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时间: 2016 - 07 - 26

 自身较弱的基本面令原油在资产的狂欢中独善其身

在所有风险资产一起在资金过度集中在资本市场形成的泡沫中不断膨胀时,从2月开始领涨的原油却在本轮的盛宴中缺席。英国退欧事件之后,原油跟随所有的风险资产一起回调,却没有能够在其他风险资产复苏后跟随,明显呈现出了跟跌不跟涨的状况,在最近,宏观和资金面的变化已经无法再次主导原油价格的走势——或者说,资金过多只是让原油价格没有更深幅度的下跌。宏观走势和原油市场近期的关系是,在宏观整体有利于风险资产的背景下,可能会在底部给予原油市场一定的支撑,令原油价格无法回调过深,但是一旦风险资产的上涨情绪消失,原油将会是下跌最多的品种。

需求的忧虑

近期,美国的需求增速快速回落,中国表观需求6月同比下降,印度需求增速减半增加了市场除了供应面之外的利空情绪。美国的产品增速恶化主要是因为汽油,汽油库存在旺季时增加(而且还是在炼厂降低开工率的背景之下),整体汽油需求增速相比年初出现了快速的下台阶的状态,这也进一步打压了原油市场整体的走势。而根据美国乘用车销售数据来看,6月整体销售量同比还出现了下降,作为领先指数而言,至少意味着美国整体汽油消费在今年8月之前都无法强势复苏。

基本面趋势依然,中长期基本面看好

虽然最近一系列的来自于供应,需求,库存等各方面的不利因素笼罩着整体原油市场的情绪和价格,我们也确实看到了原油价格在其它风险资产强劲上涨的过程中相对弱势。但是,我们必须要记住的是,我们现在已经和年初所处的状态完全不同,现在看到的供应,需求,库存都是短期的因素,而全球真实的供求状态相比年初已经好出太多,全球的过剩量确实是在不断的减少,所以大周期原油价格的反弹并没有结束。在中短周期原油价格的波动之下,如果本轮原油价格回调至40美元左右的水平,将是有利的底部买入的机会,因为,美国的页岩油产量只要还在继续下降(我们必须等待页岩油企业再次增加杠杆的时机),全球需求还是保持在正增长的背景下,原油就是处于供求持续好转的过程之中,价格长期看涨。

 

无视风险事件频发,全球市场在资金的盛宴中起舞

英国退欧导致的全球风险资产深度回调后,近期整体风险资产却完全忽略了英国退欧事件可能带来的负面影响,标准普尔甚至在最近创出了新高,英镑也从之前的低位出现反弹,缓解了之前退欧事件带来的疑虑。甚至在发生法国尼斯恐怖暴力事件的袭击以及土耳其未遂政变之后,风险市场对于全球的潜在风险也完全无视,

在所有风险资产一起在资金过度集中在资本市场形成的泡沫中不断膨胀时,从2月开始领涨的原油却在本轮的盛宴中缺席。英国退欧事件之后,原油跟随所有的风险资产一起回调,却没有能够在其他风险资产复苏后跟随,明显呈现出了跟跌不跟涨的状况,在最近,宏观和资金面的变化已经无法再次主导原油价格的走势——或者说,资金过多只是让原油价格没有更深幅度的下跌。
最近一段时间原油的走势要完全回归到自身的状态之中,短期不利的自身基本面主导整体原油价格的走势。基本面最近的关注点除了前期主要影响原油市场的供应(加拿大,尼日利亚,利比亚),最近的不利因素包括了需求和库存,这些将会是市场近期的主导因素。需求方面,美国的需求增速快速回落,中国表观需求6月同比下降,印度需求增速减半。库存上面,近期的浮仓,特别是产品的浮仓将会成为市场的隐忧,大量无法消化的库存,还有全球炼厂裂解差处于极低位置(亚洲是中国出口的因素)都会影响到后期整体炼厂的采购和开工,进一步增加近期整体原油市场偏空的情绪。
宏观走势和原油市场近期的关系是,在宏观整体有利于风险资产的背景下,可能会在底部给予原油市场一定的支撑,令原油价格无法回调过深,但是一旦风险资产的上涨情绪消失,原油将会是下跌最多的品种。

美国周数据显示整体油品需求和库存状态恶化

除了美国连续2周原油库存下降不及预期之外,近期整体美国原油市场更多的噩耗实际上是来自于需求端。在年初,美国产品需求超出预期的上升之后,近几周整体美国的需求数据持续恶化。上周,在美国的驾驶季节,整体美国的炼厂开工率下滑的背景之下,美国的汽油库存还出现了反季节的上升。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

虽然美国整体原油和油品库存相比2015年整体的增幅已经出现了持续的下降,除了部分是因为2015年本身基数已经相对较大之外,美国整体原油产量的持续下降也是重要的原因。但是除了整体原油和油品库存同比过剩量在逐步减少之外,汽油的库存同比过剩量却在不断的上升之中。当然,这其中也有2015年夏季汽油消费强劲的因素在其中,以及在2015年全年汽油高裂解价差的背景下,2016年全球炼厂都尽量扩大汽油的产量,导致汽油全球性过剩。但是在美国这一端,除了上述几个因素之外,近期美国整体消费增速出现显著下滑也是重要的原因。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

美国油品,特别是汽油消费增速出现明显下降
从四周移动平均数值来看,美国国内整体产品供应量(表征美国产品消费量)数据绝对值在最近几周出现了显著的大幅回落。而且我们现在正处于美国传统的消费旺季旺季之中,但是近期整体的油品消费量出现了显著的下降。下降的不单是绝对值,从消费增速中可以看出,在5月达到最高之后,整体的消费增速就出现了明显的下降。消费增速的下降有点类似于2015年9月开始的状况,当时美国油品消费增速的下降伴随的是原油价格深度下跌。

美国油品需求的下降,很大一部分原因是因为汽油需求的下降。美国汽油消费的绝对值水平相比2015年还是上升的,但是考虑到整体的消费还必须弥补其他同比消费下降的品种,主要消费品汽油消费增速的快速下降,意味着整体油品的消费增速的下降。所以美国汽油需求作为整体油品消费的风向标,对于整体的需求表现起着很大的影响和引导。

新车销售增速的下降引发汽油消费增速下降

美国高速汽车行驶里程数同比增速基本与美国汽油消费数据同比一致。这个逻辑相对简单,美国整体驾驶里程数决定了整体消费的需求(当然还有每公里能耗的改变),因此整体高速驾驶里程数的增速水平决定了汽油真实消费需求的增速水平。从历史数据来看,美国汽车行驶里程数同比增速水平基本和汽油消费同比增速一致——无论是绝对值还是转折点。

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而领先美国汽车行驶里程数2个月的美国乘用车销售同比数据显示,近期整体美国乘用车销售出现明显持续恶化,6月乘用车销售同比下降,而且整体乘用车销售同比下降已经连续2个月,我们已经看到了过去一段时间整体汽油消费增速的恶化,但是整体乘用车销售数据显示,汽油整体消费下滑的时间可能至少持续到8月底。而且从新车销售的数据来看,汽油消费增速可能还会进一步下滑,这就意味着我们未来几周看到的汽油消费数据可能持续疲软。

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CFTC&ICE持仓:基金净多平仓趋势继续

13.pngWTI基金净多持仓在本周略微增加,表现为基金多头小幅增仓,空头小幅平仓。但是,本周基金多头增仓幅度有限,并没有改变近期整体平仓的趋势。布伦特本周基金净多继续减少,多头继续减仓,空头继续增仓,而且布伦特基金净多减少幅度远超过WTI基金净多增加幅度。基金净多的下降趋势并没有改变。在生产商一端,WTI和布伦特都呈现了多头和空头同时增仓的状况,最终结果的区别是多头和空头增仓量互有强弱。生产商近期的增仓状况将会决定远期整体原油价格是否会保持稳定,生产商双方的增仓幅度值得成为近期的关注点。

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时间: 2015 - 08 - 12

近期,市场中有较多看多PTA的声音。看多的理由主要是基于下游聚酯消费旺季会引领PTA加工利润的回升,以及原油价格的上涨会支持PTA价格的反弹。

但是,基于对于PTA各个环节利润的分析,在相对最乐观的情况下,即使原油价格出现小幅反弹,价格涨至60,PX和石脑油价差达到400,PTA工厂现货生产利润达到600,PTA上涨的空间也只有596。

而现在1601合约的加工利润已经处于较高水平,有很大的回落的可能性和空间。如果原油价格小幅下跌至45,PX生产利润因为产能的扩张降至300,PTA工厂现货加工利润400,产业链整体利润相对较差的情况下,PTA下跌的空间达到772。

因此,做多PTA1601合约的风险回报比是1.3:1左右。风险明显超过回报。

在近期的PTA合约的操作中,单纯从现货各个环节的加工利润而言,最理想的操作是区间4376-4800低买高卖。




现在1601合约的各环节加工费(1)

石脑油价格近期随着原油价格下跌。但是就裂解差而言,石脑油的裂解差近期维持在相对高位。1601合约的裂解差近期持续上升,近期上升到-5附近。右图中,现货月石脑油裂解差近期上涨到0附近。因此,当1601合约临近时,石脑油裂解差从现在的-5还有上升的空间。


随着PTA各个环节的利润压缩,PX相对于石脑油的价差也从2014年中期进入到了300-400的窄幅区间震荡之中。现在的PX和石脑油的360左右的价差基本处于区间的中部。在这个位置上,并没有很大的向上或者向下的动能。PX的开工率在这个位置上,不会有很大层面上利润驱动的影响。



现在1601合约的各环节加工费(2)

PTA工厂产能巨大的背景下,PTA工厂的现货加工费基本在200-600的区间震荡。现在的PTA1601合约的加工费明显因为期货Contango的结构而保持在高位。


从现在1601合约各个环节的利润来看,石脑油的裂解差有进一步上升的空间。中石化计划下半年减少原油的加工(主要是由于柴油的过剩),美国和欧洲都会在未来一段时间也相继进入到秋季冶炼厂的维护期,1601合约石脑油的裂解差完全有可能回到现在现货月的裂解差水平上。

而PX一端,现在PX和石脑油的价差处于相对中部的位置。单从利润角度而言,价差在区间的中部,向上和向下的空间都相差不大。

而从PTA生产的环节,虽然恒力石化等工厂宣布或者已经在8月进行检修,但是现货的PTA加工费其实已经回到了相对合理的位置。未来进一步检修停产的压力并不大。1601合约的加工费现在已经回到了正常加工费600左右的上方。如果PTA工厂利用相应的保值手段,当合约临近,这个水平上的加工费完全会刺激大量的PTA工厂的生产和销售。所以从PTA工厂的加工利润环节,加工费向下的空间更大


PTA1601最乐观的背景下,价格上涨的空间

从近期PTA整个产业链的相对产能和生产背景的情况下,如果原油价格在4季度从现在的底部回升——基于我们近期对于原油价格的判断,现在的原油价格基本处于底部附近。从季节价格走势来看,布伦特价格除了2014年,基本都会从8月底部有一个季度相比的反弹。


现在的布伦特1601合约价格在52附近。如果价格反弹,近期最乐观回到60,按照现在石脑油裂解差0附近的水平来计算,石脑油的价格在540。

现在PX相对于石脑油的价差近期保持在300-400的区间震荡。如果PX相对于石脑油的价差回到400附近。PX的价格是940。

PTA工厂现在的维护虽然报告较多,翔鹭还一直没有开启。但是,如果按照1601合约的加工费来计算,PTA工厂的开工率会过高,进而压制PTA加工利润。在现在的PTA产能的背景下,PTA工厂的加工利润600附近(概率不到20%),是一个相对舒适的乐观加工费水平。那么对应的PTA价格是5272。

截止至8月11日收盘,PTA1601合约的价格4676,上涨的空间为596。


PTA1601最悲观的背景下,价格下跌的空间

原油的基本面依然还是处于过剩的背景下。我们近期也只不过是认为原油价格的下跌过快,有消耗预期的定价在其中。如果因为基本面过剩,布伦特原油价格继续跌至45的水平。我们对于石脑油裂解差的判断依然保持不变,认为随着时间的临近,石脑油裂解差会回到0附近。那么对应的石脑油价格405。

PX和石脑油的价差如果在中金石化开启后,PX利润下降,PX和石脑油的价差从现在的360附近回到300附近。对应的PX的价格是705。


在最悲观的背景下,最大的变化来自于PTA工厂的加工利润。正如前文所说,PTA1601合约的加工利润已经达到600-700附近。这个水平相对于现在的PTA工厂来说过高。如果PTA1601合约的加工成本回到400的水平(概率不到20%)。对应的PTA的价格水平是3904。

而基于PTA合约8月11日的收盘价4676,PTA还有772的下跌空间。

而且,PTA1601合约加工利润从现在的600-700下跌是大概率事件。如果PTA工厂能够获得600-700的加工利润,将会恢复大量生产,随之打压PTA加工利润。


PTA1601最大概率下的价格范围

原油的价格在近期还处于一个寻底的过程中,在基本面依然过剩,但是前期价格下跌过快的背景下,未来一段时间,如果原油的基本面没有大幅改变,特别是美国的页岩油产量没有出现显著大幅的下降,那么原油在短期振荡的概率较大。现在的原油1601合约价格52附近,近期相应的1601合约价格较大概率在50-55区间振荡。

对应前面所说的,石脑油裂解差相对改善,回到0附近的水平,石脑油的价格为450-495美元。


PX和石脑油的价差维持在近期区间的中部350附近的概率较大。对应的PX的价格是800-845美元。2015年以来,PTA现货的加工费70%的概率都处于400-600的水平上。那么根据PX价格区间对应的PTA现货加工利润的区间为4376-4800。

因此,在现在1601合约8月11日的收盘价4676的位置上面,上行和下行的空间都不是非常充裕。在原油,石脑油,PX,PTA工厂整体基本面没有发生重大转变的背景下,PTA区间振荡的概率更大,区间振荡的主要逻辑是PTA加工厂加工利润的变化。

在此背景下,PTA的操作以区间振荡为最佳。当1509合约到期后,1601合约成为最主要的现货参考合约,还应考虑现货和期货的升贴水状态。


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时间: 2015 - 07 - 29

之前一段时间市场看到的需求旺盛的状况可能在近期出现逆转。需求可能在未来一段时间出现相对明显的下降。

成品油,特别是柴油近期在亚洲出现了非常明显的过剩。柴油裂解差在近期也出现了迅速的下跌。亚洲成品油端的过剩会逐步传导到全球。叠加今年全球冶炼产能扩张明显的背景,未来冶炼厂的加工利润不太可能持续维持在高位。

在原油本身供应充足,市场显著过剩的背景下,成品油带领的原油需求的下降可能成为最后一轮原油价格下跌的主要推动力。在3季度,供应充足,需求下降的背景下,原油价格会继续承担很大的压力。但是,如果价格下跌过快,叠加基金持仓达到极值,美国页岩油产量出现下降,那么我们也许可以开始期盼4季度需求上升再次带来的原油价格反弹。

 


中国产品需求强劲背后没有显著的逻辑支持

在上半年,中国的原油加工量同比出现了显著的上升。不过只有汽油的需求是真实发生提升的。但是2015年以来,汽车销售数据出现了明显的震荡,中国的乘用车销量出现了同比走平甚至是下降的趋势,相应的汽油消费很难一直维持之前半年看到的快速增长。

 

柴油的需求在今年实际上是没有发生明显的上升趋势的。这实际和中国2015年年初以来的宏观经济一直处于疲软的状态是相关的。和工业生产密切相关的柴油需求虽然没有跟随工业增加值的持续下滑而出现相应的下降,但是需求并没有出现显著的上升。

  
 

中国成品油库存的累积和出口的显著增加

在中国上半年冶炼厂高开工,但是下游需求只有汽油显著增长的背景下,中国成品油的库存,出现了显著的累积。特别是柴油库存,在近两个月出现了较为显著的上涨。

 

在需求没有显著增长(柴油),库存开始了累积的背景下,中国近期柴油的出口出现了显著的增加。出口的直接目的地是新加坡。中国3季度的成品油出口配额中,柴油占比84%,这也从一方面体现了中国国内柴油过剩的局面,但是同时通过令新加坡到处充斥着柴油的路径,挤压亚洲柴油的裂解差,令柴油的裂解差在近两周出现了崩盘式的下跌。

 


汽油暂时维持了冶炼厂的加工利润,未来?

中国近期暂时的汽油需求上升维持了亚洲地区近期汽油的裂解差。亚洲汽油裂解差维持在相对的高位。相应的帮助了冶炼厂的加工利润以及开工率。这样的背景下,新加坡的原油的加工利润也在持续的回落。在未来一段时间会影响整个亚洲的开工率和对于原油的需求。

 

冶炼厂利润的时间基差其实已经体现未来半年之内,全球冶炼厂的加工利润会出现显著的下降。全球冶炼厂加工利润的下降之后伴随的是冶炼厂开工率的回落,如果叠加3季度末期全球秋季冶炼厂维护的开始,那么需求的下降将会是大概率事件。

 

欧洲有库容可以承受过剩柴油,但是需求不能

相对而言,欧洲的状况要好一些。至少从成品油库存这点来看要好一些。欧洲现在还没有发生类似亚洲柴油到处泛滥,无处可堆的状况。库容这方面相对状况较好。

 

但是欧洲自身的需求并没有真正的出现实质性的上升。欧洲的经济并没有出现显著的回升,在此背景下,欧洲真实的原油需求并不会长期持续的反弹。现在欧洲还没有出现库存暴涨的原因仅仅是近期航运费用过高,令套利交易无法进行。

 


美国,本身就在出口柴油

美国国内柴油价格6年来首次低于汽油价格。这一方面是近期美国汽油需求旺季的季节性因素,另一方面也体现了近几年来新兴市场对于柴油的旺盛需求已经接近结束,全球整体对于柴油的需求将会步入一个停滞的状态。

 

汽油的消费高峰已经临近结束。柴油需求除了在1季度表现强劲外,之后一直同比基本持平,而且季节短期上升的空间也不大。伴随着整个需求旺季的结束,我们必然会看到的是美国冶炼厂的利润下降,之后伴随的是开工率的下降。

 


 

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时间: 2015 - 07 - 23

房地产交易量在三季度走进高位盘整期

6月以来楼市火爆成交超出投资者预期,但7-8月从季节性规律上往往呈现交易量回落的格局。近期一线城市房地产中介预期指数也高位回落,但这种调整更多应被理解为高位自然盘整,因为今年3月以来楼市成交恢复的速度远远快于过去年份的一般趋势。

三季度螺纹钢仍处在 “隐性补库存周期”,7月螺纹的远月和期货基差出现修复性扩张

当前螺纹处在一个库存回升周期,其与全社会融资活动的恢复有关。同时从价格周期对应库存的变化关系上看,三季度螺纹钢的库存周期大概率依然会处在继续缓慢增加的趋势中,使得螺纹远月相对近月以及期货相对现货的基差处在扩张周期中。同时6月之后的房地产交易量重新走强意味着螺纹的预期也可能得到阶段性修复。

螺纹现货价格处在一个短周期反弹的过程中,但螺纹供需平衡修复只是暂时,四季度才构成真正上行趋势

7月中旬以来无论是螺纹的现货价格还是期货价格,都处在一个阶段性反弹的窗口期。但三季度地产投资以及相应对螺纹的需求增速扩张并不可持续,主要还是受到今年一季度地产销售走弱的滞后性拖累。螺纹供需平衡表改善的过程在三季度只是阶段性的,不排除8-9月需求重新恶化,真正的需求端趋势性复苏要从今年四季度开始。

铁矿价格已基本接近完成W型底部的构建过程,8月铁矿价格将再次打开反弹窗口

港口库存扩散指数已经重新掉头往下,同时7月中旬以来全国盈利钢厂比例的月环差已经触底反弹,意味着钢厂整体开工率不断下滑的过程已经宣告结束,7月底则有望看到生产活动的改善,从而对矿价形成支撑,价格的实际变动则可能发生在8月。



房地产交易量在三季度走进高位盘整期

6月以来楼市的火爆成交超出很多投资者的预期,但7-8月从季节性规律上往往呈现交易量回落的格局。一线城市楼市由于其供需关系的相对紧张以及外来人口对需求增量上的贡献,使得其对需求变化的周期反而不如二三线城市。从6月下半月以来,二三线城市交易量相对一线已经呈现上行动量减弱的状态,该过程意味着7-8月一线城市的交易量也可能出现阶段性走弱。另一方面,近期一线城市房地产中介预期指数也高位回落,同样侧面印证7-8月楼市的回调窗口。

从高频数据看,7月前三周日均新房成交同比已经弱于6月,其中一线城市同比仍在加速,但二三线城市回落,考虑到二三线城市在短周期上对一线城市的敏感性和领先性,我们认为7-8月全国楼市都将走入一个调整窗口。但这种调整更多应被理解为高位自然盘整,因为今年3月以来楼市成交恢复的速度远远快于过去年份的一般趋势。

 


三季度螺纹钢依然处在 “隐性补库存周期”中

二季度以来螺纹钢社会库存不断减少,但剔除掉季节性规律之后,事实上我们发现当前却处在一个库存回升周期。这种周期的驱动很可能与全社会融资活动的缓慢恢复有关。去年四季度央行开启降准降息周期以来,实体经济进入货币政策传导阻滞的“流动性陷阱”之中,M2增速不断加速下滑。但近期开始出现改观,全社会平均资金成本出现下降,货币乘数回升,社会融资增量的不加上行意味着三季度钢材依然会继续处在一个隐性的补库存周期内。

另一方面,价格的剧烈加速度下跌也会中断或者阻滞钢贸商的库存周期,但从价格周期对应库存的变化关系上看,三季度螺纹钢的库存周期大概率上依然会处在继续缓慢增加的趋势中。

 


7月螺纹的远月和期货基差出现修复性扩张

当螺纹钢的社会库存处在补库存的周期中,螺纹钢的绝对价格趋势依然面临不确定性,但是其远月相对近月以及期货相对现货的基差则会处在扩张的大周期中。6月下旬以来由于预期的变化,基差受到明显的收窄,但是由于库存周期的作用力,其整体扩张的趋势并没有根本性改变,因而基差存在修复性扩张的机会。

同时,地产交易量变化也会影响到投资者的情绪与预期,在交易量处在高位的水平,其基差也应该处在扩张的过程中,6月下旬以来基差的回落更多受到5月楼市交易量回调的滞后性影响,但6月之后的交易量重新走强意味着7月螺纹的远月和期货基差可能再次出现反弹。



螺纹现货价格处在一个短周期反弹的过程中

从螺纹现货价格走势的预判上看,扩散指数预示着短期内现货价格还会继续反弹,这是一种过度悲观情绪过后的阶段性修复。

7月中旬以来无论是螺纹的现货价格还是期货价格,都处在一个阶段性反弹的窗口期。该过程的持续有助于投资者情绪的进一步恢复,也有利于螺纹基差的扩张。

 


螺纹供需平衡修复只是暂时,四季度才构成趋势

然而螺纹现货价格反弹更多只是处在一个窗口期,因为其本身供需平衡表的修复只是阶段性的。6月房地产新开工增速环比5月出现回落。从楼市库存周期的演绎上看,地产新开工增速在7-8月会继续处在快速反弹之后的回落期。

然而螺纹现货价格反弹更多只是处在一个窗口期,因为其本身供需平衡表的修复只是阶段性的。6月房地产新开工增速环比5月出现回落。从楼市库存周期的演绎上看,地产新开工增速在7-8月会继续处在快速反弹之后的回落期。

 


铁矿价格已基本接近完成W型底部的构建过程

我们在528日发布的商品报告《铁矿价格走向W型底部的“二次探底”阶段》中曾经指出:“4月以来价格的反弹跟库存周期紧密相关,但港口铁矿石库存下降主要来自于两方面的因素:1)近期海外矿石到港量的相对减少,以及2)钢厂对铁矿的补库存周期。而我们判断当前这两方面的因素都是暂时性的,并且在近期可能都将重新面临反向变化;铁矿价格W型的底部形态并没有完成。”

当前我们则认为铁矿已经基本完成了W型底部的构建过程,港口库存扩散指数已经重新掉头往下,意味着短期内其库存周期将重新开始去化,如果该过程得到最终的确认,则铁矿价格将在7月底左右开始找到阶段性底部,再次开启反弹窗口。



8月铁矿价格将再次打开反弹窗口

钢铁行业PMI快速恶化的过程已经结束,6月的PMI环差出现回升,这意味着7-8月钢厂集中减产的过程基本告一段落,后期产能利用率又将逐渐回升。7月中旬以来全国盈利钢厂比例的月环差已经触底反弹,钢厂最为痛苦而艰难的过程开始逐渐结束,从近期螺纹与铁矿的比价关系上看,钢厂的表观利润开始回升,有助于钢厂的复产。

全国盈利钢厂比例的月环差触底反弹意味着钢厂整体开工率不断下滑的过程已经宣告结束,7月底则有望看到生产活动的改善。而历史上钢厂生产周期伴随着原材料需求的增加,会对铁矿价格形成支撑作用,而价格的实际变动则可能发生在8月。



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时间: 2015 - 07 - 22

我们建议关注WTI的时间基差套利机会。抛出WTI1510合约,买入1610合约。

操作理由:交易的整体逻辑是,现在美国冶炼厂的开工率已经达到了季节最高,在之后将会逐渐进入到开工率下降的趋势中,相应的美国降库存的周期之后也会结束,库存进入到一个增加的趋势中,在整体原油库存已经同比增加超过8000万桶的背景下,一旦进入到库存上升的状态中,现货过剩,库容紧张,美国WTI的原油时间基差将会明显拉大,我们推荐的Lending交易将会通过WTI时间基差Contango的拉大而获利。

风险点:美国页岩油的产量变化将会是整个交易中最大的风险点。如果美国的页岩油产量在未来一段时间出现了显著的下降,减缓美国增库存的周期,原油的时间基差可能不会发生预期中的加大。

 

美国原油开工率触顶到了季节性拐点附近

在上周,美国的原油开工率达到历史最高,但是季节性来看,美国冶炼厂原油加工量已经触顶。而且美国冶炼厂的加工利润季节而言,也到了下跌的时间拐点。

 

关键地区的开工率已经达到了或者接近历史最高峰。关键地区的冶炼厂开工率已经在历史最高位附近维持了较长时间,对于冶炼厂而言,这是难以持续的,相应的其实,我们看到了从710日之后,有几家冶炼厂出现了计划或者意外的停电断供。

 

美国的库存将会在之后出现反转

美国原油炼厂开工率领先库存变化一个月时间,那么在炼厂开工触顶后一个月,库存将会出现方向性的变化,从之前的降库存周期转变成为库存上升的周期。

 

从其他指标而言都支持在未来一段时间美国的原油库存出现调头的趋势汽油库存已经首先出现了调头而汽油库存的上升会倒逼加工利润下降令冶炼厂减少开工因此领先原油库存1个月的时间。汽油的需求也在现在进入了一个高位的平台期,逐步进入到需求下降的周期当中,这也会减弱冶炼厂的加工利润。

 

库存的上升最直接的作用于WTI的时间基差

美国原油库存特别是直接交割地的Cushing库存对于WTI的时间基差有直接的作用关系。未来一段时间库存的上升周期意味着WTI的时间基差将会随着库存的上升,Contango逐步的扩大。

 

而且现在的背景是,我们现在的原油库存,以及Cushing地区的库存已经处于历史的高位,一旦原油库存进入到一个快速的上升阶段,市场马上就会开始担心美国的库容问题,尤其是Cushing的库容问题。特别是现在Cushing的库存距离历史最高只差550万桶。

 


风险点:美国的产量

美国原油的钻井数已经从1月开始出现了断崖式的下跌。虽然在近期钻井数的下降出现了平稳的状态,但是,这是否意味着现有的钻井数已经无法维持美国原油的产量水平,而被迫做出的钻井数的上升。

美国的产量已经没有增量了,现在最大的隐忧就是存量是否无法维持。

 

美国页岩油的产量下降速度决定了市场过剩减少的速度。从绝对数字来看,美国页岩油的产量除非发生超过100万桶/日的几何性的下降,否则过剩根本无法解决。但是就市场情绪而言,如果美国原油产量下降超过50万桶/日,那么整个市场的情绪和预期都会发生显著的改变,之前推荐的做空原油,以及现在的做空时间基差的持仓都会发生一点的风险。

因此,只要美国的页岩油产量没有发生断崖式的下降,保持平稳的缓慢的下降,下降幅度不超过20万桶/日的水平,在全球供应持续增加的背景下,全球的过剩依然非常显著。美国的消费旺季相对于全球提前结束,美国提前进入到维护期,全球的过剩会先在美国体现,并不排除3月美国Cushing库存快速增加,原油近月相比第二个月Contango达到2美元以上的情况再次出现。

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时间: 2015 - 07 - 16

央行目前又要维持资产膨胀,又要稳定增长,又要维持汇率,上述目标都要达到,难度极大。近期人民币汇率呈现与美元绑定之势,尽管中美息差收窄,但外汇储备的动用,将人民币汇率稳定在6.2附近。

我们认为汇率绑定的一个重要风险是,国内货币政策的独立性削弱,买人民币抛美元,导致人民币流动性的边际改变,也和长端利率无法下行相契合。近期美联储释放年内加息信号,尽管美国经济和工资收入等传统评估指标,并未发出加息信号。但耶伦讲话中,提到的一个重要信息,是美联储不想被动应对,而有可能主动进行预期管理。

这意味着美联储货币政策在下半年将逐渐趋紧,通过汇率纽带,国内流动性环境也可能边际趋紧。当然央行可以降准应对,但预期的改变是很难短期平抑的,这将提高股债资产的波动性,一旦资金抽离市场观望,实际的资产内部流动性将明显降低(这是A股之前发生的事情)。

所以,对于商品也好,债券也罢,下半年国内最大的一个风险是,央行预期管控的不及时,造成的波动加大,导致资产内部的流动性挤兑,向其他领域的继续传导。

 


人民币“固定汇率”,将造成其他资产的不稳

目前国内央行身兼数职,又要维持资产膨胀,又要稳定经济增长,又要维持汇率稳定。要完成前两项,货币政策必须驱松,但有可能造成稳定汇率的难度加大。

如果美国的货币政策同向,利差稳定甚至扩大,汇率稳定的难度不大;一旦反向,利差收窄,汇率稳定的难度明显加大。今年上半年,中美利差开始收窄,人民币维持稳定的难度增加,央行开始动用外汇储备,保证人民币暂时性汇率稳定。人民币在过去两个月维持在6.2附近,呈现“固定汇率”特征。

随着联储加息的靠近(9月或者12月),人民币“固定汇率”的代价,将造成国内流动性边际进一步趋紧。

 

汇率绑定,相当于货币政策被绑定

汇率绑定美元的一个问题,是央行自身的货币政策较难独立。

尽管二季度央行进一步降息降准,但在债券收益率上并没有明显体现。虽然债务置换造成供给增大是一个原因,但不是唯一原因,为了稳定汇率,央行通过抛美元买人民币,造成人民币流动性的变相收紧,也是重要因素。

近期短端国债收益率已经开始出现流动性边际收紧的信号。我们认为,如果美国货币趋紧的信号加强,国内债券收益率的上涨,可能逐渐从短端向长端传导,形成“熊平”结构。进而倒逼央行放缓对人民币汇率的管控,以换取债券利率的回落。

 

瑞郎案例:瑞郎的被迫升值,可能是人民币被迫贬值的反向案例

今年1月之前,瑞郎与欧元形成绑定汇率,造成瑞士央行抛售瑞郎购买欧元,维持联系汇率目标。由于短端利率已经压无可压,所以长端利率不断下行,期限利差收窄。

由于瑞郎绑定欧元,而欧元相对美元大幅贬值,造成瑞郎相对美元大幅贬值,瑞士存在通胀压力。因此瑞士央行1月突然宣布相对欧元升值。瑞士国债期限利差大幅上升,短端利率相对长端加速下行,通过“牛陡”形成期限利差的扩大。

瑞郎的被迫升值,可能是人民币被迫贬值的反向案例。

 

美联储加息的步伐是重要的不确定性

目前美联储何时加息,加息的节奏,将是牵制国内货币政策的重要因素。尽管目前美国失业率还是相对偏高,但从JOLTS职位空缺的数据来看,美国就业市场可能在逐渐接近潜在失业水平。昨晚耶伦的国会证词中,提到年内加息是适当的,同时就业市场还没有最大化。美联储自己测算的潜在失业率比目前失业水平要低,但并不代表这就是真实情况,一旦工资增速抬头,如果联储没有做好预期管理,市场的反应可能会比较大。所以,不排除联储在今年通过加息,提前管理预期的可能性。即,联储加息的节奏比经济加强的节奏快那么一点。

 

可能的流动性紧缩,将对商品产生进一步压制

从基本面来看,实体总需求目前是偏弱,最新的6月挖机小时数,同比下滑15%,绝对值远低于历史同期水平。这显示存量投资的强度并未出现提高。

而后期,如果央行仍然维持汇率6.2的目标不变,中美息差的挤压可能将更加明显,从而造成国内流动性边际趋紧。对于融资属性的商品品种将是进一步的打压。

所以,下半年国内最大的一个风险是,央行预期管控的不及时,股债波动加大,导致资产内部的流动性挤兑,向其他领域的继续传导。


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时间: 2015 - 07 - 15

在现在的供应和需求都很旺盛的背景下,我们今天要讨论的是供应还是需求将会在未来主导原油价格的走势。

在之前的数据中,我们看到了美国原油加工量维持在高位,上半年显著增长,冶炼厂的开工率也在6月接近历史最高。欧元区的冶炼厂开工在2014年的低迷之后,2015年的数据也有了非常明显的提升。亚洲方面,中国和印度一直有收储的新闻,韩国的加工量同比也有了较大的增幅。

而供应方面,我们继续看到的是美国的产量持续维持在高位,近2周虽然有下降,但是降幅并不明显。欧佩克的产量长期超出配额,沙特产量不断创出历史新高,伊拉克的产量也在近2个月看到的增速质的飞越,另外还有刚刚达成核协议谈判的伊朗,是市场供应增量一个巨大的未知数。

我们在这里通过分析需求产生的原因以及未来是否能够持续,需求的上升和供应的增加力量的对比,来判断原油市场在未来一段时间是需求还是供应主导市场的走势。同时,我们最后也分析了美国页岩油产量下降需要多少量才足以改变市场整体的短期的过剩。美国页岩油产量的下降,如果数量级别不够,或者油价反弹过快,令新的页岩油再次进入市场,都不足以在真正改变市场的过剩局面。短期内,过剩依然会是市场的主题。

 


需求:美国的需求触顶

我们之前的报告中,已经提到了美国的需求已经在6月初基本达到最高点。在未来一段时间,即使冶炼厂的加工利润继续高企,美国的原油需求继续上升的空间也不大。在2015年上半年,美国冶炼厂的原油加工量同比上升33万桶/日。加工量一直维持在高位的原因是冶炼厂的加工利润很高。

但是在冶炼厂持续的高开工的背景下,即使在美国原油消费的旺季,美国整体的产品库存依然从2015年初持续上升,而且没有任何的下降趋势。在驾驶季节过后,美国汽油消费会开始下降,如果美国冶炼厂不减产,成品油的库存会进一步累积,进而倒逼冶炼厂加工利润,令冶炼厂减产。鉴于美国冶炼厂在2014年底开工率已经处于非常高的位置,下半年冶炼厂的加工量继续维持上半年同比增速就意味着冶炼厂下半年一直开工处于历史最高位置。而这是绝对不可能的——不要说美国一般在7月过后会季节性降负荷。届时,美国的原油库存也会出现上升。



需求:欧洲的同比显著上升不太可能维持

欧洲的原油需求在2015年确实有了比较显著的反弹。相比2014年的低基准,欧洲原油的需求上升了58万桶/日。原油加工量的同比上升,主要的原因是原油价格下跌后,原油加工利润的显著提高。近期,原油加工利润已经看到在3月达到了短期的顶部,因此,欧洲原油的加工量再大幅上升的可能性有限。

 

虽然原油的加工量在欧洲上半年显著增加。但是从实际需求的角度,原油加工量的增速明显高于经济的增长,一定程度上,说明了欧洲原油加工量的增幅过快,实际的下游需求并没有如此高。

在需求并没有发生实质性上升的背景下原油加工量的同比上升造成的结果是欧洲产品的总库存同比大幅增加虽然产品的总库存低于5年平均水平,但是库存同比上升2500万桶。甚至整个2-7月传统的欧洲降库存周期,库存都是反季节上升的。

所以在实际需求并不强,产品库存持续上升的背景下,欧洲原油的冶炼利润很难维持在高位。相应的,欧洲冶炼厂的加工量同比的高速增长在下半年也不太可能维持。

 


需求:亚洲—没有想象中那么好

日本原油的加工量基本符合季节性上升的规律,在近期出现了反弹。但是需求在同比而言,基本没有显著的变化,日本的原油需求甚至还有逐年下降的趋势。从2015年同比来看,日本的原油加工量并没有发生显著的变化,甚至产品库存的变化同比也是一致的。这说明了日本对于原油的需求是稳定的。

 

韩国的原油加工量在上半年同比上升30万桶/日。而韩国的产品库存并没有发生显著的大幅增加。因此,韩国的需求在这个方面来看,是真正能够保持同比继续增长的地区。

 


需求:亚洲—没有想象中那么好

中国冶炼厂的原油加工量同比增幅在40万桶/日左右。而且中国反季节的冶炼厂春季维护期加工量还维持在高位,没有出现下降。但是实际上,中国的真实消费并没有这么高。2015年年初,中国成品油库存显著的提升,虽然4,5月环比有所下降,但是下降的幅度远低于之前价格增加的速度。因此,中国在春季没有降负荷的背景下,堆积了大量的产品,中国的需求是否能够维持在之前的高位也存在很大的问题。而中国的原油进口在前6个月增加了47万桶/日。进口增速超过加工量增速,也说明有原油进入了仓储环节。

 

印度的原油加工量甚至在上半年还下降了6万桶/日,到了5月,印度的原油加工量同比才有了30万桶/日的增幅,在上半年冶炼厂加工利润处于高位的背景下,印度的原油加工量还同比下降。因此,虽然市场中沸沸扬扬的印度增加国储的新闻,但是至少在需求一端我们没有看到印度原油的需求显著增加。


供应:美国的页岩油供应一直是一个隐忧

从年初,美国活跃钻机数瀑布式下跌开始时,市场就一直在担心美国页岩油的产量。因为美国页岩油的产量有一个很陡峭的衰减率,钻井数如此快速大幅度的下降,很可能意味着美国页岩油的产量出现显著的下降。

但是这一天,到现在还没有出现。在钻井数下降三十几周之久后,美国的产量依然保持在相对高位。同比的增长依然有110万桶/日。

 

产量依然维持在现在的高位部分的解释是活跃钻机的效率显著的提高新增钻井的单井产量显著的提高以下图中Bakken为例单井产量相比2014年同期增加大约50%EIA自己对于8月产量的预期出现了下降,下降不到10万桶/日。其实从5月开始的预测中,EIA就已经在预期产量的下降。但是真实的下降却迟迟没有到来。现在周数据中的下降幅度以及EIA自己预计的下降幅度,都是非常缓慢的,只有10万桶/日,即使美国页岩油产量真实发生了如此幅度的下降,对于市场的过剩来说依然是杯水车薪。



 

供应:欧佩克的供应成为了市场最大的压力

虽然在2014年年底,市场整体希望欧佩克进行原油产量配额的消减。但是,在沙特带领下的欧佩克向市场表明了坚决的态度,不减,保证市场份额。实际上,欧佩克自20147月开始,原油的产量就一直超出配额。甚至从20153月开始,超出配额的量不断的扩大。到了6月,超出配额达到160万桶/日(路透),同比产量增幅达到170万桶/日。

供应的增加主要来自于沙特和伊拉克。沙特的产量在近几个月持续创出新高,一部分是因为自身在夏季需求的上升,还有很重要的原因是,沙特要维持自己市场份额的态度。这个态度不仅仅是从产量中看出,还可以从沙特不断增加自己的钻井数中可以看出。

而伊拉克,在经历了漫长的战后产量恢复期之后,真正到了2015年才出现了实质性的显著上升。在自身的战争的背景下,伊拉克是绝对不会主动减产,甚至伊拉克中央政府还在敦促库尔德地区增加产量。在南部Basrah港口出口品级问题的解决,北部库尔德地区的Kirkuk管道出口不断增长,都意味着伊拉克的产量未来还会进一步显著增加。

 


全球的过剩依然非常严重

现在的市场的结果就是,全球不论是原油还是产品的库存都在以很快的速度累积。

在需求方面,即使在最乐观的预期下(可能性很小),美国后面的同比增幅达到33万桶/日,欧洲增加58万桶/日,韩国增加30万桶/日,中国增加40万桶/日,印度增加30万桶/日,需求同比最多增加191万桶/日。

而供应方面,美国产量的同比增幅加上欧佩克的同比增幅就达到了270万桶/日。

供应过剩的同比的增加量就达到了80万桶/而这是在2014年原油过剩引发的油价暴跌的背景之下。也就是说在2014年的如此的过剩量之下,2015年的未来过剩还增加80万桶/日。因此,在欧佩克不减产的背景下(还要排除伊拉克,伊朗的增产),美国的页岩油同比增幅要下降80万桶/日,才能达到2014年的量。而2014年还是严重过剩的市场。

 


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时间: 2015 - 07 - 09

当前增长/货币/通胀是影响黄金价格最重要的三因子,避险因子的影响权重相对较弱

我们将影响黄金价格的要素分拆为四个部分,分别为增长因子(美国10年期国债收益率)、货币因子(美元指数)、通胀因子(美国10年期通胀预期)和避险因子(VIX指数)。最近两个月中,增长、通胀和货币因子是影响黄金价格阶段性更为重要的分项。

投资者经济增长预期继续回升和美元指数的阶段性反弹利空黄金价格,投资者通胀预期的回落同样利空黄金价格

尽管金融市场出现动荡,但全球经济周期的高频指标在5月下旬以来已经完成阶段性触底过程,从而使得投资者可能在三季度逐渐上调对全球经济的预期,该过程往往伴随着美国长端国债收益率的继续上行。美国高频数据持续回升有也利于美元进入阶段性反弹窗口,欧洲经济短周期在6月下旬到达一个月度层面的高点之后又再次走弱。美国通胀预期与原油价格的变动息息相关。7-8月依然是美国商业原油库存积累的阶段。另一方面,当前美国炼厂开工率已经提前于常规季节性周期达到相对高位,短期内炼厂产能并没有明显扩张,亦即意味着当前美国市场的原油需求事实上已经见顶。

黄金并不是当前金融市场Risk-Off的避险品种

我们发现当前增长、通胀和货币因子都处在不利于黄金价格的变动轨迹上,唯独避险因子有利于形成对黄金价格的支撑。如果当前A股“流动性危机”的局势缓解,商品价格将面临阶段性情绪修复导致的反弹,但黄金难受其益;如果事与愿违,危机蔓延,全球金融市场再次进入一种Risk-Off格局中,黄金也并不是良好的避险品种。

 


当前黄金是否是金融波动性风险增长的避险品?

A 股过去一周不仅持续暴跌,更为重要的是已经发生流动性危机,一个失去了流动性的市场本身就足以被定义为一场局部的金融危机。周二晚上商品夜盘和全球金融市场的剧烈动荡反映了投资者对这种局部金融危机全面化甚至全球化的浓重担忧。VIX指数远期合约相对即期升水扩大意味着金融市场波动风险的累积,同时美股的调整也伴随着期货持仓量的增加,显现出投资者分歧开始增加的趋势。

  

希腊公投的结束也意味着其“退欧”风险的加剧,从今年5月开始进一步增加了金融市场的整体波动性。一般而言,金融市场波动性的增加会使得黄金价格受益于避险情绪的增长,但我们倾向于认为当前黄金并不是能够良好满足投资者避险需求的资产品种。

 


当前增长/货币/通胀是影响金价最重要的三因子

我们用回溯检验的方法构建了黄金价格的线性多因子模型,从2011年到现在,模型值与黄金实际价格的日度相关性达到93%,具有非常高的统计显著性。在该模型中,我们将影响黄金价格的要素分拆为四个部分,分别为增长因子(美国10年期国债收益率)、货币因子(美元指数)、通胀因子(美国10年期通胀预期)和避险因子(VIX指数)。

 

美国10年期国债收益率和美元指数与黄金价格呈负相关,而美国10年期通胀预期和VIX指数与黄金价格呈正相关。从6月以来,黄金价格尚且处在一个弱势短周期中,并且不同要素在不同阶段对黄金价格的实际影响重要性并不相同,并且具有一定的时间惯性。最近两个月中,增长、通胀和货币因子是影响黄金价格阶段性更为重要的分项。

 


投资者经济增长预期继续回升利空黄金价格

尽管金融市场出现动荡,但全球整体经济周期的高频指标在5月下旬以来已经完成阶段性触底过程,从而使得投资者可能在三季度逐渐上调对全球经济的预期,该过程往往伴随着美国长端国债收益率的继续上行,亦即增长预期的好转。

 

而美国经济惊喜扩散指数也尚在回升周期中,意味着7月内美国高频数据的改善过程还将持续,短周期仍处在复苏趋势中,从而也使得更能够表征投资者对美国经济增长前景预期的长端国债收益率继续保持偏强趋势。增长因子的不断走强是利空黄金价格的。

 


美元指数的阶段性反弹也利空黄金价格

美国高频数据的持续回升有利于美元进入阶段性反弹窗口,同时欧洲经济短周期在6月下旬到达一个月度层面的高点之后又再次走弱,而该过程同样会使得7月内欧元受到压制,美元得到支撑。

 

从欧元区经济惊喜扩散指数上看,7月内欧元区经济疲软的趋势难以得到逆转,同时希腊“退欧”的风险也会使得欧元区经济数据的小周期调整可能被投资者预期放大。同时近期欧洲股市相对美股的相对走弱也是的欧元区资产的相对吸引力出现下降,从而使得资产配置过程发生相对转移,也使得美元指数在7月内得到支撑。货币因子方面短期内也对黄金价格形成利空。

 


投资者通胀预期的回落同样利空黄金价格

美国通胀预期与原油价格的变动息息相关,5月开始原油价格的调整几乎同时伴随着投资者通胀预期的回落。当前我们并不认为原油价格的调整过程已经结束。首先从美国商业原油库存周期模型上看,7-8月依然是库存积累的阶段,这会构成对原油价格进一步调整的压力。

 

另一方面,当前美国炼厂开工率已经提前于常规季节性周期达到相对高位,短期内炼厂产能并没有明显扩张,亦即意味着当前美国市场的原油需求事实上已经见顶。后期无论是季节性规律还是装置突发因素都只能指向原油需求的下行而非上行风险。而从油轮航线运价的领先模型上看,7-8月也是美国原油库存转而向上的时间窗口。供应方面,伊朗后期仍然存在较大概率增长其向全球市场的供应,而美国页岩油的产量也尚未观察到明显收缩,OPEC国家的供应策略仍然侧重于争夺市场份额而非稳定价格。这些因素都指向7-8月原油价格仍然处在弱势周期,因此相应通胀预期的回落也构成对黄金价格的利空。

 


黄金并不是当前金融市场Risk-Off的避险品种

综合以上论述,我们发现当前增长、通胀和货币因子都处在不利于黄金价格的变动轨迹上,唯独避险因子有利于形成对黄金价格的支撑,同时考虑到不同因子对最终价格影响的权重在一个相对较短的时间窗口具有稳定性,结合之前我们借助模型对黄金价格当前影响因子的重要性分析,我们倾向于认为黄金价格当前仍处在一个弱势周期中。

 

当前金融市场的症结依然在于中国政府能否有效化解A股市场已经发生的“流动性危机”,出于良好的愿望和中性的分析,我们认为中国政府依然握有相应的手段和足够的筹码化解或者至少控制当前局部金融危机全面化的风险。如果局势缓解,商品价格将面临阶段性情绪修复导致的反弹,但黄金难受其益;如果事与愿违,危机蔓延,全球金融市场再次进入一种Risk-Off格局中,黄金也并不是良好的避险品种。

 

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