到的是美国冶炼厂的利润下降,之后伴随的是开工率的下降。

 


 

型号:
时间: 2015 - 07 - 28

A股去杠杆影响未结束,但下跌空间不大,或与新兴市场一起经历向经济趋势的回归
A股真正完成“去杠杆”以及筹码交换的过程,至少要到8月中下旬,这意味着在此之前,A股市场的整体走势更可能呈现区间宽幅震荡。短期市场整体的下跌动量也在减弱,近期随着市场的反弹,杠杆比例事实上在进一步降低。下一轮市场的真正反弹可能要等到中国和其他新兴市场经济体呈现更为夯实的基本面复苏信号之后才可能出现,在此之前大的操作逻辑仍应该以“反弹抛空”为主。新兴市场股市要对经济正面预期产生反应的时间点更可能在8月中下旬左右。 
A股“存量资金”格局和“早/晚周期轮动”特征均预示蓝筹无超额收益
由于当前楼市与股市之间资产配置的方向已经开始出现逆转,8月中下旬后A股市场或短期见底,但会处在一种“存量资金”格局中,主板蓝筹在该过程受到的相对压力仍然会大于中小板和创业板。同时,A股市场上表征中小盘股票的中证500更类似于早周期行业,而表征大盘蓝筹的沪深300则类似于晚周期行业。而只有当经济全面企稳,特别是以商品价格已经开始启动作为必要条件,亦即整体经济真实进入了Reflation甚至Inflation阶段,大盘蓝筹才会系统性的取得超额收益。
股灾对居民财富压力有限,但真正的负面影响或在信用端,8-9月是核心观察期
在居民金融资产配置中,股票证券比例只占8%,而占到资产配置50%的城市房产价格最近已企稳回升。这意味着当前居民金融资产总预期收益是回升而非下降的。但本次股灾因为流动性紧张引发短期资金价格上行,进而导致信用风险增加,根据“资金价格-信用风险-实体经济”的传导周期,8-9月是核心观察期。届时经济若依然平稳,则股灾的负面影响度过“高危期”,投资者后期可以更乐观一些。
 
 
A股去杠杆影响尚未完全结束,但下跌空间不大

7月27日A股市场当日再遭大跌,其中既有“国家队”退出的传闻,也有再查场外配资的因素,但归根结底这是在市场尚未完全结束“去杠杆”背景下连续反弹之后自然经历的过程。从我们的指标上看,A股真正完成“去杠杆”以及筹码交换的过程,至少要到8月中下旬,这意味着在此之前,A股市场的整体走势更可能呈现区间宽幅震荡。
 
 

之所以我们更倾向于采用“ 区间宽幅震荡”的提法,是因为短期市场整体的下跌动量也在减弱,近期随着市场的反弹,杠杆比例事实上在进一步降低。过去两周市场的反弹主要是由于“投资者单体资金密度”(以新增证券市场保证金除以新增投资者数量来表征)增加的结果,同时资金流向指标也预示着投资者杠杆周期的拐点已经临近。
 

A股与新兴市场一起经历向经济基本面的回归

A股过去三个季度的表现同时亦有全球共振的作用,特别是今年二季度A股市场出现与经济基本面的快速背离,该现象同期在其他新兴市场中也广泛出现。但从5月伊始,新兴市场股市先后出现以股市下跌来完成与经济趋势的回归过程,A股市场也未能独善其身。
 


A股“存量资金”格局下,蓝筹难有超额收益

8月中下旬后A股市场或短期见底,但会处在一种“存量资金”格局中,因为当前楼市与股市之间资产配置的方向已经开始出现逆转。今年二季度开始房地产市场的快速回暖并非股市财富效应的结果,反而会在未来2-3个季度内持续对股市形成分流作用。当前股市与楼市的预期收益率差已经转而收窄,A股新增投资者数量更可能不断下行,亦意味着过去三个季度中A股市场“增量资金”格局阶段性结束。
 
 

如果新增投资者数量放缓,股市进入“存量资金”格局甚至“资金净流出”状态,则主板因为自身体量的原因,被撬动需要的资金需求更大,因此其未来受到的相对压力仍然会大于中小板和创业板,很难有相对市场的超额收益。
  

 

“早/晚周期轮动”模式也预示蓝筹无超额收益

我们曾经提出美国股市中的早周期行业(可选消费和交通运输)与晚周期行业(能源和材料)的区分,在经济复苏的早期阶段(或者预期阶段),早周期行业能够有相对更好的表现。而在A股市场,股票的风格特征有类似之处,亦即表征中小盘股票的中证500更类似于早周期行业,而表征大盘蓝筹的沪深300则类似于晚周期行业。因为中小盘走势的核心逻辑在于成长性,只要宏观经济预期一旦偏稳,则成长性估值逻辑则会先于大盘蓝筹的盈利预期被乐观的投资者首先肯定。
 
 

而只有当经济全面企稳,特别是以商品价格已经开始启动作为必要条件,亦即整体经济真实进入了Reflation甚至Inflation阶段,大盘蓝筹才会系统性的取得超额收益。
 
 


股灾对居民财富效应的负面影响非常有限

Bridgewater在最近发布的一篇报告中对比历史上28个国家发生股灾后的情形,发现每一次泡沫破灭对实体经济三年内的平均拖累在1.8%,坏的达到4%,进而对中国经济以及资本市场的中期前景表示悲观。但我们并不这样认为,本次股灾是快速杠杆周期与居民资产配置快速转移的双重结果,因而我们看到楼市与股市存在明显的反向运动,这与历史上很多国家经历的广义资产价格波动(往往股市楼市双跌)具有本质区别,后者对经济的负面影响要远甚于前者。
  

在居民金融资产配置中,股票证券(包括股票、基金和证券保证金) 比例只占8%,而占到资产配置50%的城市房产价格最近已企稳回升。这意味着当前居民金融资产总预期收益是回升而非下降的,这甚至会有助于居民消费活动后期的企稳,更谈不上产生“负财富效应”。
 
 
股灾负面影响或在信用端,8-9月是核心观察期

本次股灾核心特征在于“快”,下跌、企稳和反弹过程均猛烈而迅速,因此对经济的周期性影响易被平滑,但流动性危机下对企业现金流量表的短期冲击很大,容易引发难以预料的信用风险。就中长期而言,股市的调整有利于全社会资金机会成本的降低,有助于降低中长期融资成本,但是同样可能因为流动性紧张引发短期的资金价格上行。
 
 

在短期资金价格上涨过程中,企业现金流转风险也会增加,体现在企业债中信用利差重新拉大。信用风险开始增加可能对经济产生事件性冲击,同时也会通过影响企业现金流和银行风险偏好进而通过补库存周期受阻等方面对实体经济产生负面作用,而根据“资金价格-信用风险-实体经济”的传导周期,8-9月是核心观察期。届时经济若依然平稳,则股灾的负面影响度过“高危期”,投资者后期可以更乐观一些。
 

型号:
时间: 2015 - 07 - 27

市场目前讨论较多的是两个问题,一是猪周期对货币政策的影响;二是股市下跌对实体的影响。
我们根据季节性和存栏进行的CPI预估显示,下半年国内CPI可能逐渐反弹至2%。这意味着国内真实利率将被动收窄,限制央行利率工具的使用。但考虑到国内CPI与PPI的差距已经达到历史极大的水平,同时维持的时间是最长的,结构性通胀的特征非常明显。这意味着决定央行货币边际的,可能是弱者,类似决定欧央行的货币边界的是不是德国经济,而是南欧国家。
尽管我们不认为CPI的反弹,会导致央行货币政策方向上的改变,但需要指出的是,央行的货币宽松,并不一定意味着广义流动性的宽松。国内投资总需求很难在三季度出现改善。面对经济弱势下滑,央行的汇率和利率政策,在下半年可能比较尴尬,要么选择对内贬值(真实利率转负),要么选择对外贬值(汇率贬值)。
考虑到居民持股比例相对偏低(8%左右),以及对楼市影响偏间接(分配而非创造),我们认为,股市下跌更大的影响,不是经济层面,而是债务风险。股市的膨胀,相当于做大了账面资金,使得市场对债务风险的容忍程度明显增大。一旦账面收缩,债务端的问题将成为潜在风险。
  

“猪周期”再次受到关注

二季度以来,猪肉价格持续上涨,进入到7月,价格呈加速趋势。由于国内CPI中,猪肉项占比明显,所以传统的通胀周期又被称为“猪周期”。造成猪肉价格快速上涨的主要原因,是生猪存栏的持续下降,即供给端出现紧张。
  
事实上,1月以来,CPI猪肉项价格同比增速已经开始逐渐反弹,但并没有像08-09年和10-11年两轮猪周期那样,快速传递到CPI增速上。究其原因,其他食品项价格的萎靡,是压制传统猪肉通胀周期的重要原因。
 

猪肉价格对CPI传导的弹性分析

下半年猪肉价格对CPI的带动影响,是判断后期央行利率工具空间的重要基础。我们从价格的季节性和领先指标生猪存栏,两个角度进行预估。两个方法显示,下半年猪肉价格增速可能维持在15-20%区间。
如果参照05-13年CPI和猪肉价格增速的相关性,下半年CPI增速可能逐渐反弹至2%左右,这个判断大的前提是其他食品项增速不再进一步快速下行。
因为其他食品项的变动,已经导致CPI与猪肉增速的弹性关系在最近两年发生了变化,所以,不排除下半年CPI实际水平略弱于2%。
     
中国面临的是结构性通胀

对于CPI的反弹是否会改变央行货币取向的争论,我们的理解是,未来市场的实际路径,往往有别于当下市场线性外推的猜测。但我们不认为CPI的反弹,会导致央行货币政策方向性的改变。
由于人口结构的变化,中国传统的一致性通胀周期正在明显弱化。换句话讲,中国社会内部的价格指标的联动性越来越差,比如CPI与PPI,一线房价与三四线房价,等等。
CPI这端,劳动力供给相对不足,导致的内在通胀压力一直顶在这里。统计局公布的中国核心CPI(剔除食品和能源),从今年1月开始一直在反弹。
反观PPI,人口结构导致的地产总量扩张停滞,向存量结构博弈的情况,导致工业品价格不断承压。
国内CPI与PPI的差距已经达到历史极大的水平,同时维持的时间是最长的,结构性通胀的特征非常明显。这意味着决定央行货币取向的,可能是弱者,类似决定欧央行的货币边界的是不是德国经济,而是南欧国家。

    

下半年央行要选择是对内贬值还是对外贬值

尽管我们不认为CPI的反弹,会导致央行货币政策方向上的改变,但需要指出的是,央行的货币宽松,并不一定意味着广义流动性的宽松。
1998-1999年,国内通缩压力很大,CPI/PPI均值低于-3%,导致央行连续降息。现阶段CPI/PPI均值靠近-2%,也还是需要央行降息,但与1998-1999年不同的是,当时国内真实利率很高,有明显的降息空间。而目前,国内真实利率(1年期-CPI)在0.6%,考虑到商业银行存款上浮,所以实际水平可能在0.8-1%。如果下半年CPI反弹至2%,则真实利率靠近0-0.5%,这意味着央行利率工具的空间受限。
从汇率角度来看,目前央行把人民币调控在6.2左右,三季度考虑SDR等因素,央行扛住汇率的动力仍在,这意味着长端利率很难下行。(请参考7月16日的报告《汇率绑定的风险——兼谈对商品和债券的影响》)
上述两个因素的限制,国内投资总需求很难在三季度出现改善。面对经济弱势下滑,央行的汇率和利率政策,在下半年可能比较尴尬,要么选择对内贬值(真实利率转负),要么选择对外贬值(汇率贬值)。
  
二级市场对经济的影响,财富分配而非创造作用

除了猪周期,另外一个市场讨论比较多的是股市下跌对经济的影响。
首先,我们想强调,即使股市不跌,我们对三季度国内实体的预期也是谨慎(上面已经阐述)。
单就股市对经济的影响,我们可以看几个数据。一是居民持有基金和股票的比重,2014年底,占居民总资产的6.2%。今年年中,这一比例可能在8%左右。相比地产、存款等其他资产类别,股票占比并不高。而且,这一轮的牛市,我们并没有看到消费数据的明显改善,所以反过来,股市下跌对消费的冲击可能也不会明显。
当然,市场担心股市下跌对房地产的影响。我们自己的理解是,本轮房地产的改善,与信贷和政策的放松有很大关系。股市对楼市的影响,可能更多是通过“二八”效应进行了财富分配(以前十个人都买不了房,现在两个人可以,另外八个人更加买不了了)。股市的下跌,延缓了上述分配过程。
我们认为,股市下跌更大的影响,不是经济层面,而是债务风险。股市的膨胀,相当于做大了账面资金,使得市场对债务风险的容忍程度明显增大。一旦账面收缩,债务端的问题将成为潜在风险。
  

型号:
时间: 2015 - 07 - 24

当前锂电池自动化设备的核心看点:自动化水平大幅提高。由于行业整体供不应求,锂电设备自动化要求不断提升。消费电子锂电设备进口替代,国产锂电设备正全面赶超日韩同行。动力锂电池需求爆发,未来产能建设保证设备需求维持高增长。
从中期角度来看锂电设备的想象空间巨大:储能等领域需求有巨大空间,未来铅酸电池有进一步替代空间。新能源汽车的整体普及率提升将持续10年以上。有望让龙头企业持续获得市场的关注并享受较高的估值水平。


锂电池自动化设备需求增长迅猛

当前锂电设备的核心看点:自动化水平大幅提高。由于行业整体供不应求,锂电设备自动化要求不断提升。消费电子锂电设备进口替代,国产锂电设备正全面赶超日韩同行。动力锂电池需求爆发,未来产能建设保证设备需求维持高增长。
中期锂电设备的想象空间巨大:储能等领域需求有巨大空间,未来铅酸电池有进一步替代空间。新能源汽车的整体普及率提升将持续10年以上。


国内锂电设备企业均起步较晚。主要伴随国内电池工业的快速发展。目前企业收入规模均为2亿左右。目前设备行业的整体集中度明显低于电池行业,随着电池行业进一步整合,未来随着锂电需求的进一步上升,行业整体规模效应的提升将进一步提高行业集中度。


消费电子电池自动化需求提升

自动化水平提高是国内锂电设备国内锂电厂商的设备需求爆发的原因之一。随着电池企业竞争加剧,产能建设和自动化程度成为电池企业核心竞争力之一。目前国内锂电企业自动化程度并不高。中低端厂商的生产环节中还有大量人工操作,高端厂商虽然已经基本实现了半自动化,但有些环节的自动化水平还是很低。锂电池自动化生产设备能够大大提高生产效率,投资回收期在两年左右,电池的一致性也更高。
由于新能源汽车安全性的考量和整体续航里程的要求。动力锂电池对于电池的一致性要求更高,随着未来动力锂电池需求的爆发,自动化的生产要求将几乎成为企业标准配置。
虽然全自动设备的价格要显著高于半自动设备,但整体产能效率得到大规模提升,人力需求下降,电池一致性提高都是其项目上线的重要推动因素。

 

动力锂电池产能建设进入高峰期

从国内锂电池行业产能建设来看,动力电池的产能规模非常激进。远期来看,假设2020年我国新能源汽车销量达到150万辆的规模,则动力锂电池的需求将达到30 GWh到40 GWh的规模,对应的产能可能会达到60 GWh到80 GWh的规模。消费电子的锂电池经历了生产从全球向中国转移的过程。随着全球新能源汽车的快速普及,国内产业化集群仍然具有巨大优势。目前CATL已经和宝马合作,未来有希望分得更多宝马新能源汽车电池供应
国内动力锂电池企业产能建设梳理

全球主要国家新能源汽车发展计划


储能领域的巨大电池需求成为未来看点之一

我国风电储能示范项目达几十个,但真正上规模(达MW量级)的仅有3个。最大的国网-张北风光传输示范工程以磷酸铁锂电池为主,以全钒液流电池为辅。其中磷酸铁锂电池的招标结果是比亚迪,中航锂电,ATL和万向四家中标,其中比亚迪供应的磷酸铁锂电池占据大部分。此外,南方电网MW级储能师范项目也是由比亚迪供应。此外,福建电力研究所也建成了基于磷酸铁锂的储能项目,但储能级别不足MW量级,以移动储能电站为主。
 



龙头企业有望持续受益

先导的核心看点在于产品技术领先,效率达到国际同行先进水平。目前仅主要进入ATL消费电子锂电池的生产设备,未来如果一旦进入动力电池生产,则将进一步打开想象空间。国内手机行业的快速成长将使ATL的电池需求大幅受益。目前ATL在高端电池的产品供应商仍然选用海外的进口设备,这也反映出国内设备在电池的生产精度和一致性上仍然和海外设备相比有一定差距。
赢合科技动力电池占比较高:相比先导主要供应消费锂电池,公司动力电池设备供应占比70%。设备生产线最全,这主要是由于公司进入行业较早,已经完成了大部分前后端工序的拓展。具备设备自动化改进的能力,可以实现真正的交钥匙工程。


型号:
时间: 2015 - 07 - 23

房地产交易量在三季度走进高位盘整期

6月以来楼市火爆成交超出投资者预期,但7-8月从季节性规律上往往呈现交易量回落的格局。近期一线城市房地产中介预期指数也高位回落,但这种调整更多应被理解为高位自然盘整,因为今年3月以来楼市成交恢复的速度远远快于过去年份的一般趋势。

三季度螺纹钢仍处在 “隐性补库存周期”,7月螺纹的远月和期货基差出现修复性扩张

当前螺纹处在一个库存回升周期,其与全社会融资活动的恢复有关。同时从价格周期对应库存的变化关系上看,三季度螺纹钢的库存周期大概率依然会处在继续缓慢增加的趋势中,使得螺纹远月相对近月以及期货相对现货的基差处在扩张周期中。同时6月之后的房地产交易量重新走强意味着螺纹的预期也可能得到阶段性修复。

螺纹现货价格处在一个短周期反弹的过程中,但螺纹供需平衡修复只是暂时,四季度才构成真正上行趋势

7月中旬以来无论是螺纹的现货价格还是期货价格,都处在一个阶段性反弹的窗口期。但三季度地产投资以及相应对螺纹的需求增速扩张并不可持续,主要还是受到今年一季度地产销售走弱的滞后性拖累。螺纹供需平衡表改善的过程在三季度只是阶段性的,不排除8-9月需求重新恶化,真正的需求端趋势性复苏要从今年四季度开始。

铁矿价格已基本接近完成W型底部的构建过程,8月铁矿价格将再次打开反弹窗口

港口库存扩散指数已经重新掉头往下,同时7月中旬以来全国盈利钢厂比例的月环差已经触底反弹,意味着钢厂整体开工率不断下滑的过程已经宣告结束,7月底则有望看到生产活动的改善,从而对矿价形成支撑,价格的实际变动则可能发生在8月。



房地产交易量在三季度走进高位盘整期

6月以来楼市的火爆成交超出很多投资者的预期,但7-8月从季节性规律上往往呈现交易量回落的格局。一线城市楼市由于其供需关系的相对紧张以及外来人口对需求增量上的贡献,使得其对需求变化的周期反而不如二三线城市。从6月下半月以来,二三线城市交易量相对一线已经呈现上行动量减弱的状态,该过程意味着7-8月一线城市的交易量也可能出现阶段性走弱。另一方面,近期一线城市房地产中介预期指数也高位回落,同样侧面印证7-8月楼市的回调窗口。

从高频数据看,7月前三周日均新房成交同比已经弱于6月,其中一线城市同比仍在加速,但二三线城市回落,考虑到二三线城市在短周期上对一线城市的敏感性和领先性,我们认为7-8月全国楼市都将走入一个调整窗口。但这种调整更多应被理解为高位自然盘整,因为今年3月以来楼市成交恢复的速度远远快于过去年份的一般趋势。

 


三季度螺纹钢依然处在 “隐性补库存周期”中

二季度以来螺纹钢社会库存不断减少,但剔除掉季节性规律之后,事实上我们发现当前却处在一个库存回升周期。这种周期的驱动很可能与全社会融资活动的缓慢恢复有关。去年四季度央行开启降准降息周期以来,实体经济进入货币政策传导阻滞的“流动性陷阱”之中,M2增速不断加速下滑。但近期开始出现改观,全社会平均资金成本出现下降,货币乘数回升,社会融资增量的不加上行意味着三季度钢材依然会继续处在一个隐性的补库存周期内。

另一方面,价格的剧烈加速度下跌也会中断或者阻滞钢贸商的库存周期,但从价格周期对应库存的变化关系上看,三季度螺纹钢的库存周期大概率上依然会处在继续缓慢增加的趋势中。

 


7月螺纹的远月和期货基差出现修复性扩张

当螺纹钢的社会库存处在补库存的周期中,螺纹钢的绝对价格趋势依然面临不确定性,但是其远月相对近月以及期货相对现货的基差则会处在扩张的大周期中。6月下旬以来由于预期的变化,基差受到明显的收窄,但是由于库存周期的作用力,其整体扩张的趋势并没有根本性改变,因而基差存在修复性扩张的机会。

同时,地产交易量变化也会影响到投资者的情绪与预期,在交易量处在高位的水平,其基差也应该处在扩张的过程中,6月下旬以来基差的回落更多受到5月楼市交易量回调的滞后性影响,但6月之后的交易量重新走强意味着7月螺纹的远月和期货基差可能再次出现反弹。



螺纹现货价格处在一个短周期反弹的过程中

从螺纹现货价格走势的预判上看,扩散指数预示着短期内现货价格还会继续反弹,这是一种过度悲观情绪过后的阶段性修复。

7月中旬以来无论是螺纹的现货价格还是期货价格,都处在一个阶段性反弹的窗口期。该过程的持续有助于投资者情绪的进一步恢复,也有利于螺纹基差的扩张。

 


螺纹供需平衡修复只是暂时,四季度才构成趋势

然而螺纹现货价格反弹更多只是处在一个窗口期,因为其本身供需平衡表的修复只是阶段性的。6月房地产新开工增速环比5月出现回落。从楼市库存周期的演绎上看,地产新开工增速在7-8月会继续处在快速反弹之后的回落期。

然而螺纹现货价格反弹更多只是处在一个窗口期,因为其本身供需平衡表的修复只是阶段性的。6月房地产新开工增速环比5月出现回落。从楼市库存周期的演绎上看,地产新开工增速在7-8月会继续处在快速反弹之后的回落期。

 


铁矿价格已基本接近完成W型底部的构建过程

我们在528日发布的商品报告《铁矿价格走向W型底部的“二次探底”阶段》中曾经指出:“4月以来价格的反弹跟库存周期紧密相关,但港口铁矿石库存下降主要来自于两方面的因素:1)近期海外矿石到港量的相对减少,以及2)钢厂对铁矿的补库存周期。而我们判断当前这两方面的因素都是暂时性的,并且在近期可能都将重新面临反向变化;铁矿价格W型的底部形态并没有完成。”

当前我们则认为铁矿已经基本完成了W型底部的构建过程,港口库存扩散指数已经重新掉头往下,意味着短期内其库存周期将重新开始去化,如果该过程得到最终的确认,则铁矿价格将在7月底左右开始找到阶段性底部,再次开启反弹窗口。



8月铁矿价格将再次打开反弹窗口

钢铁行业PMI快速恶化的过程已经结束,6月的PMI环差出现回升,这意味着7-8月钢厂集中减产的过程基本告一段落,后期产能利用率又将逐渐回升。7月中旬以来全国盈利钢厂比例的月环差已经触底反弹,钢厂最为痛苦而艰难的过程开始逐渐结束,从近期螺纹与铁矿的比价关系上看,钢厂的表观利润开始回升,有助于钢厂的复产。

全国盈利钢厂比例的月环差触底反弹意味着钢厂整体开工率不断下滑的过程已经宣告结束,7月底则有望看到生产活动的改善。而历史上钢厂生产周期伴随着原材料需求的增加,会对铁矿价格形成支撑作用,而价格的实际变动则可能发生在8月。



型号:
时间: 2015 - 07 - 22

我们建议关注WTI的时间基差套利机会。抛出WTI1510合约,买入1610合约。

操作理由:交易的整体逻辑是,现在美国冶炼厂的开工率已经达到了季节最高,在之后将会逐渐进入到开工率下降的趋势中,相应的美国降库存的周期之后也会结束,库存进入到一个增加的趋势中,在整体原油库存已经同比增加超过8000万桶的背景下,一旦进入到库存上升的状态中,现货过剩,库容紧张,美国WTI的原油时间基差将会明显拉大,我们推荐的Lending交易将会通过WTI时间基差Contango的拉大而获利。

风险点:美国页岩油的产量变化将会是整个交易中最大的风险点。如果美国的页岩油产量在未来一段时间出现了显著的下降,减缓美国增库存的周期,原油的时间基差可能不会发生预期中的加大。

 

美国原油开工率触顶到了季节性拐点附近

在上周,美国的原油开工率达到历史最高,但是季节性来看,美国冶炼厂原油加工量已经触顶。而且美国冶炼厂的加工利润季节而言,也到了下跌的时间拐点。

 

关键地区的开工率已经达到了或者接近历史最高峰。关键地区的冶炼厂开工率已经在历史最高位附近维持了较长时间,对于冶炼厂而言,这是难以持续的,相应的其实,我们看到了从710日之后,有几家冶炼厂出现了计划或者意外的停电断供。

 

美国的库存将会在之后出现反转

美国原油炼厂开工率领先库存变化一个月时间,那么在炼厂开工触顶后一个月,库存将会出现方向性的变化,从之前的降库存周期转变成为库存上升的周期。

 

从其他指标而言都支持在未来一段时间美国的原油库存出现调头的趋势汽油库存已经首先出现了调头而汽油库存的上升会倒逼加工利润下降令冶炼厂减少开工因此领先原油库存1个月的时间。汽油的需求也在现在进入了一个高位的平台期,逐步进入到需求下降的周期当中,这也会减弱冶炼厂的加工利润。

 

库存的上升最直接的作用于WTI的时间基差

美国原油库存特别是直接交割地的Cushing库存对于WTI的时间基差有直接的作用关系。未来一段时间库存的上升周期意味着WTI的时间基差将会随着库存的上升,Contango逐步的扩大。

 

而且现在的背景是,我们现在的原油库存,以及Cushing地区的库存已经处于历史的高位,一旦原油库存进入到一个快速的上升阶段,市场马上就会开始担心美国的库容问题,尤其是Cushing的库容问题。特别是现在Cushing的库存距离历史最高只差550万桶。

 


风险点:美国的产量

美国原油的钻井数已经从1月开始出现了断崖式的下跌。虽然在近期钻井数的下降出现了平稳的状态,但是,这是否意味着现有的钻井数已经无法维持美国原油的产量水平,而被迫做出的钻井数的上升。

美国的产量已经没有增量了,现在最大的隐忧就是存量是否无法维持。

 

美国页岩油的产量下降速度决定了市场过剩减少的速度。从绝对数字来看,美国页岩油的产量除非发生超过100万桶/日的几何性的下降,否则过剩根本无法解决。但是就市场情绪而言,如果美国原油产量下降超过50万桶/日,那么整个市场的情绪和预期都会发生显著的改变,之前推荐的做空原油,以及现在的做空时间基差的持仓都会发生一点的风险。

因此,只要美国的页岩油产量没有发生断崖式的下降,保持平稳的缓慢的下降,下降幅度不超过20万桶/日的水平,在全球供应持续增加的背景下,全球的过剩依然非常显著。美国的消费旺季相对于全球提前结束,美国提前进入到维护期,全球的过剩会先在美国体现,并不排除3月美国Cushing库存快速增加,原油近月相比第二个月Contango达到2美元以上的情况再次出现。

型号:
时间: 2015 - 07 - 20

全球增长因子有启动的迹象,一季度是经济预期底,三季度是经济实际底,投资者近期在黄金上也在交易全球经济增长的逻辑
美国10年期国债收益率中蕴含的增长因子不仅与美国经济,更与全球经济的预期变动密切相关。当前美股投资者在交易全球经济增长趋势在今年三季度触底反弹的预期。全球大类资产曾经在今年一季度中期共振出一种重要的预期拐点,三季度更可能是经济的一个“实际底”,从而使得以工业金属为代表的“早周期商品”价格出现回升迹象。从黄金的价格变动趋势上看,经济增长预期是否得以进一步改善也成为一个核心逻辑预判点。
全球经济复苏短期内仍在持续,金融市场的波动性风险开始下降
美国经济企稳回升之后,全球经济也受到带动而呈现底部逆转。美国惊喜指数在短期内还将处在高位,全球经济的引擎仍在,新兴市场国家经济在短期内维持上行趋势。而欧元区经济也于6月份开始触底回升。虽然全球金融市场波动率接近年内的最高点,但VIX指数的远期溢价开始走弱,意味着部分投资者已经在预期波动风险后期的降低。希腊“退欧”的黑天鹅风险的消失,济数据不断改善以及投资者预期修复的时间窗口出现,以及投资者对美股方向性分歧保持低位,这些因素都为金融市场整体波动性风险的回落创造了条件。
“内外因交加”推动三季度中国宏观经济反弹
伴随着全球经济短周期在6月双底的确认,三季度开始逐渐通过外需环境和库存周期向国内经济趋势传导。同时伴随着货币政策的不断宽松,财政政策的发力,以及房地产销售的回升,使得实体经济的货币乘数有所恢复,流动性的久期开始变长,股市的调整也使得社会资本的预期收益率出现明显下降,因而全社会融资成本已经呈现下行趋势,该过程也构成了三季度国内宏观经济反弹的一个重要驱动力。
美联储加息周期对全球经济负面冲击是伪命题
我们用美国10年期国债收益率中的期限因子表征相应预期变化,影响期限因子最为显著的经济变量在美国之外,亦即只有当欧元区或者新兴市场整体经济持续保持复苏趋势,期限因子才会真正上涨。这意味着投资者认为非美经济体经济复苏趋势确立才是美联储进入加息周期的必要条件。由于全球货币政策周期天然具有一定程度的内生联动性,美国与非美经济体之间的经济同向性不被打破使得资本并不会因利差单向扩张持续回流美国进而形成对全球实体经济与金融市场的进一步冲击,反而期限因子的每一次增长均伴随着投资者风险偏好的阶段性恢复,从而压低美元指数,该过程对全球金融市场和实体经济构成阶段性利好。
 
 

全球增长因子有启动的迹象

美国10年期国债收益率的走势往往蕴含着投资者非常重要的预期。我们采用美联储的Kim-Wright模型分离国债收益率中的期限因子,再用同期Tips债券的利差剥离通胀因子,剩下的部分即可以被视作增长因子。不同影响因子的合力决定了最终长端国债收益率的变化,而每一个因子自身的变化趋势又表征了投资者不同类型的预期。
 
美国10年期国债收益率中蕴含的增长因子不仅与美国经济,更与全球经济的预期变动密切相关,一个例证在于其与全球GDP走势的高相关性。我们又用S&P 500中早周期性行业(可选消费与交通运输)与晚周期性行业(能源与材料)的相对走势来模拟投资者对增长因子的进一步预期。至少就美股投资者而言,增长因子的反弹是高概率事件,进而蕴含着全球经济增长趋势在今年三季度触底反弹的预期。
  

一季度是经济预期底,三季度是经济实际底
全球大类资产曾经在今年一季度中期共振出一种重要的拐点,同期也伴随着去年开始不断下调的全球经济增长预期的第一次上修。从而在部分不同种类的风险资产价格形态上产生“W型”的第一个底部。但实际上我们看到增长因子从年初开始反而是在回落趋势中,这意味着经济真实的底部并没有真正出现,进而导致在二季度风险资产价格伴随着经济预期的重新调整出现二次探底。
 

随着增长因子三季度重新启动,实体经济可能再次进入反弹周期,该过程会引发预期重新上修,并伴随着经济数据持续的真实的改善过程,从而构成“W型”的第二个底部以及随后的上行过程。与一季度的“预期底”不同的是,三季度更可能是经济的一个“实际底”,从而使得以工业金属为代表的“早周期商品”价格出现回升迹象。
 

投资者近期在黄金上也在交易经济增长的逻辑

在7月9日发布的大宗商品报告《黄金当前并不是金融市场波动风险的“避风港”》中,我们曾经提出过黄金价格的“四因子模型”,用回溯检验的方法,从2011年到现在,模型值与黄金实际价格的日度相关性达到93%,具有非常高的统计显著特征。
  

观察6月以来不同模型因子贡献度,我们发现“增长因素”构成了当前影响黄金价格最主要的驱动力,亦即从黄金的价格变动趋势上看,近期投资者也更加侧重于交易“经济增长”的逻辑,从而同样侧面印证了经济增长的预期是否得以进一步改善可能是市场当前一个更加核心的逻辑预判点。
 

全球经济复苏短期内仍在持续

在美国经济企稳回升之后,全球经济也受到带动而呈现底部逆转。数据显示美国惊喜指数在短期内还将处在高位,全球经济的引擎仍在,新兴市场国家经济在短期内维持上行趋势。而欧元区经济也于6月份开始触底回升,不过在节奏上略缓于新兴市场。
 

德国是欧洲经济的核心国家,而德国工厂订单是德国经济的先行指标。全球经济的回暖领先并引领德国工厂订单量的增加,给欧洲经济复苏带来动力。同时,全球各区域经济惊喜指数同步回暖给出的正面信号将修正全球GDP预期。
 
 
全球金融市场的波动性风险开始下降
虽然全球金融市场波动率接近年内的最高点,但VIX指数的远期溢价开始走弱,意味着部分投资者已经在预期波动风险后期的降低。伴随着希腊与债权国达成协议,同时国内议会也通过了实行紧缩的财政改革政策,“退欧”的黑天鹅风险短期已经消失,也成为市场波动性风险下降的一个必要条件。
 

全球经济的复苏是有一定的持续性的,在经济数据不断改善以及投资者预期修复的时间窗口内,金融市场的波动性往往呈现降低的过程。同时,当前美国股指期货的总持仓仍然处在偏低水平,意味着当前投资者对美股的方向性分歧并没有扩大,这也为金融市场整体波动性风险的回落创造了另一个增量条件。
 
 
“内外因交加”推动三季度中国宏观经济反弹
全球经济周期的共振以及金融市场波动性风险的降低既可以通过外需环境,更为重要的是通过以价格预期变化驱动的工业品库存调整周期影响到国内宏观经济。伴随着全球经济短周期在6月双底的确认,三季度开始国内宏观会继续进入一个反弹窗口期。
 

国内方面伴随着货币政策的不断宽松,财政政策的发力,以及房地产销售的回升,使得实体经济的货币乘数有所恢复,流动性的久期开始变长,同时股市的调整也使得社会资本的预期收益率出现明显下降,因而全社会融资成本已经呈现下行趋势,该过程也构成了三季度国内宏观经济反弹的一个重要驱动力。
 
 


美联储加息周期对全球经济负面冲击是伪命题
美联储当前强调 “货币政策常态化”过程,亦即消除零利率附近的政策空间非对称风险,由于首次加息时点已被投资者反复交易,因而其本身对经济和金融市场的影响已经相当有限,当前更为重要的影响变量在于真正进入“加息周期”的时间窗口和过程强度,因而我们用美国10年期国债收益率中的期限因子表征相应预期变化。我们发现影响期限因子最为显著的经济变量却在美国之外,亦即只有当欧元区或者新兴市场整体经济持续保持复苏趋势,期限因子才会真正上涨。
 

期限因子与欧元区制造业PMI的高度正相关意味着投资者认为非美经济体经济复苏趋势确立才是美联储进入加息周期的必要条件。由于全球货币政策周期天然具有一定程度的内生联动性,美国与非美经济体之间的经济同向性不被打破意味着资本并不会因利差单向扩张持续回流美国进而形成对全球实体经济与金融市场的进一步冲击,反而期限因子的每一次增长均伴随着投资者风险偏好的阶段性恢复,从而压低美元指数,该过程对全球金融市场和实体经济构成阶段性利好。
  

  

Copyright © 弘则弥道(上海)投资咨询公司
犀牛云提供企业云服务
地址:上海浦东新区世纪大道210号21世纪中心大厦12层1206室 电话:86-21-61645300
 
邮编:330520