产品名称: 专享科技
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时间: 2015 - 08 - 20

专享是一家基于互联网,专注于互联网行业的精品专家网络。专享取意专家共享,共享共赢是专享的核心理念。为金融从业者和互联网从业者搭建可持续发展的商务社交网络。

公司现有核心专家数百名,涉及电商、社交、游戏、传媒、安全等各互联网子行业。专享希望通过自己的创新寻找金融和互联网行业双向的强需求,为两类专业人士搭建可持续发展的社交平台。

产品名称: 生物谷|BioonGroup
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时间: 2015 - 08 - 20

生物谷是生物产业全球第一的中文媒介平台。生物谷依托互联网,面向生物医药产业园区,企业和研究机构,提供全面的咨询,行业分析,医药外包服务,旗下拥有五大网站群,两大服务机构,拥有全球最大的生物产业核心数据库,针对行业不同的人群进行服 务细分,提供领先、精准、高效地服务体系和解决方案。

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时间: 2015 - 08 - 12

近期,市场中有较多看多PTA的声音。看多的理由主要是基于下游聚酯消费旺季会引领PTA加工利润的回升,以及原油价格的上涨会支持PTA价格的反弹。

但是,基于对于PTA各个环节利润的分析,在相对最乐观的情况下,即使原油价格出现小幅反弹,价格涨至60,PX和石脑油价差达到400,PTA工厂现货生产利润达到600,PTA上涨的空间也只有596。

而现在1601合约的加工利润已经处于较高水平,有很大的回落的可能性和空间。如果原油价格小幅下跌至45,PX生产利润因为产能的扩张降至300,PTA工厂现货加工利润400,产业链整体利润相对较差的情况下,PTA下跌的空间达到772。

因此,做多PTA1601合约的风险回报比是1.3:1左右。风险明显超过回报。

在近期的PTA合约的操作中,单纯从现货各个环节的加工利润而言,最理想的操作是区间4376-4800低买高卖。




现在1601合约的各环节加工费(1)

石脑油价格近期随着原油价格下跌。但是就裂解差而言,石脑油的裂解差近期维持在相对高位。1601合约的裂解差近期持续上升,近期上升到-5附近。右图中,现货月石脑油裂解差近期上涨到0附近。因此,当1601合约临近时,石脑油裂解差从现在的-5还有上升的空间。


随着PTA各个环节的利润压缩,PX相对于石脑油的价差也从2014年中期进入到了300-400的窄幅区间震荡之中。现在的PX和石脑油的360左右的价差基本处于区间的中部。在这个位置上,并没有很大的向上或者向下的动能。PX的开工率在这个位置上,不会有很大层面上利润驱动的影响。



现在1601合约的各环节加工费(2)

PTA工厂产能巨大的背景下,PTA工厂的现货加工费基本在200-600的区间震荡。现在的PTA1601合约的加工费明显因为期货Contango的结构而保持在高位。


从现在1601合约各个环节的利润来看,石脑油的裂解差有进一步上升的空间。中石化计划下半年减少原油的加工(主要是由于柴油的过剩),美国和欧洲都会在未来一段时间也相继进入到秋季冶炼厂的维护期,1601合约石脑油的裂解差完全有可能回到现在现货月的裂解差水平上。

而PX一端,现在PX和石脑油的价差处于相对中部的位置。单从利润角度而言,价差在区间的中部,向上和向下的空间都相差不大。

而从PTA生产的环节,虽然恒力石化等工厂宣布或者已经在8月进行检修,但是现货的PTA加工费其实已经回到了相对合理的位置。未来进一步检修停产的压力并不大。1601合约的加工费现在已经回到了正常加工费600左右的上方。如果PTA工厂利用相应的保值手段,当合约临近,这个水平上的加工费完全会刺激大量的PTA工厂的生产和销售。所以从PTA工厂的加工利润环节,加工费向下的空间更大


PTA1601最乐观的背景下,价格上涨的空间

从近期PTA整个产业链的相对产能和生产背景的情况下,如果原油价格在4季度从现在的底部回升——基于我们近期对于原油价格的判断,现在的原油价格基本处于底部附近。从季节价格走势来看,布伦特价格除了2014年,基本都会从8月底部有一个季度相比的反弹。


现在的布伦特1601合约价格在52附近。如果价格反弹,近期最乐观回到60,按照现在石脑油裂解差0附近的水平来计算,石脑油的价格在540。

现在PX相对于石脑油的价差近期保持在300-400的区间震荡。如果PX相对于石脑油的价差回到400附近。PX的价格是940。

PTA工厂现在的维护虽然报告较多,翔鹭还一直没有开启。但是,如果按照1601合约的加工费来计算,PTA工厂的开工率会过高,进而压制PTA加工利润。在现在的PTA产能的背景下,PTA工厂的加工利润600附近(概率不到20%),是一个相对舒适的乐观加工费水平。那么对应的PTA价格是5272。

截止至8月11日收盘,PTA1601合约的价格4676,上涨的空间为596。


PTA1601最悲观的背景下,价格下跌的空间

原油的基本面依然还是处于过剩的背景下。我们近期也只不过是认为原油价格的下跌过快,有消耗预期的定价在其中。如果因为基本面过剩,布伦特原油价格继续跌至45的水平。我们对于石脑油裂解差的判断依然保持不变,认为随着时间的临近,石脑油裂解差会回到0附近。那么对应的石脑油价格405。

PX和石脑油的价差如果在中金石化开启后,PX利润下降,PX和石脑油的价差从现在的360附近回到300附近。对应的PX的价格是705。


在最悲观的背景下,最大的变化来自于PTA工厂的加工利润。正如前文所说,PTA1601合约的加工利润已经达到600-700附近。这个水平相对于现在的PTA工厂来说过高。如果PTA1601合约的加工成本回到400的水平(概率不到20%)。对应的PTA的价格水平是3904。

而基于PTA合约8月11日的收盘价4676,PTA还有772的下跌空间。

而且,PTA1601合约加工利润从现在的600-700下跌是大概率事件。如果PTA工厂能够获得600-700的加工利润,将会恢复大量生产,随之打压PTA加工利润。


PTA1601最大概率下的价格范围

原油的价格在近期还处于一个寻底的过程中,在基本面依然过剩,但是前期价格下跌过快的背景下,未来一段时间,如果原油的基本面没有大幅改变,特别是美国的页岩油产量没有出现显著大幅的下降,那么原油在短期振荡的概率较大。现在的原油1601合约价格52附近,近期相应的1601合约价格较大概率在50-55区间振荡。

对应前面所说的,石脑油裂解差相对改善,回到0附近的水平,石脑油的价格为450-495美元。


PX和石脑油的价差维持在近期区间的中部350附近的概率较大。对应的PX的价格是800-845美元。2015年以来,PTA现货的加工费70%的概率都处于400-600的水平上。那么根据PX价格区间对应的PTA现货加工利润的区间为4376-4800。

因此,在现在1601合约8月11日的收盘价4676的位置上面,上行和下行的空间都不是非常充裕。在原油,石脑油,PX,PTA工厂整体基本面没有发生重大转变的背景下,PTA区间振荡的概率更大,区间振荡的主要逻辑是PTA加工厂加工利润的变化。

在此背景下,PTA的操作以区间振荡为最佳。当1509合约到期后,1601合约成为最主要的现货参考合约,还应考虑现货和期货的升贴水状态。


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时间: 2015 - 08 - 11

先导指标显示A股去杠杆周期或在8月结束
场内杠杆比例从高点已经回落到2014年11月左右的水平,多空筹码的交换已经接近充分,同时以资金流向为表征的投资者行为预示着杠杆行为的拐点可能在近期出现,这意味着8月上旬以来A股市场去杠杆过程还在持续,但已经开始接近一种均衡状态。
用企业债收益率水平可以衡量A股估值中枢,短端利率底部已现,呈现低位震荡格局,新兴市场经济周期将继续推进期限利差的扩张,股灾之后短端流动性抽紧将导致信用利差扩张
一旦市场到达阶段性均衡之后,价格运动惯性消失,是否出现新的估值驱动因素将变得尤为重要。我们用改进后的“Fed模型”衡量A股市场的合理估值水平以及其潜在变化趋势,企业长端债券收益率与A股估值应该存在一定程度的负相关,而当前企业债长端收益率中不同因子的变化趋势为:短端国债利率(低位震荡)+国债期限利差(扩张)+企业债信用利差(扩张),因此企业债长端收益率后期更可能面临逐渐的回升,亦即其决定的股市的估值均衡水平后期是不断下移的。
 A股估值短期调整到位,但再扩张驱动力不足
在将居民资产配置因素纳入到Fed模型的改进过程之后,我们发现7月A股实际平均估值比理论中枢高了大概3%,可以理解为已完成估值回归过程,但由于后期居民房地产配置性需求的重新加强,以及企业债券收益率的回升,A股估值中枢还面临下行风险,因此A股在短期达到去杠杆后的均衡过程,即重新进入快速上涨过程的概率很低。
 
 


先导指标显示A股去杠杆周期或在8月结束

8月上旬以来A股市场去杠杆过程还在持续,但是速度已经开始明显放缓,这意味着市场短期正在逐渐走向一种均衡状态。
 
 

去杠杆过程接近尾声主要来自于两方面的因素:1)从杠杆绝对水平上看,场内杠杆比例从高点已经回落到2014年11月左右的水平,并且在救市政策触发市场到达阶段性底部(以上证指数3400点为例)以来,短期市场的反弹仍然伴随着杠杆比例的降低,多空筹码的交换依然在继续,而自从股灾发生以来,我们一个持续的观点即是市场重新达到阶段性均衡状态的充分必要条件是场内投资者要完成充分的多空筹码交换;2)以资金流向为表征的投资者行为预示着杠杆行为的拐点可能在8月出现,上证指数在3500形成的第二个底部对投资者预期的稳定有至关重要的作用。
 
 


用企业债收益率水平可以衡量A股估值中枢

一旦市场到达阶段性均衡之后,价格运动惯性消失,之前市场的种种驱动因素的影响力基本“清零”,通俗的讲投资者将重新寻找“新的逻辑”或者“新的故事”,因此我们开始考虑A股市场估值中枢的合理水平以及未来变化的方向。在本篇报告中我们采用了“Fed模型”作为对A股市场合理估值水平分析的基础。

 
 

我们考察中国10年期国债收益率与A股估值水平间的关系,发现其的确存在某种相关性,并且债券市场反应要更加领先,我们同时采用了Jan H. Timmer(2012年)对Fed模型的一种改进,即用企业债券的长端收益率代替国债,发现其对A股估值水平的解释力度的确得到了提升,同时我们将从不同因子去考察未来企业债收益率的进一步走势。
 

 

短端利率底部已现,呈现低位震荡格局

长端企业债收益率包括三个组成因子:短端国债利率+国债期限利差+企业债信用利差。短端国债利率反应投资者认可的即期利率水平,股灾发生后短端利率出现快速反弹,这与驱动股灾恶化的“流动性危机”有关,但利率的中期均衡水平是由通胀环境决定,5月的CPI季环比折年率达到阶段性低点之后,已经连续两个月出现反弹,而猪肉价格的上涨可能使得年底CPI同比接近甚至超过2%,这意味着下半年短端国债收益率的均衡水平很难保持在2.5%以下。
  

 

当然,我们也并不预期短端利率已经进入趋势性上行阶段,更可能是一种“底部震荡”格局,因为其变动的短期节奏与PPI相关度更高,而根据国内商品价格对PPI的领先性,PPI还会有一个再探底的过程。下半年实际利率水平的变化使得年内央行可能只剩下一次降息的空间,而当前短端利率已经对这种潜在的宽松过程进行了充分的预期。
 
 


新兴市场经济周期将继续推进期限利差的扩张

而国债的期限利差(10年-1年)7月中旬快速回落后也出现了反弹,我们认为这种反弹过程可能会持续一段时间,因为期限利差的扩张在很大程度上反应了投资者对未来利率变化的频率和节奏的判断,亦即反映了远期经济预期的变化。因而我们观察到整体新兴市场经济周期指标而非单一的中国经济数据与期限利差具有更加显著的正相关性,只有当新兴市场整体经济趋势出现改善时,投资者对中国经济的远期前景也会显得更加有信心。
 
 

这与美国情况类似,美国国债期限利差与欧元区而非美国本身的经济数据具有更强相关度。当前美国经济高频数据的回升周期也将对新兴市场在三季度形成滞后性正面传导,因而有利于其预期的逐渐改善。
  


股灾之后短端流动性抽紧将导致信用利差扩张

企业债信用利差(AA级-国债)从二季度以来持续处在收窄过程,已经创下近四年来新低,但我们预期该过程已经不可持续,特别是股灾发生以来,其对实体经济的负面影响开始显现,其中一个特征在于参与股市的实体企业的经营性现金流受到损伤,引发了近端资金价格的波动,而历史上近端资金价格的波动和流动性的变化往往都会带来投资者对企业信用风险担忧的增加,从而使得信用利差也出现扩张。
 
 
A股估值短期调整到位,但再扩张驱动力不足

综合面前的论述,企业债长端收益率中不同因子的变化趋势为:短端国债利率(低位震荡)+国债期限利差(扩张)+企业债信用利差(扩张),因此企业债长端收益率后期更可能面临逐渐的回升,亦即其决定的股市的估值均衡水平后期是不断下移的。
 
 

而另一方面,我们始终认为由于个人投资者在A股的广泛参与,居民资产配置因素也应该被纳入到估值的模型计算中,我们发现单纯的Fed模型、用企业债收益率改进,以及再加入居民资产配置因素的三种模型对A股股市的历史相关性分别为46.2%、65.1%和86.6%。7月A股实际平均估值比理论中枢值高了大概3%,可以理解为已经完成了估值回归过程,但由于后期居民房地产配置性需求的重新加强,以及企业债券收益率的回升,A股估值中枢还面临下行风险,因此A股在短期达到去杠杆后的均衡过程,即重新进入快速上涨过程的概率很低。
 

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时间: 2015 - 08 - 10

下半年,大类资产配置方面(股、债、汇率、商品),市场比较关注的宏观事件有两个:一是联储加息对美股、美元和新兴市场的影响;二是国内财政贴息,央行抵押的非常规扩表,对国内经济的潜在支撑作用。
联储9月加息的概率在增加,不是经济驱动,而是劳动力市场结构变化造成的预期管控。目前美国市场正在反映规避信用风险的逻辑,即在经历了近七年的零利率后,短端利率的再次抬升,是否会导致某些实体杠杆负债的不确定压力。我们预计如果9月加息兑现,则美股存在回调压力,但不会深调。风险资产的收缩,将导致欧元Carry trade阶段逆转,从而带来欧元偏强,美元反倒阶段趋弱。
另外一个是近期国内大量的类财政非常规扩表的潜在影响。我们认为,非常规扩表面临两个硬约束。一是项目回报低于长端融资的问题。二是人民币绑定对长端利率下行的限制。换句话讲,又想扩表稳经济,又不想带来汇率贬值,对经济稳定的效果只能是异常有限的。国内四季度总需求能否改善,走一步看一步,起码要先看到相关中观指标的改善。同时,微观指标(水泥价格、挖机利用小时数)要密切观察。考虑到中国是中游制造、上游依赖,进口增速明显超过出口增速,也是国内补库,总需求有提升的间接观测指标。
  


联储一次加息相对确定,二次非常模糊

上周五公布的7月非农数据,再次显示美国就业市场处于稳定改善状态,相比实体总需求的改善,劳动力供给的潜在限制,才是联储考虑加息的重要原因。这也是目前美国经济数据,就业好于实体的原因。
从利率期货市场给出的隐含加息概率来看,9月加息的概率在逐渐增加,年内加息概率已经接近80%。但第二次加息的概率相对模糊,明年3月是目前市场预期概率最高的时点,但也只有37%。这意味着,在市场有效评估一次加息对美国经济潜在影响之前,市场不会显著增强连续加息的预期。
从泰勒公式测算来看,发达经济体中,美国、英国和德国处于加息边界。考虑到德国受到欧央行货币绑定,后期美英是低利率发达经济体中,可能提早加息的两个国家。

 

 



  


加息后,美元反倒可能阶段趋弱

如果联储9月加息兑现,美元指数的走势是市场较为关心的一个问题。从历史上几次联储首次加息时,美元指数的变化来看,联储加息推动美元走强的情况,并不是大概率。
而且由于欧央行负利率政策,欧元已经成为重要的套息货币。欧元与欧洲股票从13年之前的正相关,逐渐演化到现在明显的负相关。这意味着一旦联储加息触发美欧股市回调(请参考7月13日的报告),那么目前的欧元Carry Trade将发生解杠杆逆转,美元反倒可能阶段回调(长期美元仍然看多)。所以汇率层面,可以关注欧元和英镑的阶段多头反弹机会。
 

 
全球寻找收益背景下,美股难出现深跌

另外一个问题是,美股如果回调,是深调还是浅调?我们偏向浅调。
首先,目前全球经济的大环境还是总需求不足,通胀周期被烫平。1999-2009全球资产围绕通胀周期切换的核心,是人口结构。上个世纪七八十年代,全球人口增长仍然处于高位水平,为20年后以中国为代表的新兴国家单位人口投资需求提升,提供了重要基础。而90年之后的人口结构恶化,造成了目前的总需求不足下的低利率环境,全球都在寻找收益。目前美股股息率还显著高于美国短端国债收益。
其次,历史上美国重要的深调,要么是基于估值(2000年),要么是实体杠杆过高(2008年)。上述矛盾在目前并不显著。
 


美国市场短期偏向规避信用风险

那么,目前美国金融市场在反映什么逻辑?规避信用风险!
我们在上面提到,目前市场对于连续加息并没有很强预期,也就是说,利率风险并不是美国金融市场的主要风险。从近期美债的变化可以看到,短端相比长端抬升的更加明显。更重要的是,近期美国垃圾债利差也在抬升。市场似乎在担心,在经历了近七年的零利率后,短端利率的再次抬升,是否会导致某些实体杠杆负债的不确定压力。
换句话讲,市场目前正在规避的不是通胀风险,而是估值风险。
 

中国非常规扩表面临的两个硬约束

另外一个大类资产配置非常关注的宏观主题,是近期国内大量的类财政非常规扩表的潜在影响。
尽管我们此前认为,对于目前国内经济的结构状态,非常规扩表(走财政),常规缩表(汇率干预,外汇储备缩减),通过财政和货币在实体传导中的不对称性,也许能够起到稳定经济的作用。
但现实情况是,非常规扩表面临两个硬约束。一是项目回报低于长端融资的问题。二是人民币绑定对长端利率下行的限制。换句话讲,又想扩表稳经济(美日欧QE,都伴随汇率贬值),又不想带来汇率贬值,对经济稳定的效果只能是异常有限的。
 

  

四季度总需求的间接观测角度

目前市场对国内四季度经济的预期存在分歧,主要还是在财政扩表对经济作用的理解上面。同时,前期地产销量增速改善明显,不确定的是地产投资增速是否会有一定程度的传导;另外财政赤字大概还有2000亿左右的扩大空间。
四季度总需求能否改善,走一步看一步,起码要先看到地产投资增速切实改善,和财政赤字的进一步扩大。另外,微观指标(水泥价格、挖机利用小时数)要密切观察。考虑到中国是中游制造、上游依赖,进口增速明显超过出口增速,也是国内补库,总需求有提升的间接观测指标。
    
 

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时间: 2015 - 08 - 07

以IP为核心的泛娱乐战略已经成为行业趋势

泛娱乐是“互联网+”在文化产业的具体实践

2011年7月8日,腾讯副总裁程武首次提出以IP为核心的泛娱乐构思。



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时间: 2015 - 08 - 04

从资金均衡转向估值均衡
市场均衡模式转变,从资金非稳均衡转向市场估值均衡:此前市场是资金驱动的模式,场内价格的均衡主要由于资金的进出所决定。因此,整体市场呈现出明显的非稳均衡的形态。而从下半年来看,随着市场的调整,杠杆水平得以明显降低,而市场重新归回到大类资产的估值均衡中。因此,从当前水平来看,随着无风险利率水平的下降,市场对于股市的预期收益率也随之下降,整体估值的中枢逐步清晰。
宏观政策难度加大,不可能的三角:从传统的宏观经济学框架下,独立的货币政策、资本自由流动和可控的汇率政策是不可能的三角。由于目前货币政策放松、资本(热钱)流出、汇率维持稳定都已经站在了政策触发的边缘。因此,下半年仍然较为复杂的国际环境无疑让宏观政策的自由度和不确定性大幅上升。下半年国内市场的核心风险在于政策的不确定性。从市场和经济情况来看,维持稳定的汇率将有助于推动中国大国战略;维持相对宽松的货币政策是对于整体经济托底的要求;下半年美联储加息将一定程度上将触发资金的持续流出。
博弈市场预期差:下半年油价波动是相对比较确定的主题。当前油价库存高企加之伊朗事件的影响,短期油价仍然将在一定时间尺度内维持低位。而作为受益的首选标的航空也将持续受益。而国内油服行业和新能源汽车行业则持续受益于油价在未来中长期的反弹。

  

 


资金驱动的旧时代已然结束

从流动性角度来看,A股市场资金驱动的模式已经结束。当前证券账户的余额虽然有所正在,但新增投资者数量正在大幅下降。从2014年10月份以来,A股市场呈现出明显的资金驱动的形态,随着入场资金的逐渐枯竭,财富效应的明显弱化,持续的资金流入变得并不现实。
 

而最核心的一点是,由于前期的市场调整,使整体基金销售面临巨大压力。从4-6月,单月基金新发型规模均达到2000亿以上,而在7月份,虽然证金通过2000亿投入到基金产品,但自发式的基金销售仅有230亿,远远低于今年平均水平。
 


短期市场维持震荡的弱势格局

资金对于市场的驱动已经逐步弱化,未来1个季度尺度内,成交量下降、基金发行规模下降,整体杠杆水平下降,新开户投资者下降、融资再融资规模下降将成为较为确定的方向。资金的格局将从影响市场的主要驱动因素,成为相对间接的驱动要素。
从整体格局来看,证券行业业务受到的负面冲击相对比较明显。而受到政策监管和金融创新的放缓,互联网金融的发展也很有可能低于预期。

国内A股市场资金平衡表

 
*场外配资的波动为草根调研和预估数据


从场内非稳均衡进入大类资产估值均衡

此前市场是资金驱动的模式,场内价格的均衡主要由于资金的进出所决定。因此,整体市场呈现出明显的非稳均衡的形态。而从下半年来看,随着市场的调整,杠杆水平得以明显降低,而市场重新归回到大类资产的估值均衡中。
因此,从当前水平来看,随着无风险利率水平的下降,市场对于股市的预期收益率也随之下降,整体估值的中枢逐步清晰。
 

从目前无风险利率的水平来看,全市场的PE水平目前为19倍左右,而对应着1年无风险2%左右的利率水平。随着市场的调整,我们预期整体市场的价格已经逐步接近中长期的价值中枢。短期来看,市场仍然面临着信心不足、被动杠杆降低的压力。但中长期价值回归已经在逐步完成。
 

 
下半年的核心风险:货币政策不可能的三角

下半年国内市场的核心风险在于政策的不确定性。从市场和经济情况来看,维持稳定的汇率将有助于推动中国大国战略;维持相对宽松的货币政策是对于整体经济托底的要求;下半年美联储加息将一定程度上将触发资金的持续流出。
 

从传统的宏观经济学框架下,独立的货币政策、资本自由流动和可控的汇率政策是不可能的三角。由于目前货币政策放松、资本(热钱)流出、汇率维持稳定都已经站在了政策触发的边缘。因此,下半年仍然较为复杂的国际环境无疑让宏观政策的自由度和不确定性大幅上升。
 

 

 

 

绝对估值水平仍然偏高;寻找行业加速板块

从具体行业梳理来看,以二级行业为分类的整体估值水平仍然偏高。从当前市场环境下,今年行业不恶化、市场对于明年整体预期业绩改善、收入增速上升、整体估值低于市场平均水平的行业值得关注。具体的筛选标准为:2015年市场一致预期收入增速为5%以上;2016年收入增速加速增长;整体估值水平20倍以下。水泥、家电、饮料是目前可以筛选出的二级子行业。
 


主题推荐:关注油价波动—油服/航空/新能源

下半年油价波动是相对比较确定的主题。当前油价库存高企加之伊朗事件的影响,短期油价仍然将在一定时间尺度内维持低位。而作为受益的首选标的航空也将持续受益。而国内油服行业和新能源汽车行业则持续受益于油价在未来中长期的反弹。
航空+油服+新能源的组合将可以实现规避油价波动的风险,同时由于当前市场相对比较低迷的环境,市场并未充分预期低油价给航空带来的业绩增加,可以看到,市场对于航空业整体利润率水平的预计显示,全年的利润率要明显低于1季度水平。另一方面,油价的低迷也使海工、油服等产业陷入低谷,市场也并未预期未来油价的反弹对于企业业绩的带动作用。因此,此投资组合即可以受益油价的波动同时可以受益潜在行业格局演变企业所获得的价值增长。
   

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时间: 2015 - 08 - 03

美国经济的趋势性回暖构成美元的支撑性力量,但欧元区经济企稳将更显著的压制美元上行空间,欧央行宽松预期减弱,但实际效果仍在显现,而新兴市场汇率下跌与美国加息预期并不显著关系
美元指数过去一个月的反弹并非来自于加息预期的波动,而是得益于经济基本面的恢复,在接下来1-2月的时间尺度内,我们依然对美国高频数据继续回暖有很高的把握。但如果欧元区经济数据能够在当前水平上进一步企稳,则即使美国经济改善的趋势并没有转变,美元也会转而受到显著下行压力。欧元区经济二季度的弱势只是恢复周期中的一次调整,而该调整过程近期已濒临尾声,同时市场对欧央行货币宽松的预期可能出现走弱,该双重变化也有利于支撑欧元的反弹。另一方面,投资者对新兴市场资产的抛压主要仍源于当前疲软的基本面,而并非对未来的货币政策预期,因此美国经济企稳是有助于对新兴市场经济以及资产价格带来正向传导。
7-8月国内工业增加值仍维持在之前的反弹区间,8月的经济数据才真正构成中国周期的逻辑检验,股灾的负面影响主要在企业信用而非居民端
7月下半月的电厂煤炭库存环比增速再次下行,可能意味着当前以工业增加值表征的经济趋势仍然在一个逐渐但缓慢的恢复过程中。从全球经济惊喜指数和理财产品预期收益率变化与中国制造业PMI之间的关系上看,7月恰恰可能是一个周期底部最低值,8-9月伴随着海外美国经济复苏的正向溢出效应开始显现以及国内社会融资成本进一步下行,都将使得中国经济预期偏向稳定。由于当前居民金融资产总预期收益是回升而非下降的,我们认为股灾对财富效应和居民消费端的影响相对有限。但本次股灾因为流动性紧张引发短期资金价格上行,进而导致信用风险增加,根据“资金价格-信用风险-实体经济”的传导周期,8-9月是核心观察期。届时经济若依然平稳,则股灾的负面影响度过“高危期”,投资者后期可以更乐观一些。
人民币存明显贬值压力,但央行在逆周期调控
人民币汇率当前是存在明显的贬值压力,从中美短端利差的角度上看,人民币相对美元的币值当前存在高估,特别是在年内美联储至少还存有一次加息空间的背景下。同时中国当前资本也始终处在一种净流出的状态,也持续构成边际上人民币的贬值压力。当前离岸人民币现货价格也倾向于贬值,后期还会通过预期形式进一步传递到衍生品市场。但短期我们也不认为人民币在岸即期价格会快速贬值,因为央行仍然在通过中间价进行逆周期调控,并且迄今为止显示央行对币值的控制能力仍足以使币值保持相对稳定。
  


美国经济的趋势性回暖构成美元的支撑性力量
美元指数过去一个月的反弹并非来自于加息预期的波动,而是得益于经济基本面的恢复,我们看到美国经济惊喜指数在今年6月中完成W型的第二个V型底部构筑之后,美元指数也随之展开阶段性反弹。在接下来1-2月的时间尺度内,我们依然对美国高频数据继续回暖有很高的把握,当前美股内部早周期板块相对强势也意味着类似的预期。
  

其他的扩散指标也指向美国经济数据的改善趋势在三季度内并不会发生变化,虽然近期消费端数据有所走弱,但鉴于就业市场依然良好的现状,消费数据的疲软可能更多只是一种暂时现象。这意味着美国经济基本面的继续恢复依然会构成对美元走势的支撑力量。
  
但欧元区经济企稳将更显著的压制美元上行空间

但欧元区经济变化同样对美元走势影响显著,2014年初至今,在进行过周期时间窗口调整后,美国经济周期与美元指数的相关性为24%,而欧元区经济周期与美元指数的相关性则为-69%,影响更加显著,这意味着如果欧元区经济数据能够在当前水平上进一步企稳,则即使美国经济改善的趋势并没有转变,美元也会转而受到显著下行压力。
  

而无论是从扩散指标,还是 Sentix投资者预期变化上看,欧元区整体经济很有可能在接下来的1-2个月内走入一个相对改善的时间窗口中,而这种经济改善的驱动力事实上还来源于美国经济周期的回升。如果该现象得以发生,则意味着欧元当前的下跌空间已经非常有限,并且美元指数在短期内也很难再产生明显的上行趋势。
  
欧央行宽松预期减弱,但实际效果仍在显现
欧元区经济二季度的放缓更多是一种短周期上的变化,M1环比增速在年初即出现走弱迹象,而从去年开始,欧元经济恢复的中期动力本质上仍然是货币政策宽松之后的自然结果,因此货币增速的放缓往往是经济调整的先导指标。但如果从M1同比数据端上看,其继续上行的中期趋势并没有发生逆转,因此我们理解欧元区经济二季度的弱势只是恢复周期中的一次调整,而该调整过程近期已濒临尾声。
 

另一方面,欧央行的资产负债表扩张实际领先M1增速更长时间,从货币政策宽松到货币乘数回升的传导过程并没有结束,实体经济依然存有继续复苏的核心驱动力,同时,近期欧元区的长端通胀预期有所回复,通缩风险显著缓解,这也意味着市场对欧央行货币宽松的预期可能出现走弱,该双重变化也有利于支撑欧元的反弹。
  
新兴市场汇率下跌与美国加息预期并不显著关系

相比于欧元区,新兴市场当前受到的压力更显著。一个关键性问题在于当前资金对新兴市场资产的抛售在多大程度上源于投资者对美联储加息周期的预期?比对新兴市场经济数据与汇率变动之间的关系,我们发现两者近期联动性依然密切,这意味着投资者对新兴市场资产的抛压主要仍源于当前疲软的基本面,而并非对未来的货币政策预期。
  

接下来的一个问题则在于,美国经济回升与加息预期会不会与新兴市场资本外流形成相互加强的循环效应从而造成新兴市场经济基本面恶化的主导因素?但迄今为止,我们观察到美国与新兴市场在经济短周期上仍存在显著的正向联动效应,这意味着“美国经济-加息预期-汇率贬值-资本外流-新兴市场经济恶化”的逻辑链条并不成立,当前应是“新兴市场经济恶化-汇率贬值”这种更简单直接的因果关系,因此美国经济企稳是有助于对新兴市场经济以及资产价格带来正向传导。
  
7-8月国内工业增加值仍维持在之前的反弹区间

当前理解中国经济的一个疑点在于不同的数据间存在指向性的矛盾,工业增加值从4月开始即已经进入反弹趋势,但是从微观观察和中游价格等维度上看,二季度国内的经济形势则相当糟糕。7月下半月的电厂煤炭库存环比增速再次下行,可能意味着当前以工业增加值表征的经济趋势仍然在一个逐渐但缓慢的恢复 过程中。
 

工业增加值的反弹也存在逻辑上的合理性,银行的风险偏好才去年年底开始即出现了一定程度的恢复,这也有助于国内工业生产活动在今年2-3季度的企稳过程,同时海外经济周期也能够通过价格预期等方式在国内引发库存共振,从而也能够影响到生产活动端。
  
8月的经济数据才真正构成中国周期的逻辑检验

7月制造业PMI等数据的低迷使得投资者担忧中国经济将再次经历一轮快速下滑的过程,但从全球经济惊喜指数和理财产品预期收益率变化与中国制造业PMI之间的关系上看,7月恰恰可能是一个周期底部最低值,8-9月伴随着海外美国经济复苏的正向溢出效应开始显现以及国内社会融资成本进一步下行,都将使得中国经济预期偏向稳定。
  

当前对中国经济的认知中存有一个最大的不确定性,即在于结构性逻辑能否压倒周期逻辑,周期性逻辑意味着货币政策宽松,海外经济回升等周期性因素也能够带来国内经济的复苏预期,而结构性逻辑则认为一些更为中期的结构性矛盾尚未得到化解之前,周期性的正面驱动因素是无法实际产生作用的。而如果8月的经济数据(譬如制造业PMI)出现回升,则再次验证了我们常常使用的这两组领先指标,而如果其继续恶化,则我们可能会重新评估结构性逻辑的影响权重。
  
股灾的负面影响主要在企业信用而非居民端

而对于之前发生的股灾对于实体经济的影响,我们认为其对财富效应和居民消费端的影响相对有限。因为在居民金融资产配置中,股票证券比例只占8%,而占到资产配置50%的城市房产价格最近已企稳回升。这意味着当前居民金融资产总预期收益是回升而非下降的,这甚至会有助于居民消费活动后期的企稳,更谈不上产生“负财富效应”。
  

但本次股灾因为流动性紧张引发短期资金价格上行,企业现金流转风险也会增加,体现在企业债中信用利差重新拉大。信用风险开始增加可能对经济产生事件性冲击,同时也会通过影响企业现金流和银行风险偏好进而通过补库存周期受阻等方面对经济产生负面作用,而根据“资金价格-信用风险-实体经济”的传导周期,8-9月是核心观察期。
 
 
人民币存明显贬值压力,但央行在逆周期调控

人民币汇率当前是存在明显的贬值压力,从中美短端利差的角度上看,人民币相对美元的币值当前存在高估,特别是在年内美联储至少还存有一次加息空间的背景下。同时中国当前资本也始终处在一种净流出的状态,也持续构成边际上人民币的贬值压力。
  

当前离岸人民币现货价格也倾向于贬值,后期还会通过预期形式进一步传递到衍生品市场。但短期我们也不认为人民币在岸即期价格会快速贬值,因为央行仍然在通过中间价进行逆周期调控,并且迄今为止显示央行对币值的控制能力仍足以使币值保持相对稳定。
 

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