型号:
时间: 2016 - 09 - 26

726政治局会议再次强调需求稳定,供给侧改革的定调。这意味着实体在近期仍将收到财政基建的支撑。从具体措辞上看,政治局会议对于政策的定调仍然是“积极财政”和“稳健货币”,并再次强调了“三去一降一补”和“不搞强刺激”的基调。同429会议的措辞相比,726会议对于稳增长和供给侧改革的需求没有发生变化,在政府对经济的底线思维下,短期实体的方向仍会偏稳健。

 

理财新规对债市影响正面:

1)限制理财对权益和非标资产的投资,理财产品对债券委外和债券基金的需求将上升。

2)理财收益率加速下调,将带动资金成本进一步下行。而资金成本的下行有望对愈演愈烈的机构收益和成本倒挂形成一定的缓解。在刚兑下,理财提供的近乎于“无风险收益率”,因此引导理财利率下行符合经济对无风险收益率下行的诉求。

3)从品种看,理财新规利好利率债和高等级信用债,虽然近期理财收益率和债券收益率倒挂加剧,但是从绝对水平上看离高点仍有一定空间,在短期2.25铁底难调整的情况下,理财成本下行可能会推动期限利差进一步被压缩。

 

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实体经济:财政加磅基建,实体仍会偏稳健

 

726政治局会议再次强调需求稳定,供给侧改革的定调。这意味着实体在近期仍将收到财政基建的支撑。从具体措辞上看,政治局会议对于政策的定调仍然是“积极财政”和“稳健货币”,并再次强调了“三去一降一补”和“不搞强刺激”的基调。同429会议的措辞相比,726会议对于稳增长和供给侧改革的需求没有发生变化,在政府对经济的底线思维下,短期实体的方向仍会偏稳健。

 

高频数据指向7月工业生产维持稳定,其中六大电厂日均耗煤量同比增速为5.07%,是15年以来最高增速。水泥价格方面,7月中上旬延续向下的态势,主要是受到南方严重的暴雨和洪水拖累施工的影响,使得长江流域价格领跌全国市场。值得注意的是7月下旬水泥价格再次企稳,最近更是出现小幅回涨的趋势,实体的边际变化仍需观察。

 

7月高频数据指向生产平稳

 

从中上游高频数据来看,7月工业生产维持稳定,其中六大电厂日均耗煤量同比增速为5.07%,是15年以来最高增速。

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水泥价格方面,7月中上旬延续向下的态势,主要是受到南方严重的暴雨和洪水拖累施工的影响,使得长江流域价格领跌全国市场。值得注意的是7月下旬水泥价格再次企稳,最近更是出现小幅回涨的趋势,实体的边际变化仍需观察。

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汇率:G20之前人民币维持稳定

 

从这两周的情况看,美元指数走强,央行没有再顺势下调人民币兑美元的中间价,实际上导致人民币指数出现了一定的升值。

尽管央行干预外汇市场,但是NDF计算的离岸CNH贬值预期并没有出现波动。不管是利率市场还是汇率市场,离岸市场和在岸市场的差别已经明显减弱,离岸市场给人民币汇率带来的贬值压力有所下降。

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在经历了一轮外债去杠杆后,目前企业端外债水平已经具有一定的安全边际。6月新增外汇贷50亿美元,为去年汇改以来的首次正增长,也反应了目前外债去杠杆已经稳定,这也为央行强势维稳6.7提供了良好的内部环境。

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理财新规对债市整体利好,期限利差仍有压缩空间

 

目前理财产品大量涌入债市有两点原因,一是资产荒,缺乏能够提供替代债券的有效资产;二是在刚兑背景下,保本和非保本理财产品始终面临着还本付息的压力,这使得理财对固收类资产有着天然的配置需求。未来只要理财刚兑不被打破,资产荒继续加剧,理财资金对债市仍会提供旺盛的需求边际。

对于居民和企业而言,理财产品提供的收益率仍然是近乎“无风险”,这导致了理财的需求一直在增强,对银行而言,净息差持续收窄,息差收入增长乏力,对发行理财自然也有旺盛的需求。因此适度引导理财收益率下行,符合经济对无风险利率下行的诉求。

相比资产端收益率的快速下行,理财收益率的调整始终是相对缓慢的,机构在资产和负债收益率倒挂的情况下,只能选择期限错配(压缩期限利差)和提升风险偏好(压缩信用利差)来做收益。

 

理财新规对债市影响正面:

1)限制理财对权益和非标资产的投资,理财产品对债券委外和债券基金的需求降明显上升。

2)理财收益率加速下调,将带动资金成本进一步下行。而资金成本的下行有望对愈演愈烈机构收益和成本倒挂形成一定的缓解。在刚兑下,理财提供的近乎于“无风险收益率”,因此引导理财利率下行符合经济对无风险收益率下行的诉求。

3)从品种看,理财新规利好利率债和高等级信用债,虽然近期理财收益率和债券收益率倒挂加剧,但是从绝对水平上看离高点仍有一定空间,在短期2.25铁底难调整的情况下,配置压力可能会推动期限利差进一步被压缩。

 

理财资金是债券需求边际的提供者

 

理财资金是债券需求最大的边际提供者。

13年初时理财的整体规模还在8万亿左右,到15年末理财整体规模已经达到23.5万亿,增加了两倍有余。按照15年底公布的额理财产品资产分布来看,其中有接近12万亿理财资金投入到债券和货币市场当中。

 

从13年以来理财产品的资产分布变化来看,债券占比逐年上涨,从13年末的39%上涨到15年末的51%。理财产品对集中涌入债市反映了两点原因:一是资产荒,除了债券,缺乏能够提供可靠正回报的资产;二是刚兑性质下,理财产品的风险偏好低。在理财刚兑无法打破,资产荒仍在加剧的情况下,理财资金对债市仍有旺盛的配置需求。

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在刚兑下,理财利率是回报更高的“无风险收益”

 

对于居民和企业而言,理财产品提供的收益率仍然是近乎“无风险”,这导致了理财的需求一直在增强,因为相比定期利率,理财提供的“无风险利率”显然更加诱人。对银行而言,净息差持续收窄,息差收入增长乏力,对发行理财自然也有旺盛的需求。

 

理财产品的增量和居民及企业的新增存款有明显的负相关关系,直白的反应了居民和企业在存款和理财之间的配置变化。此外,从理财余额除以各项存款余额的比重来看,13年以来上升趋势明显,反映了居民和企业对理财的配置偏好在逐年增强。

 

因此适度引导理财收益率下行,符合经济对无风险利率下行的诉求。

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配置压力迫使机构进行期限错配和提高风险偏好

 

相比资产端收益率的快速下行,理财收益率的调整始终是相对缓慢的,机构在资产和负债收益率倒挂的情况下,只能选择期限错配(压缩期限利差)和提升风险偏好(压缩信用利差)来做收益。

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由于理财收益率居高不下,配置压力使得理财资金对债牛始终有汹涌的“饥饿感”。进入7月以来,由委外带来的狂热的配置需求推动了债市的抢筹行情,并蔓延至超长利率债、农发债和信用债市场。在经济基本面和信用基本面没有明显变化的情况下,债券市场的期限利差和信用利差正在被资金配置压力逐渐填平。

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理财新规说了些什么

 

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理财新规对债市影响正面,期限利差压缩仍有空间

 

理财新规对债券市场的影响主要在一下三个方面:

1)限制理财对权益和非标资产的投资,银行理财会增加对债券配置的相对需求。

 

2)理财收益率加速下调,将带动资金成本进一步下行。而资金成本的下行有望对愈演愈烈机构收益和成本倒挂形成一定的缓解。在刚兑下,理财提供的近乎于“无风险收益率”,因此引导理财利率下行符合经济对无风险收益率下行的诉求。

 

3)从品种看,理财新规利好利率债和高等级信用债,虽然近期理财收益率和债券收益率倒挂加剧,但是从绝对水平上看离高点仍有一定空间,在短期2.25铁底难调整的情况下,理财成本下行可能会推动期限利差进一步被压缩。

 

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时间: 2016 - 09 - 07

短期来看,A股的利空因素并不充分,而海外风险偏好的好转,投资者情绪的回升,以及人民币的升值都在一定程度上有助于A股的稳定。目前的大类资产中,受过剩产能影响,许多商品基本面仍然较弱,房地产价格处于阶段性高点,债券收益率也处于一个相对低位,而股市在经历了年初的两次熔断后,现在的位置显得也没那么“贵”,所以在一种“矮子里面挑高个”的情绪下,A股也并不那么悲观。


中长期来看,在中国的资产配置中,A股仍有显著的配置价值,尤其是一些估值已经降至合理位置的传统行业股票。若整体实体经济的回报率维持低迷,脱实入虚的现状没有实质性改观,则这种配置价值来自前面说的“矮子里面挑高个”的逻辑。尽管基本面导向的投资者认为这种逻辑并不完美,但不得不承认目前股票不是基本面最差的人民币资产。另一方面,若脱虚入实取得实质性效果,则A股整体盈利将有所改善,这种改观是更健康和可持续的。因此在不预期中国经济发生系统性风险的情况下,A股仍有中长期的配置价值。

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短期内海外风险偏好稳定

 

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我们观察以本币计价的新兴市场股票指数和中证500指数季环比的关系,可以看到历史上两者有较强的正相关关系,且前者对于后者有3周左右的领先性。逻辑在于新兴市场股票更多的反应的是全球风险偏好变化。当全球风险偏好较低时,资金会从新兴市场回流美国,新兴市场股票会走弱;而当风险偏好回升时,资金又会涌入风险较高,但收益同样也很高的新兴市场,其股市因此上涨。


风险偏好的回升对于PE是有明显利好的,投资者往往愿意给出更高的估值。而以中小盘为主的中证500指数是受到估值高低的显著影响的,当海外风险偏好回升时,投资者会愿意给A股更高的估值,这种估值的弹性在以中证500指数为代表的中小盘股票上更明显。


近期新兴市场股市走出了一波流畅的涨势,突破了年内的高点,表征着投资者认为退欧事件带来的风险已经暂时平息,市场风险偏好有了显著的回升。得益于海外风险偏好的回升,A股也将保持相对稳定。

投资者情绪相对平稳

 

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资金流入流出A股的变化可以反映市场的情绪。当资金流入A股的月环差为正值时,代表投资者对于A股的情绪变得更加乐观,而当月环差为负值时,则表明投资者对于后市并不看好。


16年以来,资金流入A股月环差处于一个非常宽幅的震荡区间中,显示投资者对于A股的情绪波动较为剧烈。这与我们的直观感受也是一致的,前段时间还有人打趣说美林投资时钟在中国被完成了“美林电风扇”,股债商品的切换速度非常快。年初的两次熔断,创下2600新低之后的强势反弹,疯狂的螺纹钢都指向一个特征:今年不缺钱,缺标的。


M1与M2的持续背离表征企业流动性充足,持币意愿强,而投资意愿弱。这样过剩的流动性是要逐利的,所以我们会看到价值洼地都会被迅速填平。当然逐利的资金来的快去的也快,螺纹钢的案例还近在眼前。
回到A股,目前资金流入A股的月环差已经触底反弹,进入上升通道中,反应投资者对于整体市场看法偏正面。
 
人民币贬值预期降温,出现小幅升值

 

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我们用在岸人民币CNY与离岸人民币CNH的价差来表征人民币的贬值预期。左图可以看到,在历史上CNY-CNH多数时间为正值的12-14年,人民币是处在升值趋势中的,15年以来价差进入负值区间,贬值压力明显加大。也就是说当价差越正,人民币越有升值倾向,价差越负,人民币越有贬值压力。逻辑在于中国的资本管制使得交易人民币的行为主要发生在离岸市场,当投资者开始看空人民币时,往往是先在离岸市场抛售人民币,所以会看到CNH先于CNY贬值,CNY-CNH的价差开始向负值移动。


再进一步,近两年人民币的贬值压力主要来自于哪里?主要还是需求疲软的大背景下,实体回报率低迷,对资本的吸引力下降。所以人民币的贬值预期也代表着中国实体经济的弱势。
反应到股市上,在右图中,我们可以看到人民币的贬值预期(用CNY-CNH来表征)对A股的走势有较好的领先性。7月份以来CNY-CNH的价差明显缩小,反应人民币的贬值预期已然降温,对于中国经济的悲观预期缓和也将使得A股受益。


资金脱实入虚:A股是“矮子里的高个”

 

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从历史上看M2与沪深300的走势有较高的正相关性,但是从14年底至今,这种正相关性被明显打破了。我们认为之前的逻辑是,M2增速高代表实体经济强,代表EPS强,所以A股强,也就是说核心还是在看盈利水平。

 

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15年的大水漫灌将A股推至了顶峰,而如果看M2的季环比,事实上增速反而是在较低的区间中。这反应的是实体经济对于资金的需求并不强,央行通过降息降准放出来的水都脱实入虚了。所以我们会看到A股和M2呈现了负相关的关系,也就是在流动性充裕的大背景下,M2表征的实体经济越弱,A股反而是越强的。近期M2季环比仍在下滑通道中,从“矮子里面找高个”的逻辑,A股是有配置吸引力的。

 

房价涨速放缓, 提升A股配置吸引力

 

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对于中国居民而言,股市和楼市是最重要的两个配置标的,当房价涨速放缓时,居民配置房地产的意愿会相对减弱,而配置股票的意愿则会增强。而房价刚开始放缓增速时,涌入股市的资金量还是相对较小的,这部分资金会更愿意去“炒小票”,去买弹性更高的高PE股票。所以我们会看到高PE股票会跑赢低PE股票。

 

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而当房价增速放缓的趋势继续延续,更多的资金会涌入A股,这个时候低PE的大盘股也开始发力了,整个A股估值就会整体往上抬。目前房价增速出现了拐头,后期如果增速继续下滑的话,对于A股也将构成利好。

 

债市继续走强,中长期A股估值有上行空间

 

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根据FED模型,股市的PE的倒数应与债券收益率正相关。逻辑在于企业债收益率相当于企业的融资成本,在整体投资回报率保持稳定的情况下,融资成本下降意味着企业的盈利上升,从而推高其股票的估值,所以PE的倒数是下降的。
这一点从美林时钟上可以更全面的解释。当货币政策开始宽松时,最先受益的是流动性最敏感的债市,债市上涨,收益率下降。而当货币宽松开始渐渐转为中性的过程中,企业的盈利水平开始上升,从而推高了股价。货币政策的宽松,企业盈利的上升,实体经济的改善会最后作用到商品价格上,所以商品会接棒股票。最后当货币政策转为紧缩,商品价格回落,实际利率上升使得持有现金变成了最好的选择。所以在历史上我们往往会看到债牛是先于股牛的。
目前AA级企业债10年期收益率仍在持续下行行情中,表征企业融资成本仍然较低,实体相对企稳的情况下,A股估值有向上提升的空间。

 

资产配置模型显示A股估值有望抬升

 

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我们结合上面提到的房价、企业债收益率,再加上以10年期国债收益率表征的无风险收益率,综合得到了一个A股的估值模型。该估值模型对于万得全A市盈率的拟合效果较为不错,R平方超过70%。


目前我们的资产配置模型显示A股的估值中枢仍有继续向上的空间。核心逻辑在于上面提到的居民配置重心转移、企业融资成本低带动盈利上升。


而人民币企稳、资金脱实入虚以及海外风险偏好回升也都构成中长期宏观层面上对A股的利好。


所以在不预期中国经济发生系统性风险的情况下,A股仍有中长期的配置价值。

 

 

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时间: 2016 - 09 - 07

瑞信:外汇指南——货币问题
1、买入美元兑日元的远期高价位的看涨期权。
2、多美元兑加元。
3、多澳元兑美元。
4、多美元兑墨西哥比索。

 

德银:短暂冲击,晚周期反弹或长期停滞?
我们认为经济增长的反弹是有支撑的。长期来看,随着剧烈的美元冲击消失,美国经济增长和企业盈利水平将有所反弹。

高盛:劳动力分析
过去15年中,劳动力市场出现了两极分化的情况,中等收入人群占比有所减少。而常规体力工作的劳动力需求下降使得处于黄金年龄段的受教育程度偏低人群的劳动参与率长期下降。技术进步不一定会引发大量失业,但确实使得上述两个问题出现了恶化。

 

美林:痛苦的交易:多欧盟股票,空新兴市场债券
夏季的逆势痛苦交易是:多欧盟股票,空新兴市场债券。我们看到了两个破纪录的情况,一是资金流入新兴市场债券基金的情况,二是从欧盟股票基金赎回的情况。

 

高盛:聚焦亚洲——亚洲出口周期Q&A——近期复苏的软肋
1、二季度亚洲出口有所复苏,但是在下半年可能会逐渐消失。
2、中国的需求对于周边国家的出口的带动不如以前强烈。
3、中国进一步的信贷扩张对于进口的促进有限。
4、目前贸易停滞主要是结构性原因。

 

瑞信:外汇指南——货币问题

核心观点:1、买入美元兑日元的远期高价位的看涨期权。2、多美元兑加元。3、多澳元兑美元。4、多美元兑墨西哥比索。

这周最重要的焦点是7月29日的日央行会议。市场仍然在提心吊胆的等着看日央行究竟会采取怎样的货币宽松政策。直到现在,不计其数的货币宽松并没有使得日本低迷的经济有实质性的改善。尽管如此,市场仍然认为更多的钱将最终使得问题更少。我们继续认为美元兑日元的远期高价位的看涨期权相对直接持有美元兑日元现货的多头有更好的风险收益比。
今天我们将会看到美联储的最终决定,我们认为随着美国货币市场的资金紧缩,美元有望维持最近的升势。

在外汇这个问题上,我们需要考虑美国大选对于外汇交易的影响。外汇市场已经开始给予美元兑墨西哥比索一定的美国大选的风险溢价,但是还没有在美元兑加元上体现这一点。基于此,我们认为多美元兑加元会是一个廉价的并且尚未被开发的对冲Trump当选的优秀头寸。我们目前推荐的策略是买入8月2号美元兑加元1.32的看涨期权,如果期权到期行使的话,我们推荐继续持有现货头寸。
 

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我们也推荐如下的交易:
1、买入一个4个月的期权组合,它将在以下情况下获得收益:美元兑加元超过1.3615(相对于1.3218的现货价上涨3%),以及澳元兑美元超过0.7514(与现货价持平)。这个交易的风险仅限于前期的溢价。
2、买一个11月15号到期的美元兑墨西哥比索的看涨期权价差:即买入19.50的看涨期权和卖出20.50的看涨期权以获得1.21%的溢价(现货价为18.78)。这个交易提供了最大4.2倍的收益,而风险仅仅来自于前期的溢价。

 

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德银:短暂冲击,晚周期反弹或长期停滞?

核心观点:我们认为增长反弹是有支撑的。在过去的18个月,美国经济惊喜指数持续为负,企业利润下降,盈利衰退,生产力增长缓慢,美联储保持观望,就业数据波动剧烈,这都与我们所提的三个话题一致。我们长期的观点是,随着剧烈的美元冲击消失,美国经济增长和企业盈利水平将有所反弹。


我们认为增长反弹有支撑主要基于以下10条原因:
1、在有史以来最长的持续负值之后,美国经济惊喜指数已经转正,一个典型的经济惊喜指数上行周期持续2.5个月。
2、使得2015年美国经济增长放缓的制造业,在过去6个月里正在好转,美元表明制造业有望进一步好转。
3、从2015年初开始,消费增长已经迅速上升至了每年3%。
4、随着美元冲击的消失,2季度的收入增长似乎是一个有意义的转折点,指向一个V型的复苏。
5、总体利润率是在下降的,但是这主要来自于过去油价的下跌,去除能源之后的利润率仍然维持稳定。
6、在衰退期生产力大幅的上升使得缓慢的经济增长看上去没有那么反常。
7、过去美元的升值表明生产力的回升即将到来。
8、美联储应当逐步的加息,这对于信心是有利的。
9、加息本身应当促进增长。
10、对于我们提到的三个主题来说,最重要的一点是劳动力市场能否好转,我们的基本观点是:新增订单指向一个强劲的反弹。


资产配置与交易


1、随着股票风险溢价达到了60年高点以及达到历史极值的负值债券风险溢价,我们增持股票并且减持债券和现金。在股票方面,我们继续增持美股,对新兴市场股市的观点从中性转为增持,继续减持日本和欧洲股市,它们的货币宽松政策是有负面冲击的,但是欧央行和日央行似乎还倾向于继续宽松。在信用方面,我们更倾向于高收益债而不是高评级债。我们略微看多美元并对商品保持中性看法。
2、对于美国大选,我们重申我们对于标普500年底到2300点的预测。相对于看跌期权,看涨期权仍然较为便宜。
3、选择性地多能源,工业和消费品。
4、空黄金:看上去极度高估,对于正面的经济数据以及更高的利率是非常敏感的。
5、在日本公布财政刺激政策后,多日元。
6、选择性地进行新兴市场套息交易。

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高盛:劳动力分析

 

核心观点:过去15年中,劳动力市场出现了两极分化的情况,中等收入人群占比有所减少。而常规体力工作的劳动力需求下降使得处于黄金年龄段的受教育程度偏低人群的劳动参与率长期下降。技术进步不一定会引发大量失业,但确实使得上述两个问题出现了恶化。

 

最近的技术进步已经引发了对于新技术会导致大量失业,使得许多的劳动力不再有竞争力的担忧。这周,我们更加仔细地观察了经济结构变化背后的结构性力量及其对劳动力的影响。

我们使用了300个职业类别的普查数据,我们没有发现证据表明自1979年以来职业的中断在加速。(职业中断的衡量标准是就业的增长速度至少慢于平均水平3%以上。)然而更引人注目的变化是,新职业的产生出现了急剧的减速。


 
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探讨驱动职业结构改变的驱动因素,我们将职业划分为3个“群”(组),基于工作任务以及对于海外的敏感性。第一个群的工作任务主要是抽象思维,自1979年以来就业有快速的增长。第二个群是由非常规的体力工作组成的,自1979年以来的就业增长水平大致与平均水平持平。第三个群由常规体力工作组成,它表现的最差,过去35年以来没有任何就业净增长。

虽然这些结构性变化没有导致大规模的失业,它们已经对美国劳动力市场产生了2个重要的影响。第一,过去15年劳动力需求的变化产生了“挖空中间”的效应,就业比例中,工资分布在尾部的部分在增加,而中等收入的比例在减少。第二,常规体力工作的劳动力需求下降使得处于黄金年龄段的受教育程度偏低人群的劳动参与率长期下降。

展望未来,虽然我们并不相信下一代的技术跨越会对全部的就业产生不同寻常的影响,目前的技术进步确实使得现有的劳动力市场两极分化以及劳动力退出的问题出现了一定的恶化。
 

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美林:痛苦的交易:多欧盟股票,空新兴市场债券

 

核心观点:夏季的逆势痛苦交易是:多欧盟股票,空新兴市场债券。我们看到了两个破纪录的情况,一是资金流入新兴市场债券基金的情况,二是从欧盟股票基金赎回的情况。


资金涌入新兴市场:破纪录的资金流入新兴市场债券基金(49亿美元);在1年尺度内,资金净流入新兴市场股票达到了历史最高(47亿美元)。投资者疯狂的追逐着新兴市场的债券市场,以及那些弱美元环境下的赢家(黄金、新兴市场债券,现在还有新兴市场股票)。
 

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非常痛苦的交易:多银行,空债券。自从2015年以来最大幅度的金融流入(8亿美元),最近15周在国债市场出现了最大幅度的流出。

非常痛苦的交易的催化剂:1、强大的美国消费/住房,使得美联储暗示它不是“one&done”。2、欧盟/欧央行政策行动=意大利银行决议。3、大于15-20万亿日元的日本财政刺激隐含着日央行直升机撒钱的可能性。

日本大型财政刺激=多日经。日本股市在财政公告前1个月开始反弹,在公布后暂停了,在随后几个月又继续反弹。日元趋于走强,我们的数据展示了资金从日本ETF流出的情况(图6)。
 

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时间: 2016 - 08 - 22

 

看空房地产是一个容易的结论,却很难操作

——由地产周期带来的配置选择

 

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时间: 2016 - 08 - 03

当前锂电池自动化设备的核心看点:自动化水平大幅提高。由于行业整体供不应求,锂电设备自动化要求不断提升。消费电子锂电设备进口替代,国产锂电设备正全面赶超日韩同行。动力锂电池需求爆发,未来产能建设保证设备需求维持高增长。


从中期角度来看锂电设备的想象空间巨大:储能等领域需求有巨大空间,未来铅酸电池有进一步替代空间。新能源汽车的整体普及率提升将持续10年以上。有望让龙头企业持续获得市场的关注并享受较高的估值水平。

 

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锂电池自动化设备需求增长迅猛


当前锂电设备的核心看点:自动化水平大幅提高。由于行业整体供不应求,锂电设备自动化要求不断提升。消费电子锂电设备进口替代,国产锂电设备正全面赶超日韩同行。动力锂电池需求爆发,未来产能建设保证设备需求维持高增长。


中期锂电设备的想象空间巨大:储能等领域需求有巨大空间,未来铅酸电池有进一步替代空间。新能源汽车的整体普及率提升将持续10年以上。

 

国内锂电设备企业均起步较晚。主要伴随国内电池工业的快速发展。目前企业收入规模均为2亿左右。目前设备行业的整体集中度明显低于电池行业,随着电池行业进一步整合,未来随着锂电需求的进一步上升,行业整体规模效应的提升将进一步提高行业集中度。

 

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消费电子电池自动化需求提升


自动化水平提高是国内锂电设备国内锂电厂商的设备需求爆发的原因之一。随着电池企业竞争加剧,产能建设和自动化程度成为电池企业核心竞争力之一。目前国内锂电企业自动化程度并不高。中低端厂商的生产环节中还有大量人工操作,高端厂商虽然已经基本实现了半自动化,但有些环节的自动化水平还是很低。锂电池自动化生产设备能够大大提高生产效率,投资回收期在两年左右,电池的一致性也更高。


由于新能源汽车安全性的考量和整体续航里程的要求。动力锂电池对于电池的一致性要求更高,随着未来动力锂电池需求的爆发,自动化的生产要求将几乎成为企业标准配置。


虽然全自动设备的价格要显著高于半自动设备,但整体产能效率得到大规模提升,人力需求下降,电池一致性提高都是其项目上线的重要推动因素。

 

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动力锂电池产能建设进入高峰期


从国内锂电池行业产能建设来看,动力电池的产能规模非常激进。远期来看,假设2020年我国新能源汽车销量达到150万辆的规模,则动力锂电池的需求将达到30 GWh到40 GWh的规模,对应的产能可能会达到60 GWh到80 GWh的规模。消费电子的锂电池经历了生产从全球向中国转移的过程。随着全球新能源汽车的快速普及,国内产业化集群仍然具有巨大优势。目前CATL已经和宝马合作,未来有希望分得更多宝马新能源汽车电池供应

 

国内动力锂电池企业产能建设梳理

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全球主要国家新能源汽车发展计划

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储能领域的巨大电池需求成为未来看点之一


我国风电储能示范项目达几十个,但真正上规模(达MW量级)的仅有3个。最大的国网-张北风光传输示范工程以磷酸铁锂电池为主,以全钒液流电池为辅。其中磷酸铁锂电池的招标结果是比亚迪,中航锂电,ATL和万向四家中标,其中比亚迪供应的磷酸铁锂电池占据大部分。此外,南方电网MW级储能师范项目也是由比亚迪供应。此外,福建电力研究所也建成了基于磷酸铁锂的储能项目,但储能级别不足MW量级,以移动储能电站为主。

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龙头企业有望持续受益


先导的核心看点在于产品技术领先,效率达到国际同行先进水平。目前仅主要进入ATL消费电子锂电池的生产设备,未来如果一旦进入动力电池生产,则将进一步打开想象空间。国内手机行业的快速成长将使ATL的电池需求大幅受益。目前ATL在高端电池的产品供应商仍然选用海外的进口设备,这也反映出国内设备在电池的生产精度和一致性上仍然和海外设备相比有一定差距。


赢合科技动力电池占比较高:相比先导主要供应消费锂电池,公司动力电池设备供应占比70%。设备生产线最全,这主要是由于公司进入行业较早,已经完成了大部分前后端工序的拓展。具备设备自动化改进的能力,可以实现真正的交钥匙工程。

 

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时间: 2016 - 07 - 26

 自身较弱的基本面令原油在资产的狂欢中独善其身

在所有风险资产一起在资金过度集中在资本市场形成的泡沫中不断膨胀时,从2月开始领涨的原油却在本轮的盛宴中缺席。英国退欧事件之后,原油跟随所有的风险资产一起回调,却没有能够在其他风险资产复苏后跟随,明显呈现出了跟跌不跟涨的状况,在最近,宏观和资金面的变化已经无法再次主导原油价格的走势——或者说,资金过多只是让原油价格没有更深幅度的下跌。宏观走势和原油市场近期的关系是,在宏观整体有利于风险资产的背景下,可能会在底部给予原油市场一定的支撑,令原油价格无法回调过深,但是一旦风险资产的上涨情绪消失,原油将会是下跌最多的品种。

需求的忧虑

近期,美国的需求增速快速回落,中国表观需求6月同比下降,印度需求增速减半增加了市场除了供应面之外的利空情绪。美国的产品增速恶化主要是因为汽油,汽油库存在旺季时增加(而且还是在炼厂降低开工率的背景之下),整体汽油需求增速相比年初出现了快速的下台阶的状态,这也进一步打压了原油市场整体的走势。而根据美国乘用车销售数据来看,6月整体销售量同比还出现了下降,作为领先指数而言,至少意味着美国整体汽油消费在今年8月之前都无法强势复苏。

基本面趋势依然,中长期基本面看好

虽然最近一系列的来自于供应,需求,库存等各方面的不利因素笼罩着整体原油市场的情绪和价格,我们也确实看到了原油价格在其它风险资产强劲上涨的过程中相对弱势。但是,我们必须要记住的是,我们现在已经和年初所处的状态完全不同,现在看到的供应,需求,库存都是短期的因素,而全球真实的供求状态相比年初已经好出太多,全球的过剩量确实是在不断的减少,所以大周期原油价格的反弹并没有结束。在中短周期原油价格的波动之下,如果本轮原油价格回调至40美元左右的水平,将是有利的底部买入的机会,因为,美国的页岩油产量只要还在继续下降(我们必须等待页岩油企业再次增加杠杆的时机),全球需求还是保持在正增长的背景下,原油就是处于供求持续好转的过程之中,价格长期看涨。

 

无视风险事件频发,全球市场在资金的盛宴中起舞

英国退欧导致的全球风险资产深度回调后,近期整体风险资产却完全忽略了英国退欧事件可能带来的负面影响,标准普尔甚至在最近创出了新高,英镑也从之前的低位出现反弹,缓解了之前退欧事件带来的疑虑。甚至在发生法国尼斯恐怖暴力事件的袭击以及土耳其未遂政变之后,风险市场对于全球的潜在风险也完全无视,

在所有风险资产一起在资金过度集中在资本市场形成的泡沫中不断膨胀时,从2月开始领涨的原油却在本轮的盛宴中缺席。英国退欧事件之后,原油跟随所有的风险资产一起回调,却没有能够在其他风险资产复苏后跟随,明显呈现出了跟跌不跟涨的状况,在最近,宏观和资金面的变化已经无法再次主导原油价格的走势——或者说,资金过多只是让原油价格没有更深幅度的下跌。
最近一段时间原油的走势要完全回归到自身的状态之中,短期不利的自身基本面主导整体原油价格的走势。基本面最近的关注点除了前期主要影响原油市场的供应(加拿大,尼日利亚,利比亚),最近的不利因素包括了需求和库存,这些将会是市场近期的主导因素。需求方面,美国的需求增速快速回落,中国表观需求6月同比下降,印度需求增速减半。库存上面,近期的浮仓,特别是产品的浮仓将会成为市场的隐忧,大量无法消化的库存,还有全球炼厂裂解差处于极低位置(亚洲是中国出口的因素)都会影响到后期整体炼厂的采购和开工,进一步增加近期整体原油市场偏空的情绪。
宏观走势和原油市场近期的关系是,在宏观整体有利于风险资产的背景下,可能会在底部给予原油市场一定的支撑,令原油价格无法回调过深,但是一旦风险资产的上涨情绪消失,原油将会是下跌最多的品种。

美国周数据显示整体油品需求和库存状态恶化

除了美国连续2周原油库存下降不及预期之外,近期整体美国原油市场更多的噩耗实际上是来自于需求端。在年初,美国产品需求超出预期的上升之后,近几周整体美国的需求数据持续恶化。上周,在美国的驾驶季节,整体美国的炼厂开工率下滑的背景之下,美国的汽油库存还出现了反季节的上升。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

虽然美国整体原油和油品库存相比2015年整体的增幅已经出现了持续的下降,除了部分是因为2015年本身基数已经相对较大之外,美国整体原油产量的持续下降也是重要的原因。但是除了整体原油和油品库存同比过剩量在逐步减少之外,汽油的库存同比过剩量却在不断的上升之中。当然,这其中也有2015年夏季汽油消费强劲的因素在其中,以及在2015年全年汽油高裂解价差的背景下,2016年全球炼厂都尽量扩大汽油的产量,导致汽油全球性过剩。但是在美国这一端,除了上述几个因素之外,近期美国整体消费增速出现显著下滑也是重要的原因。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

美国油品,特别是汽油消费增速出现明显下降
从四周移动平均数值来看,美国国内整体产品供应量(表征美国产品消费量)数据绝对值在最近几周出现了显著的大幅回落。而且我们现在正处于美国传统的消费旺季旺季之中,但是近期整体的油品消费量出现了显著的下降。下降的不单是绝对值,从消费增速中可以看出,在5月达到最高之后,整体的消费增速就出现了明显的下降。消费增速的下降有点类似于2015年9月开始的状况,当时美国油品消费增速的下降伴随的是原油价格深度下跌。

美国油品需求的下降,很大一部分原因是因为汽油需求的下降。美国汽油消费的绝对值水平相比2015年还是上升的,但是考虑到整体的消费还必须弥补其他同比消费下降的品种,主要消费品汽油消费增速的快速下降,意味着整体油品的消费增速的下降。所以美国汽油需求作为整体油品消费的风向标,对于整体的需求表现起着很大的影响和引导。

新车销售增速的下降引发汽油消费增速下降

美国高速汽车行驶里程数同比增速基本与美国汽油消费数据同比一致。这个逻辑相对简单,美国整体驾驶里程数决定了整体消费的需求(当然还有每公里能耗的改变),因此整体高速驾驶里程数的增速水平决定了汽油真实消费需求的增速水平。从历史数据来看,美国汽车行驶里程数同比增速水平基本和汽油消费同比增速一致——无论是绝对值还是转折点。

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而领先美国汽车行驶里程数2个月的美国乘用车销售同比数据显示,近期整体美国乘用车销售出现明显持续恶化,6月乘用车销售同比下降,而且整体乘用车销售同比下降已经连续2个月,我们已经看到了过去一段时间整体汽油消费增速的恶化,但是整体乘用车销售数据显示,汽油整体消费下滑的时间可能至少持续到8月底。而且从新车销售的数据来看,汽油消费增速可能还会进一步下滑,这就意味着我们未来几周看到的汽油消费数据可能持续疲软。

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CFTC&ICE持仓:基金净多平仓趋势继续

13.pngWTI基金净多持仓在本周略微增加,表现为基金多头小幅增仓,空头小幅平仓。但是,本周基金多头增仓幅度有限,并没有改变近期整体平仓的趋势。布伦特本周基金净多继续减少,多头继续减仓,空头继续增仓,而且布伦特基金净多减少幅度远超过WTI基金净多增加幅度。基金净多的下降趋势并没有改变。在生产商一端,WTI和布伦特都呈现了多头和空头同时增仓的状况,最终结果的区别是多头和空头增仓量互有强弱。生产商近期的增仓状况将会决定远期整体原油价格是否会保持稳定,生产商双方的增仓幅度值得成为近期的关注点。

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时间: 2016 - 07 - 25

 短期来看,影响人民币波动的有两个主要因素,一是G20,二是美国加息节奏。9月的G20决定了,在此之前,央行不会容忍人民币出现大幅贬值波动。即6-9月,人民币还是围绕美国加息预期节奏,和国内自身商品价格所表征的实体强度,进行双向波动,大体范围可能还是在6.4-6.7。
上周央行金融研究所所长姚余栋提到,“美元指数如果是振荡的话,人民币保持一个相对稳定是没有问题的。我们国债收益率是十年期3%,如果人民币汇率稳定,对海外投资者是有吸引力的。”
这里隐含了两个问题,一是从央行的角度看,美国的经济也不是一枝独秀,决定了美国加息本就不是顺畅的,美元呈现震荡状态,而不是趋势上行,为人民币的双向波动提供条件。二是未来国内债券市场可以吸引海外资金,3%的收益率可以下去。不过针对第二点,想要海外投资者把3%的收益率买下去,一个重要前提是人民币稳定,即中期国内的资产收益改善。否则,想要看到3%的国债向下中期突破,很重要是要通过人民币贬值去提供的。
影响汇率的短期因素是利差预期(即中美两国的货币短期边际预期),中期因素是资产收益预期。所以,从中期角度来看,想要看到人民币稳定前提下,国内3%的收益率向下突破,能否切实改善国内资产收益,稳定人民币中期预期是重中之重。
如果我们观察国内央企和民企盈利,与人民币的关系,可以看到作为实体的大头,央企盈利在过去十几年与人民币的走势关系更加紧密。也就是说,想要解决目前人民币相对偏高的问题,要么是通过人民币贬值,去匹配目前相对偏低的国企盈利能力;要么是通过央行还在的外汇储备干预能力,一定程度上稳定人民币汇率,并改善国内资产收益能力,让人民币寻找到中期的资产收益匹配。前者属于被动式的风险,后者属于主动性的改革。


长期来看,人民币汇率或与央企EPS挂钩

 

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上面的两幅图分别是中证央企成分与民企成分的EPS一年累计移动和美元兑人民币的关系。观察左图我们可以发现,两者的正相关性偏强,有几个值得注意的时间点事08-10年,11-12年,14年9月至今。在08年金融危机时,央企的EPS也受到了影响,但是幅度并不是很大,仅过了1年左右EPS就得到了修复,所以我们看到人民币在当时是暂停了升值的趋势,但是也没有贬值,原因是当时海外的情况更糟糕,而国内需求并没有根本性消失。
在11-12年这段时间,我们看到央企的EPS出现了停滞,对应的正是人民币的升值趋势也出现了停滞,但是当央企的EPS继续开始扩张后,人民币又开始升值了。14年9月份是央企EPS的拐点,我们可以看到此后央企的EPS持续下滑,但是人民币贬值的时间点则要来的晚了接近1年。我们认为这主要是央行在汇率上的控制所带来的。
但是,同时我们需要注意的是人民币汇率与民企的EPS是关联不大的。我们看到民企的EPS在11年9月份出现了拐点,并且在1年时间内下了一个平台,如果说想要通过贬值的手段来促进出口,改善企业的盈利情况的话,当时就应该贬值了,但是很遗憾,当时的人民币仍然是升值的。所以,我们认为长期来看,人民币的汇率与央企的盈利水平是挂钩的。

 

央企的EPS水平直接与外汇储备相关

 

2.png国内的资产收益预期,直接带来企业和居民端的资产重配,即从14年之前的持有人民币资产和海外负债,向14年之后的持有海外资产转移。直接导致国内外汇储备的下降。我们认为这一正反馈过程,要么是通过人民币贬值,去匹配目前相对偏低的国企盈利能力;要么是通过央行还在的外汇储备干预能力,一定程度上稳定人民币汇率,并改善国内资产收益能力,让人民币寻找到中期的资产收益匹配。
从目前的情况来看,外汇储备已经环比开始出现小幅回升,其中主要原因是个人换汇以及非法流出方面的外储流失压力被监管加强限制。而外商的投资减少导致的外储流失这一情况主要跟国内的ROE水平下降有关,所以这一块我们预计未来仍会维持颓势。但是只要央企的盈利情况没有好转,央行就会开始调控人民币的贬值预期,人民币仍然存在中期的贬值压力。

 

企业盈利的好转一定程度上依赖于国际贸易

 

那么央企的盈利怎样才能好转,我们认为一定程度上依赖于国际贸易。


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从上图中我们可以看到08年金融危机之后的出口同比的第一个顶点出现在11年,而那个时间点对应的正是民企的EPS水平的拐点。13年出现了出口的短暂好转,我们发现当时正是央企的EPS水平又开始走强的时点(同时,民企的EPS保持稳定)。在14年出口同比又到达了顶点,此后开始直线走弱,对应的是央企和民企的EPS水平双双滑落。所以我们可以看到中国对外出口直接影响了中国企业的盈利水平。那么我们前面说过,央企盈利下滑、人民币贬值的正循环的结束依赖于央企的利润好转,现在又看到出口又对央企的利润水平有很大的影响,所以结束这个正循环的关键点就在于:人民币贬值是否能提升出口,进而改善央企的EPS?

 

目前的贬值还未带来出口的实质性好转,原因在于全球需求的疲软

 

由于人民币在很长的一段时间内是盯住美元的,所以汇率的波动与贸易之间的关系不是很紧密。但是值得注意的是,在15年中开始,两者的走势出现了剧烈的分化,即一方面人民币在贬值,但另一方面出口仍在衰退。

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中国和日本间的贸易与两国的汇率联系相当紧密。我们看到在近期人民币开始大幅贬值时,出口的情况虽然没有继续恶化,但也并未回升。我们认为主要原因还是在于日本需求的低迷。

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中国对欧盟的出口情况与日本的比较接近,同样的我们看到近期的贬值还未真正带动出口的好转。外部需求低迷是出口始终未见好转的主因。

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年初以来的贬值已经是可以想到的最优解

 

在811之后,央行目前的策略是,增加人民币双边波动,而不是单向的一次性贬值。同时增加对离岸市场的管制,降低离岸对在岸的贬值引导。
在贬值方式上,利用美元的双边震荡,完成人民币对美元的可控贬值,以及针对一揽子汇率的持续性贬值。
通过针对一篮子汇率的贬值,稳定国内出口下降的速度,而针对美元的可控贬值,一方面不引起人民币贬值过大的外溢效应,另一方面带来对国内利率下行的一定折让。
考虑到过去几次人民币快速贬值,对海外资产(比如美股)的拖累影响,最近央行采取的是顺势而为,半推半就的策略。所以我们看到,在人民币小幅驱贬的情况下,海外风险资产并没有大幅波动(当然油价的强势也是正面因素之一)。
短期来看,影响人民币波动的有两个主要因素,一是G20,二是美国加息节奏。9月的G20决定了,在此之前,央行不会容忍人民币出现大幅贬值波动。即6-9月,人民币还是围绕美国加息预期节奏,和国内自身商品价格所表征的实体强度,进行双向波动,大体范围可能还是在6.4-6.7。

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时间: 2016 - 07 - 11

观点综述

 

近两周以来,英国退欧的影响持续发酵,包括外汇、债市、股市、商品等大类资产进入明显的Risk On/Off切换状态,价格主要受到宏观层面上资金风险偏好影响。然而从近几个交易日的数据上看,这样的状态正在逐渐消失,随着各类资产的波动性回落,英国退欧的短期风险可能已经进入阶段性尾声。
美国经济并没有市场想象的差,高频数据显示美国还在缓慢企稳中,美元指数的抬升离不开美国经济自身的稳定。英国退欧对欧元区经济的负面影响主要表现在情绪面上,投资者信心和股市下跌将拖累后期欧元区经济,这将促使欧央行和英央行采取进一步宽松的政策。新兴市场经济也面临很多挑战,包括人民币贬值和美国经济需求放缓的问题。
我们在6月23号英国退欧公投结果出炉后的电话会议中提到了英国退欧对大类资产的影响为:外汇>债券>股市>海外商品>国内商品。两周之后,我们想总结一下当前各个资产的状态。首先,外汇受到英国退欧的影响最为显著,英镑波动率的绝对值还处于高波动区间。其次,全球债券市场国债收益率普遍下降,但是再次出现欧债危机的可能性不大。接着,股票市场中美股的调整窗口接近尾声,欧股和新兴市场股票受风险偏好影响的状态短时间难以结束。最后,美元被动走强抑制海外商品价格,国内宏观宽松预期增强,商品多头逻辑尚未证伪。
在信用周期扩张的过程中,商品多头往往较为强势,这轮商品的涨幅不经让人想起一季度的行情。在没有天量信贷配合下,商品价格站在这个点位上,多空双方分歧已经开始增加。国内商品价格受到海外因素影响有限,而社融信贷数据往往能给整体商品走势定调,因此近期将要公布的6月社融信贷数据对商品多头空头而言都十分重要,在此之前多头逻辑尚未证伪,但是即便社融信贷数据强劲,三季度商品价格往上波动也将小于一季度,继续上行的空间有限。


美国经济并没有市场预期的差,三季度还将处于缓慢反弹的窗口

  

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高频领先指标显示美国经济并没重新开始走弱。

 

 

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经济生产活动仍处于阶段性企稳窗口,有利于三季度美国经济继续上行。

 

 

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近期美元的反弹常常归功于英国退欧,实际上这也离不开美国经济平稳上行的配合。

 

短期英国退欧对欧元区经济的负面影响比较有限,更多是情绪层面上的变化


 

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短期内英国退欧对欧元区经济的负面影响比较有限。


 

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英国退欧对欧元区的影响更多显现的是情绪层面上的变化,而这样的开端很可能带来后期欧元区经济的恶化,因此这将促使欧央行和英央行采取进一步宽松的政策。


 

新兴市场经济也面临很多挑战,包括人民币贬值和美国经济需求放缓的问题

 

 

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国内经济确实受到人民币贬值的负面影响,三季度人民币倾向继续缓慢贬值。


 

 

 

二季度新兴市场经济缓慢企稳,受到英国退欧的冲击有限。但是美股早晚周期行业的继续分化意味着美国经济并不强,美国国债增长因子不断下行也将给予了新兴市场一定程度上的外部压力。
  

外汇受到英国退欧的影响最为显著,英镑波动率的绝对值还处于高波动区间

 

 

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英镑汇率触碰三十多年以来的低位,虽然波动率有所回升但是绝对值仍在高波动区间。


  

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欧元汇率变动不大,波动率也处于较为平均的水平。


 

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英国退欧后,全球避险情绪上升,表征套息交易的日元有所升值,日元波动率增强。

 

全球债券市场国债收益率普遍下降,再次出现欧债危机的可能性不大

 

 

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作为主要避险工具,在市场风险偏好没有完全逆转前,美国国债收益率将继续处于低位。


  

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英国国债收益率出现快速下行,期限利也在不断收缩。

 

 

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欧元区周边国家国债收益率变化幅度较小,再次出现欧债危机的可能性不大。

 

美股的调整窗口接近尾声,欧股和新兴市场股票受风险偏好影响的状态在短时间内难以结束

 

 

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美股已经收复退欧后的失地,调整窗口接近尾声,资金从欧元区回流美国将继续推涨美股。


 

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欧股近二周都处于高波动状态,股价随着市场在Risk On和Risk Off状态下频繁切换而上下波动,这样的状态短时间难以结束。新兴市场股票也符合上述逻辑,但是波动率明显相对较低。
  

美元被动走强抑制海外商品价格,国内宏观宽松预期增强,商品多头逻辑无法证伪

 

 

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国内以人民币定价的商品价格明显强于海外以美元定价的商品。

 

 对比自6月初以来海内外各品种商品价格变化,除贵金属外,国内商品的反弹幅度都要优于海外。原因一是美元走强对海外商品价格的抑制,二是国内对货币宽松的预期增强,商品多头逻辑尚未证伪。
  

近期商品多头仍是主导,6月社融信贷数据重要性不言而喻,具体品种还需要结合基本面分析

 

  

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在信用周期扩张过程中,商品多头往往较为强势。

 

 


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6月社融信贷数据对多空双方都具有重要意义。在此之前商品多头逻辑尚未证伪。


 

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三季度商品价格往上波动将小于一季度,对具体品种价格的判断还需要结合供需基本面。

 

 

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