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时间: 2017 - 07 - 27

 

摩根士丹利:外部需求复苏良好

核心观点:4月中国贸易数据环比弱势超过预期,但是剔除季节性波动,外部需求复苏依旧良好,4月份出口增长保持稳定维持在一季度的平均水平,同比增加8.2%,今年迄今累积同比增长8.1%,明显高于2016年同期的-7.7%。同时,外汇储备数据显示4月资本外流减少,受益于全球需求复苏,我们认为2017年是自2012年以来最好的出口增长时期,这可以缓冲因为国内政策紧缩导致投资增速下降。

 

出口增长持续稳定,进口增长放缓:4月份出口金额增速已降至8.0%,主要是缺少市场预期(与3月份同比16.4%,预期11.3%)。但增速仍然是接近一季度平均水平8.2%,显著高于2016年的-7.7%。事实上摩根士丹利全球贸易领先指标(MSGTLI)——显示中国未来4-5个月会保持出口增长趋势,这是自2010年以来一直保持在最高水平,表明外部需求仍在复苏轨道上。同时,进口增长超过预期下滑到11.9%(与3月份同比20.3%,预期18.0%),由于疲软的进口价格指数和大宗商品需求弱势。结果4月份的贸易顺差从3月的239亿美元扩大至380亿美元。

  

 

 

 

资本外流仍减少:4月外汇储备连续第三个月上升到3.03万亿美元,超过预期(vs 3月3.009万亿美元,预期3.02万亿美元)。除了积极的估值效应(由于欧元和英镑走强)和更广泛的贸易顺差,潜在的资本外流的步伐也可能持续放缓,主要因为一季度强劲的出口水平、央行收紧货币政策以及美元升值速度慢。

 

前景和政策展望:我们预计2017年对于中国是自2012年以来最好的出口增长时期,较强的外部需求不仅可以提升中国的出口增长也促进国内私人资本支出,并且弥补因紧缩政策下,中国国内房地产投资增速下降带来的经济下滑。在这个背景下,我们预计经济活动高峰在二季度会逐步走弱,但是不太可能大幅放缓。

 

麦格理研究:中国4月经济数据前瞻:高位回落

 

核心观点:今年4月相对一季度经济增长高峰出现了放缓,但从数量规模角度看二季度GDP仍然相比去年同期有望保持6.7%的增速。目前政策制定者的焦点是在降低资产泡沫,而不是支持增长。

 

政策的逻辑:大多数时候中国的政策制定者平衡三类方向:结构、经济增长以及风险(调结构、稳增长、防风险)。2017年的主要基调转变,改革退居幕后。由于现在经济发展良好,决策者选择关注风险,在4月25日举行的政治局会议,决策者把单词“扩大总需求”移除,而更重视金融风险。毕竟他们不想要看到在今年秋天党代会后会出现类似2015年夏天崩溃的市场。事实上,中国银行业的资产负债表在2015-16年扩大16%,高于2013-2014年的13 - 14%。在监管规定的压力下,今年3月银行资产的增长放缓至13.7%。

 

早期放缓的迹象:在4月我们预计一季度经济数据比较温和,不是说经济进入衰退,当前的经济形势是最好的形状在过去五年,但增速自二季度已经放缓,我们预计17年下半年进一步减速。具体而言,经济复苏来自于通货再膨胀、再库存和房地产的驱动。通货膨胀2月PPI见顶同比7.8%,然后3月份降至7.6%,4月份继续降至7.0%,这不仅是由于基数较高,也是由于通胀压力开始放缓,去年12月PPI增长达到1.6%的峰值,但4月份降至0或更低。再库存,在钢铁市场大幅下跌后市场情绪低迷,已经逐步转化至去库存周期。对于房地产,越来越多的城市在4月推出紧缩措施,官方的数据有一个或两个月的滞后期。

 

更低的出口增长和更高的CPI中国的出口今年一季度同比增长8%,一是由于2015年一季度基数较低,二是改善的外部需求。因为较低的通货膨胀和4月更少的工作日,我们预计4月份进口同比增长放缓至14%。关于通胀,虽然我们认为PPI会回落,但CPI可能从3月份的0.9%小幅攀升至1.2%,4月份食品价格继续下跌,但下降幅度较3月有所放缓。在中国粮食生产是非常耗力,因此食品价格反映劳

动力成本,而走软的CPI数据在过去的几个月里表明实体经济并没有过热。

 

经济活动放缓,但高的外汇储备: 3到4月电厂煤炭使用量增长开始放缓,但仍比2016年任何一个月要高,工业生产同比从3月份的7.6%放缓至今年的7.0%,FAI和零售销售的增长也将缓慢。虽然我们对经济谨慎,但我们仍看好人民币,由于美元疲软和严格的资本管制,我们预计外汇储备将增加100亿美元上升至3.019万亿美元。近期市场对人民币的态度开始改善相比六个月前,我们已收到很少关于汇率的问题。

 

 

 

德意志银行:美国税改与人民币汇率

 

 

核心观点:426日特朗普政府宣布税收改革计划,计划提议削减企业所得税(CIT)从目前的35%15%,但没有提到以目的为导向的现金流量税(DBCFT)。我们评估税收改革对人民币汇率潜在的影响,认为人民币会贬值1.8-6.3%,这样可以平衡对中美双边贸易的减少量。另外,美国税收改革后若USD-RMB率保持不变,美国对中国的贸易逆差将缩水约250亿美元(在2015年对中国的贸易逆差占总数的6.9%,占2016年中国GDP0.25%左右)。

 

 

对国际竞争力影响减弱。与白宫发言人保罗·瑞安提议相比,尽管CIT更大幅度的削减,但竞争力的影响可能更弱,这是因为特朗普税改计划消除考虑DBCFT。DBCFT之下,美国国内生产者将获得额外的竞争力以提高非对称应用于劳动补偿

 

我们发现应对特朗普税改计划人民币需要贬值1.8-6.3%达到平衡,而保罗·瑞安计划需要9.5-13.7%。另外税制改革后我们发现若USD-RMB率保持不变,美国对中国的贸易逆差将缩水约250亿美元,而保罗·瑞安计划下为630 – 820亿美元。

 

没有DBCFT——对所有的出口商都是好消息,对中国来说尤其如此。这是因为美国生产商竞争力的提振,因为DBCFT将来自非对称应用于劳动补偿的税收减免,相比许多其它美国出口商,中国更倾向于输出劳动密集型产品。

 

因此,如果其它货币也参照最小化与美国双边贸易平衡,相对CFETS一揽子货币排除美元,人民币会有一个小的0.7 -1.4%升值,对应在保罗·瑞安的计划下会贬值2.2-2.4%。

 

一次性税改对美国企业海外利润影响偏中性。另一个重要的,尽管仍然模棱两可,特朗普计划一次性税改将影响美国海外企业的利润,会有来自中国的资本外流压力,但我们倾向于相信规模将是有限的,因此这只是一个温和的、一次性的对人民币汇率的影响。根据美国BEA,美国企业在中国1999年至2015年间总投资收益,大约有580亿美元。即使我们假设其中一半将“引诱”流回美国,即隐含的资本外流会低于300亿美元,但理智的看待这个问题,而中国4月贸易顺差是380亿美元。

 

竞争减税或调整汇率?中国会试图抵消美国税收改革的影响通过竞争性减税而不是汇率贬值?我们认为这种情况发生的机会很低。首先,CIT削减将进一步推动中国日益紧缩财政敞口。第二,它是有争议的,中国是否存在一种内在的需要去降低CIT。第三,削减税收是一个刚性的政策工具,很难确定适当的大小,它需要时间来实现和衡量其影响,一旦实现,很难做出进一步的调整,相反,汇率调整是一种更“自然”,灵活应对外部冲击,如美国税收改革。

 

 

 

汇丰银行:铁矿石扩产不可避免

 

核心观点:尽管天气恶劣,铁矿石主要供应商2017年一季度供应维持高位,因此我们认为铁矿石价格将继续调整下去,我们对投资铁矿石公司建议修正,看好这些企业现金流,建议购买多元化大型矿业公司。

 

2017年一季度铁矿石产量高位,中国市场需求旺盛。今年一季度澳大利亚和巴西铁矿石供应季节性走弱,天气的影响比平常恶劣,但所有的主要生产商依旧能够维持供应高位,澳大利亚3个主要的大生产商产量同比仅下降了2%,而淡水河谷与潮流背道而驰同比上涨了11%,如果评估这些天气影响,我们认为大概影响500-600万吨的供应量。从3月的数据来看,中国国内生产的复苏将在将在未来几个月增加进口量。

 

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未来供应增加预计将更加显著。我们预期因为天气造成供应中断逐步恢复,澳大利亚出口将稳步增加1500万吨,尽管二季度会建立淡水河谷。巴西出口或增加1100万吨,由于季节性以及支持项目影响。此外因为价格居高不下,边际生产者可能会继续增加供应。我们预计二季度市场供应顺差扩大4000万吨(前期预测3400万吨),2017年我们保持12700万吨供应增量预测。

 

中国钢铁价格下跌可以刺激使用低品位矿石。他们都相信今年钢铁产量会更高,钢铁高利润率将支持高品位矿的需求。但是近期中国钢铁出口价格在过去一个月下降了10%,这可能使钢厂回归到较低品质的原材料的需求。

 

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英国多元化矿业公司买入评级。预计铁矿石价格已经很难回归到2月的高点67美元/吨,我们预计铁矿石供应商会继续扩产,价格会进一步下降并稳定在50美元左右的成本附近,这仍然是一个健康的对三大铁矿石供应巨头的价格。我们认为应该减少铁矿石价格的关注问题,投资者应该关注的焦点将是这些公司所产生的巨大的现金流。

 

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摩根大通:OPEC还有很长的一段路要走

 

核心观点:目前油价维持一个宽幅震荡区间,市场仍处在一个混沌的状态。尽管本月进一步提高非欧佩克供应的预估,我们修订自上而下的供需平衡表指出,短期到中期库存将加速下降,这会支撑油价。

 

OPEC国家2017年一季度减产承诺好于预期和强大的中国原油进口量支撑大部分石油市场平衡的改善。我们已经解除了对中国购买SPR的平衡预测期由20万桶每天,鉴于这个相对不透明的持续走强的原油需求来源。

 

此外,美国原油供应再次增加以及大西洋盆地原油市场需要移除过多过剩的库存,很显然亚洲原油需求将成为全球原油价格的更重要的推动力,因此这是一个明确的积极的市场平衡点,尽管2017已经早于正常的季节性炼厂检修高峰。

 

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虽然价格仍容易受到任何关于OPEC和非OPEC国家石油延长减产失败影响,但我们仍认为在未来几个月供需偏紧,因此我们仍然看好未来两个季度的油价,重申观点预计在2017年和2018年布伦特原油均价将分别55.78美元和55.50美元每桶,WTI均价分别53.57美元和53.50美元每桶。

 

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我们重新进入8月布伦特原油期货多头仓位,预期市场将反弹,此外我们建议多8月空7月WTI原油,做陡远期曲线,最后我们预计2017年二季度的风险围绕着欧佩克会议。

 

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时间: 2016 - 09 - 07

瑞信:外汇指南——货币问题
1、买入美元兑日元的远期高价位的看涨期权。
2、多美元兑加元。
3、多澳元兑美元。
4、多美元兑墨西哥比索。

 

德银:短暂冲击,晚周期反弹或长期停滞?
我们认为经济增长的反弹是有支撑的。长期来看,随着剧烈的美元冲击消失,美国经济增长和企业盈利水平将有所反弹。

高盛:劳动力分析
过去15年中,劳动力市场出现了两极分化的情况,中等收入人群占比有所减少。而常规体力工作的劳动力需求下降使得处于黄金年龄段的受教育程度偏低人群的劳动参与率长期下降。技术进步不一定会引发大量失业,但确实使得上述两个问题出现了恶化。

 

美林:痛苦的交易:多欧盟股票,空新兴市场债券
夏季的逆势痛苦交易是:多欧盟股票,空新兴市场债券。我们看到了两个破纪录的情况,一是资金流入新兴市场债券基金的情况,二是从欧盟股票基金赎回的情况。

 

高盛:聚焦亚洲——亚洲出口周期Q&A——近期复苏的软肋
1、二季度亚洲出口有所复苏,但是在下半年可能会逐渐消失。
2、中国的需求对于周边国家的出口的带动不如以前强烈。
3、中国进一步的信贷扩张对于进口的促进有限。
4、目前贸易停滞主要是结构性原因。

 

瑞信:外汇指南——货币问题

核心观点:1、买入美元兑日元的远期高价位的看涨期权。2、多美元兑加元。3、多澳元兑美元。4、多美元兑墨西哥比索。

这周最重要的焦点是7月29日的日央行会议。市场仍然在提心吊胆的等着看日央行究竟会采取怎样的货币宽松政策。直到现在,不计其数的货币宽松并没有使得日本低迷的经济有实质性的改善。尽管如此,市场仍然认为更多的钱将最终使得问题更少。我们继续认为美元兑日元的远期高价位的看涨期权相对直接持有美元兑日元现货的多头有更好的风险收益比。
今天我们将会看到美联储的最终决定,我们认为随着美国货币市场的资金紧缩,美元有望维持最近的升势。

在外汇这个问题上,我们需要考虑美国大选对于外汇交易的影响。外汇市场已经开始给予美元兑墨西哥比索一定的美国大选的风险溢价,但是还没有在美元兑加元上体现这一点。基于此,我们认为多美元兑加元会是一个廉价的并且尚未被开发的对冲Trump当选的优秀头寸。我们目前推荐的策略是买入8月2号美元兑加元1.32的看涨期权,如果期权到期行使的话,我们推荐继续持有现货头寸。
 

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我们也推荐如下的交易:
1、买入一个4个月的期权组合,它将在以下情况下获得收益:美元兑加元超过1.3615(相对于1.3218的现货价上涨3%),以及澳元兑美元超过0.7514(与现货价持平)。这个交易的风险仅限于前期的溢价。
2、买一个11月15号到期的美元兑墨西哥比索的看涨期权价差:即买入19.50的看涨期权和卖出20.50的看涨期权以获得1.21%的溢价(现货价为18.78)。这个交易提供了最大4.2倍的收益,而风险仅仅来自于前期的溢价。

 

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德银:短暂冲击,晚周期反弹或长期停滞?

核心观点:我们认为增长反弹是有支撑的。在过去的18个月,美国经济惊喜指数持续为负,企业利润下降,盈利衰退,生产力增长缓慢,美联储保持观望,就业数据波动剧烈,这都与我们所提的三个话题一致。我们长期的观点是,随着剧烈的美元冲击消失,美国经济增长和企业盈利水平将有所反弹。


我们认为增长反弹有支撑主要基于以下10条原因:
1、在有史以来最长的持续负值之后,美国经济惊喜指数已经转正,一个典型的经济惊喜指数上行周期持续2.5个月。
2、使得2015年美国经济增长放缓的制造业,在过去6个月里正在好转,美元表明制造业有望进一步好转。
3、从2015年初开始,消费增长已经迅速上升至了每年3%。
4、随着美元冲击的消失,2季度的收入增长似乎是一个有意义的转折点,指向一个V型的复苏。
5、总体利润率是在下降的,但是这主要来自于过去油价的下跌,去除能源之后的利润率仍然维持稳定。
6、在衰退期生产力大幅的上升使得缓慢的经济增长看上去没有那么反常。
7、过去美元的升值表明生产力的回升即将到来。
8、美联储应当逐步的加息,这对于信心是有利的。
9、加息本身应当促进增长。
10、对于我们提到的三个主题来说,最重要的一点是劳动力市场能否好转,我们的基本观点是:新增订单指向一个强劲的反弹。


资产配置与交易


1、随着股票风险溢价达到了60年高点以及达到历史极值的负值债券风险溢价,我们增持股票并且减持债券和现金。在股票方面,我们继续增持美股,对新兴市场股市的观点从中性转为增持,继续减持日本和欧洲股市,它们的货币宽松政策是有负面冲击的,但是欧央行和日央行似乎还倾向于继续宽松。在信用方面,我们更倾向于高收益债而不是高评级债。我们略微看多美元并对商品保持中性看法。
2、对于美国大选,我们重申我们对于标普500年底到2300点的预测。相对于看跌期权,看涨期权仍然较为便宜。
3、选择性地多能源,工业和消费品。
4、空黄金:看上去极度高估,对于正面的经济数据以及更高的利率是非常敏感的。
5、在日本公布财政刺激政策后,多日元。
6、选择性地进行新兴市场套息交易。

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高盛:劳动力分析

 

核心观点:过去15年中,劳动力市场出现了两极分化的情况,中等收入人群占比有所减少。而常规体力工作的劳动力需求下降使得处于黄金年龄段的受教育程度偏低人群的劳动参与率长期下降。技术进步不一定会引发大量失业,但确实使得上述两个问题出现了恶化。

 

最近的技术进步已经引发了对于新技术会导致大量失业,使得许多的劳动力不再有竞争力的担忧。这周,我们更加仔细地观察了经济结构变化背后的结构性力量及其对劳动力的影响。

我们使用了300个职业类别的普查数据,我们没有发现证据表明自1979年以来职业的中断在加速。(职业中断的衡量标准是就业的增长速度至少慢于平均水平3%以上。)然而更引人注目的变化是,新职业的产生出现了急剧的减速。


 
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探讨驱动职业结构改变的驱动因素,我们将职业划分为3个“群”(组),基于工作任务以及对于海外的敏感性。第一个群的工作任务主要是抽象思维,自1979年以来就业有快速的增长。第二个群是由非常规的体力工作组成的,自1979年以来的就业增长水平大致与平均水平持平。第三个群由常规体力工作组成,它表现的最差,过去35年以来没有任何就业净增长。

虽然这些结构性变化没有导致大规模的失业,它们已经对美国劳动力市场产生了2个重要的影响。第一,过去15年劳动力需求的变化产生了“挖空中间”的效应,就业比例中,工资分布在尾部的部分在增加,而中等收入的比例在减少。第二,常规体力工作的劳动力需求下降使得处于黄金年龄段的受教育程度偏低人群的劳动参与率长期下降。

展望未来,虽然我们并不相信下一代的技术跨越会对全部的就业产生不同寻常的影响,目前的技术进步确实使得现有的劳动力市场两极分化以及劳动力退出的问题出现了一定的恶化。
 

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美林:痛苦的交易:多欧盟股票,空新兴市场债券

 

核心观点:夏季的逆势痛苦交易是:多欧盟股票,空新兴市场债券。我们看到了两个破纪录的情况,一是资金流入新兴市场债券基金的情况,二是从欧盟股票基金赎回的情况。


资金涌入新兴市场:破纪录的资金流入新兴市场债券基金(49亿美元);在1年尺度内,资金净流入新兴市场股票达到了历史最高(47亿美元)。投资者疯狂的追逐着新兴市场的债券市场,以及那些弱美元环境下的赢家(黄金、新兴市场债券,现在还有新兴市场股票)。
 

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非常痛苦的交易:多银行,空债券。自从2015年以来最大幅度的金融流入(8亿美元),最近15周在国债市场出现了最大幅度的流出。

非常痛苦的交易的催化剂:1、强大的美国消费/住房,使得美联储暗示它不是“one&done”。2、欧盟/欧央行政策行动=意大利银行决议。3、大于15-20万亿日元的日本财政刺激隐含着日央行直升机撒钱的可能性。

日本大型财政刺激=多日经。日本股市在财政公告前1个月开始反弹,在公布后暂停了,在随后几个月又继续反弹。日元趋于走强,我们的数据展示了资金从日本ETF流出的情况(图6)。
 

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时间: 2016 - 07 - 11

观点综述

 

近两周以来,英国退欧的影响持续发酵,包括外汇、债市、股市、商品等大类资产进入明显的Risk On/Off切换状态,价格主要受到宏观层面上资金风险偏好影响。然而从近几个交易日的数据上看,这样的状态正在逐渐消失,随着各类资产的波动性回落,英国退欧的短期风险可能已经进入阶段性尾声。
美国经济并没有市场想象的差,高频数据显示美国还在缓慢企稳中,美元指数的抬升离不开美国经济自身的稳定。英国退欧对欧元区经济的负面影响主要表现在情绪面上,投资者信心和股市下跌将拖累后期欧元区经济,这将促使欧央行和英央行采取进一步宽松的政策。新兴市场经济也面临很多挑战,包括人民币贬值和美国经济需求放缓的问题。
我们在6月23号英国退欧公投结果出炉后的电话会议中提到了英国退欧对大类资产的影响为:外汇>债券>股市>海外商品>国内商品。两周之后,我们想总结一下当前各个资产的状态。首先,外汇受到英国退欧的影响最为显著,英镑波动率的绝对值还处于高波动区间。其次,全球债券市场国债收益率普遍下降,但是再次出现欧债危机的可能性不大。接着,股票市场中美股的调整窗口接近尾声,欧股和新兴市场股票受风险偏好影响的状态短时间难以结束。最后,美元被动走强抑制海外商品价格,国内宏观宽松预期增强,商品多头逻辑尚未证伪。
在信用周期扩张的过程中,商品多头往往较为强势,这轮商品的涨幅不经让人想起一季度的行情。在没有天量信贷配合下,商品价格站在这个点位上,多空双方分歧已经开始增加。国内商品价格受到海外因素影响有限,而社融信贷数据往往能给整体商品走势定调,因此近期将要公布的6月社融信贷数据对商品多头空头而言都十分重要,在此之前多头逻辑尚未证伪,但是即便社融信贷数据强劲,三季度商品价格往上波动也将小于一季度,继续上行的空间有限。


美国经济并没有市场预期的差,三季度还将处于缓慢反弹的窗口

  

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高频领先指标显示美国经济并没重新开始走弱。

 

 

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经济生产活动仍处于阶段性企稳窗口,有利于三季度美国经济继续上行。

 

 

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近期美元的反弹常常归功于英国退欧,实际上这也离不开美国经济平稳上行的配合。

 

短期英国退欧对欧元区经济的负面影响比较有限,更多是情绪层面上的变化


 

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短期内英国退欧对欧元区经济的负面影响比较有限。


 

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英国退欧对欧元区的影响更多显现的是情绪层面上的变化,而这样的开端很可能带来后期欧元区经济的恶化,因此这将促使欧央行和英央行采取进一步宽松的政策。


 

新兴市场经济也面临很多挑战,包括人民币贬值和美国经济需求放缓的问题

 

 

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国内经济确实受到人民币贬值的负面影响,三季度人民币倾向继续缓慢贬值。


 

 

 

二季度新兴市场经济缓慢企稳,受到英国退欧的冲击有限。但是美股早晚周期行业的继续分化意味着美国经济并不强,美国国债增长因子不断下行也将给予了新兴市场一定程度上的外部压力。
  

外汇受到英国退欧的影响最为显著,英镑波动率的绝对值还处于高波动区间

 

 

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英镑汇率触碰三十多年以来的低位,虽然波动率有所回升但是绝对值仍在高波动区间。


  

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欧元汇率变动不大,波动率也处于较为平均的水平。


 

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英国退欧后,全球避险情绪上升,表征套息交易的日元有所升值,日元波动率增强。

 

全球债券市场国债收益率普遍下降,再次出现欧债危机的可能性不大

 

 

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作为主要避险工具,在市场风险偏好没有完全逆转前,美国国债收益率将继续处于低位。


  

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英国国债收益率出现快速下行,期限利也在不断收缩。

 

 

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欧元区周边国家国债收益率变化幅度较小,再次出现欧债危机的可能性不大。

 

美股的调整窗口接近尾声,欧股和新兴市场股票受风险偏好影响的状态在短时间内难以结束

 

 

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美股已经收复退欧后的失地,调整窗口接近尾声,资金从欧元区回流美国将继续推涨美股。


 

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欧股近二周都处于高波动状态,股价随着市场在Risk On和Risk Off状态下频繁切换而上下波动,这样的状态短时间难以结束。新兴市场股票也符合上述逻辑,但是波动率明显相对较低。
  

美元被动走强抑制海外商品价格,国内宏观宽松预期增强,商品多头逻辑无法证伪

 

 

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国内以人民币定价的商品价格明显强于海外以美元定价的商品。

 

 对比自6月初以来海内外各品种商品价格变化,除贵金属外,国内商品的反弹幅度都要优于海外。原因一是美元走强对海外商品价格的抑制,二是国内对货币宽松的预期增强,商品多头逻辑尚未证伪。
  

近期商品多头仍是主导,6月社融信贷数据重要性不言而喻,具体品种还需要结合基本面分析

 

  

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在信用周期扩张过程中,商品多头往往较为强势。

 

 


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6月社融信贷数据对多空双方都具有重要意义。在此之前商品多头逻辑尚未证伪。


 

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三季度商品价格往上波动将小于一季度,对具体品种价格的判断还需要结合供需基本面。

 

 

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时间: 2015 - 07 - 20

全球增长因子有启动的迹象,一季度是经济预期底,三季度是经济实际底,投资者近期在黄金上也在交易全球经济增长的逻辑
美国10年期国债收益率中蕴含的增长因子不仅与美国经济,更与全球经济的预期变动密切相关。当前美股投资者在交易全球经济增长趋势在今年三季度触底反弹的预期。全球大类资产曾经在今年一季度中期共振出一种重要的预期拐点,三季度更可能是经济的一个“实际底”,从而使得以工业金属为代表的“早周期商品”价格出现回升迹象。从黄金的价格变动趋势上看,经济增长预期是否得以进一步改善也成为一个核心逻辑预判点。
全球经济复苏短期内仍在持续,金融市场的波动性风险开始下降
美国经济企稳回升之后,全球经济也受到带动而呈现底部逆转。美国惊喜指数在短期内还将处在高位,全球经济的引擎仍在,新兴市场国家经济在短期内维持上行趋势。而欧元区经济也于6月份开始触底回升。虽然全球金融市场波动率接近年内的最高点,但VIX指数的远期溢价开始走弱,意味着部分投资者已经在预期波动风险后期的降低。希腊“退欧”的黑天鹅风险的消失,济数据不断改善以及投资者预期修复的时间窗口出现,以及投资者对美股方向性分歧保持低位,这些因素都为金融市场整体波动性风险的回落创造了条件。
“内外因交加”推动三季度中国宏观经济反弹
伴随着全球经济短周期在6月双底的确认,三季度开始逐渐通过外需环境和库存周期向国内经济趋势传导。同时伴随着货币政策的不断宽松,财政政策的发力,以及房地产销售的回升,使得实体经济的货币乘数有所恢复,流动性的久期开始变长,股市的调整也使得社会资本的预期收益率出现明显下降,因而全社会融资成本已经呈现下行趋势,该过程也构成了三季度国内宏观经济反弹的一个重要驱动力。
美联储加息周期对全球经济负面冲击是伪命题
我们用美国10年期国债收益率中的期限因子表征相应预期变化,影响期限因子最为显著的经济变量在美国之外,亦即只有当欧元区或者新兴市场整体经济持续保持复苏趋势,期限因子才会真正上涨。这意味着投资者认为非美经济体经济复苏趋势确立才是美联储进入加息周期的必要条件。由于全球货币政策周期天然具有一定程度的内生联动性,美国与非美经济体之间的经济同向性不被打破使得资本并不会因利差单向扩张持续回流美国进而形成对全球实体经济与金融市场的进一步冲击,反而期限因子的每一次增长均伴随着投资者风险偏好的阶段性恢复,从而压低美元指数,该过程对全球金融市场和实体经济构成阶段性利好。
 
 

全球增长因子有启动的迹象

美国10年期国债收益率的走势往往蕴含着投资者非常重要的预期。我们采用美联储的Kim-Wright模型分离国债收益率中的期限因子,再用同期Tips债券的利差剥离通胀因子,剩下的部分即可以被视作增长因子。不同影响因子的合力决定了最终长端国债收益率的变化,而每一个因子自身的变化趋势又表征了投资者不同类型的预期。
 
美国10年期国债收益率中蕴含的增长因子不仅与美国经济,更与全球经济的预期变动密切相关,一个例证在于其与全球GDP走势的高相关性。我们又用S&P 500中早周期性行业(可选消费与交通运输)与晚周期性行业(能源与材料)的相对走势来模拟投资者对增长因子的进一步预期。至少就美股投资者而言,增长因子的反弹是高概率事件,进而蕴含着全球经济增长趋势在今年三季度触底反弹的预期。
  

一季度是经济预期底,三季度是经济实际底
全球大类资产曾经在今年一季度中期共振出一种重要的拐点,同期也伴随着去年开始不断下调的全球经济增长预期的第一次上修。从而在部分不同种类的风险资产价格形态上产生“W型”的第一个底部。但实际上我们看到增长因子从年初开始反而是在回落趋势中,这意味着经济真实的底部并没有真正出现,进而导致在二季度风险资产价格伴随着经济预期的重新调整出现二次探底。
 

随着增长因子三季度重新启动,实体经济可能再次进入反弹周期,该过程会引发预期重新上修,并伴随着经济数据持续的真实的改善过程,从而构成“W型”的第二个底部以及随后的上行过程。与一季度的“预期底”不同的是,三季度更可能是经济的一个“实际底”,从而使得以工业金属为代表的“早周期商品”价格出现回升迹象。
 

投资者近期在黄金上也在交易经济增长的逻辑

在7月9日发布的大宗商品报告《黄金当前并不是金融市场波动风险的“避风港”》中,我们曾经提出过黄金价格的“四因子模型”,用回溯检验的方法,从2011年到现在,模型值与黄金实际价格的日度相关性达到93%,具有非常高的统计显著特征。
  

观察6月以来不同模型因子贡献度,我们发现“增长因素”构成了当前影响黄金价格最主要的驱动力,亦即从黄金的价格变动趋势上看,近期投资者也更加侧重于交易“经济增长”的逻辑,从而同样侧面印证了经济增长的预期是否得以进一步改善可能是市场当前一个更加核心的逻辑预判点。
 

全球经济复苏短期内仍在持续

在美国经济企稳回升之后,全球经济也受到带动而呈现底部逆转。数据显示美国惊喜指数在短期内还将处在高位,全球经济的引擎仍在,新兴市场国家经济在短期内维持上行趋势。而欧元区经济也于6月份开始触底回升,不过在节奏上略缓于新兴市场。
 

德国是欧洲经济的核心国家,而德国工厂订单是德国经济的先行指标。全球经济的回暖领先并引领德国工厂订单量的增加,给欧洲经济复苏带来动力。同时,全球各区域经济惊喜指数同步回暖给出的正面信号将修正全球GDP预期。
 
 
全球金融市场的波动性风险开始下降
虽然全球金融市场波动率接近年内的最高点,但VIX指数的远期溢价开始走弱,意味着部分投资者已经在预期波动风险后期的降低。伴随着希腊与债权国达成协议,同时国内议会也通过了实行紧缩的财政改革政策,“退欧”的黑天鹅风险短期已经消失,也成为市场波动性风险下降的一个必要条件。
 

全球经济的复苏是有一定的持续性的,在经济数据不断改善以及投资者预期修复的时间窗口内,金融市场的波动性往往呈现降低的过程。同时,当前美国股指期货的总持仓仍然处在偏低水平,意味着当前投资者对美股的方向性分歧并没有扩大,这也为金融市场整体波动性风险的回落创造了另一个增量条件。
 
 
“内外因交加”推动三季度中国宏观经济反弹
全球经济周期的共振以及金融市场波动性风险的降低既可以通过外需环境,更为重要的是通过以价格预期变化驱动的工业品库存调整周期影响到国内宏观经济。伴随着全球经济短周期在6月双底的确认,三季度开始国内宏观会继续进入一个反弹窗口期。
 

国内方面伴随着货币政策的不断宽松,财政政策的发力,以及房地产销售的回升,使得实体经济的货币乘数有所恢复,流动性的久期开始变长,同时股市的调整也使得社会资本的预期收益率出现明显下降,因而全社会融资成本已经呈现下行趋势,该过程也构成了三季度国内宏观经济反弹的一个重要驱动力。
 
 


美联储加息周期对全球经济负面冲击是伪命题
美联储当前强调 “货币政策常态化”过程,亦即消除零利率附近的政策空间非对称风险,由于首次加息时点已被投资者反复交易,因而其本身对经济和金融市场的影响已经相当有限,当前更为重要的影响变量在于真正进入“加息周期”的时间窗口和过程强度,因而我们用美国10年期国债收益率中的期限因子表征相应预期变化。我们发现影响期限因子最为显著的经济变量却在美国之外,亦即只有当欧元区或者新兴市场整体经济持续保持复苏趋势,期限因子才会真正上涨。
 

期限因子与欧元区制造业PMI的高度正相关意味着投资者认为非美经济体经济复苏趋势确立才是美联储进入加息周期的必要条件。由于全球货币政策周期天然具有一定程度的内生联动性,美国与非美经济体之间的经济同向性不被打破意味着资本并不会因利差单向扩张持续回流美国进而形成对全球实体经济与金融市场的进一步冲击,反而期限因子的每一次增长均伴随着投资者风险偏好的阶段性恢复,从而压低美元指数,该过程对全球金融市场和实体经济构成阶段性利好。
  

  

型号:
时间: 2015 - 07 - 13

全球由于长期人口结构和短期中国经济放缓的影响,出现实体无法“再通胀”的情况。面对刚性债务,各国央行不断宽松,造成了金融资产“再通胀”。在实体通胀周期被烫平的情况下,全球呈现广泛的股债双牛局面。考虑到美联储货币边际存在趋紧的可能性,美股后期可能面临下行调整压力。
从做空的安全边际角度来看,美联储资产负债表将不在扩张,并在今年9-10月开始“自动”缩表,对美股估值构成压力;同时,强美元正在冲击美股盈利,领先指标显示美股盈利可能继续减速。
目前相对不确定的是,美联储何时加息。从就业角度来看,美联储相对纠结的是美国是否已经充分就业,工资增速尚未给出明确信号,但从JOLTS职位空缺数据来看,美国潜在失业水平可能比美联储之前估算的4.5%左右水平要高。这也是为什么上周耶伦讲话中提到,美国可能正在接近充分就业。
从通胀角度来看,强美元正在压制海外通胀(中国劳动成本等)向美国通胀传导的弹性。这也是美联储后期可能延后加息的重要因素。不确定性是,全球能否在金融再通胀背景下,形成贫富结构拉大,实质带来美国相对全球的驱强。但不管怎样,想看到联储再宽松拉动美股估值的概率不大。所以,我们建议投资者可以考虑购买美股看跌期权,作为相应的交易策略。
  


上周宏观经济政策与要闻回顾


全球呈现金融资产“再通胀”

过去几年,全球由于长期人口结构和短期中国经济放缓的影响,出现实体无法“再通胀”的情况。面对刚性债务,各国央行不断宽松,造成了金融资产“再通胀”。在实体通胀周期被烫平的情况下,全球呈现广泛的股债双牛局面。
借鉴过去几周A股和德国国债大幅波动的情况,想看到金融资产“再通胀”出现阶段改变,流动性边际和通胀方向是重要的观测指标。
那么,全球金融资产“再通胀”的局面能否结束?何时结束?我们认为,美国将是非常重要的观察对象。如果金融资产“再通胀”能够结束,第一个国家将是美国。


 

美国实体债务杠杆得到明显修复

之所以认为美国可能成为第一个金融资产“再通胀”发生改变的国家,是基于美联储货币政策存在趋紧可能性的判断。
一方面,美国居民端和政府端债务杠杆水平,相比08年,已经得到明显修复,美联储不需要担心货币政策趋紧对实体杠杆的冲击。另一方面,实体的可选消费(汽车、地产)呈现较为明显改善的趋势,汽车年化销量已经超过08年的水平。更重要的是,就业市场正在发生积极变化,JOLTS职位空缺也明显超过08年的水平。这也是为什么上周耶伦讲话时,提到美国就业市场可能接近充分就业。
目前不确定的是9月还是12月份首次加息,但联储表述来看,年内加息将是大概率。


 


美联储下半年将“自动”缩表

对于美股来讲,联储货币政策的影响包含两个方面,一是利率政策,二是量化政策。
过去几年,联储的量宽政策是支撑美股估值扩张,股价不断上涨的重要因素。今年以来,联储资产负债表停止扩张,美股也呈现明显的滞涨状态。
从美联储持有的国债期限来看,未来3个月至1年将要到期的债券数量在1400亿美元左右。这意味着,尽管美联储没有宣布紧缩政策,但在今年9月-10月开始,我们将逐渐看到美联储资产负债表出现“自动”收缩。
 
美股EPS正在受到强美元的伤害

从美股的盈利变化来看,由于许多美国上市公司为跨国公司,我们认为去年下半年开始的强势美元,正在侵蚀美国企业的盈利。
我们看到2014年以来,伴随着美元的强势,美国贸易出口增速出现明显减速,而历史上美股盈利和美国贸易出口呈现较强的同步性。
另外值得注意的是,近期美国制造业库销比出现明显反弹。而库销比的反弹也有可能是受到汇率不断升值的影响,导致企业周转速度下降,拖累盈利水平。

 

 
债券市场正在释放一些提示信号

除了美股自身的相关指标,债券市场也正在释放一些提示信号。
一是BAA-10Y国债信用利差,在最近一段时间出现反弹,历史上信用利差的扩大,往往意味着市场对风险资产兴趣的下降。二是美债期限利差最近在加大,即美债利率曲线正在陡峭化。这可能显示债券市场正在修改未来联储加息速度的预期。
从以上指标的变化来看,我们认为后期美股存在下跌调整的风险,不确定的是时点。因此,建议投资者可能考虑购买美股看跌期权,作为相应的交易策略。
 


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型号:
时间: 2015 - 06 - 15

商品市场目前的核心争论,是中国货币能否向实体传导的一系列问题,比如,地产销量能否向地产投资有效传导。5月地产销量从4月7%反弹至15%。从土地市场的变化来看,开发商购地相比地产销量改善的幅度的确有限,即目前整体楼市还是去库存状态。但需要关注的是存量项目对地产投资的拉动效果。6-7月将成为总需求拐点的重要观察阶段,地产投资能否回到10%以上的水平,将成为评判地产向投资拉动弹性的重要指标。
货币信贷数据来看,M2增速略微反弹,社融增速继续放缓,从历史数据来看,M2拐点往往领先社融增速拐点。未来两个月M2增速能否延续反弹趋势,值得重点关注。中长期信贷占比并没有出现回升,意味着银行端风险偏好仍未实质改善。另外,最近几个月债券发行量明显放量,净融资量也在趋势放量。这些新增的债券融资是被用到填补债务漏洞,还是能对投资起到一定拉动作用,值得关注。
从远期来看,在全球人口增长放缓的背景下,想看到工业品需求持续加速,必须有一个规模体量较大的国家,通过人口红利,驱动工业化进程。比如2000年以后的中国,70-80年代的日本韩国。以通过人口单位消耗明显增加,弥补全球人口增长放缓的结构拖累。从人口、经济结构、基建潜力等因素考量,印度具有这方面的潜在空间。
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中国总需求拐点进入观察期

5月经济领先指标继续反弹,地产销量从4月7%反弹至15%。目前市场争论的焦点还是销量向投资传导的弹性,到底能有多大。从土地市场的变化来看,开发商购地相比地产销量改善的幅度的确有限,即目前整体楼市还是去库存状态。目前需要关注的是存量项目对地产投资的拉动效果。这意味着6-7月将成为总需求拐点的重要观察阶段,接下来地产投资数据的变化将至关重要,能否回到10%以上的水平,将成为评判地产向投资拉动弹性的重要指标。
生产端数据变化不大,中游利润在5月收窄,后期中游开工率可能有所收缩。

债务置换能否看成融资扩张

货币信贷数据来看,M2增速略微反弹,社融增速继续放缓,从历史数据来看,M2拐点往往领先社融增速拐点。未来两个月M2增速能否延续反弹趋势,值得重点关注。中长期信贷占比并没有出现回升,意味着银行端风险偏好仍未实质改善。利率端的价格陡峭,隐含了三个因素:一是债务置换造成的长端供给压力;二是银行端偏低的风险偏好造成的短端流动性堆积;三是经济企稳预期。前两个因素正在发生,第三个有待观察确认。另外,最近几个月债券发行量明显放量,债券发行量减去偿还量得到的净融资量,也在趋势放量。这些新增的债券融资是被用到填补债务漏洞,还是能对投资起到一定拉动作用,值得关注。
   

印度经济组成在经历失衡调整

印度和中国都是人口大国,而且今年来均保持着较高的GDP增速。随着世界经济的气温回升预期加强,同时中国经济处在结构性改善阶段GDP增速出现下滑,印度是否能够承接中国引领全球经济受到广泛关注。在此我们将印度与中国进行对比可以看到印度在未来经济中所代表的潜力。
 

服务业是印度的支撑性行业,占GDP比重长期超过50%,消费占GDP的比重处于高位。工业一直以来都是印度的软肋,其GDP占比仅为中国的一半。近年来印度开始重视工业发展,GDP占比不断上升,固定资本形成总额占GDP比重也出现了明显的回升。
  

人口红利成为印度中长期经济发展的动力

中国经济之前的高增长与人口红利有着极大的关系,印度有着于中国相近的人口数量,其国内的消费需求是巨大的。同时,与中国不同的是,印度的的主要人群处在10-40岁之间,占全社会人口的64%,而中国主要人群处在20-59岁,比印度超出10年时间。
 

印度近年来虽然人口自然增长率有所下滑,但是仍然保持着两位数以上的增长。同时,印度的城镇化率还处在一个较低的程度,大量的农村劳动力有待释放。这也就意味着在相当长的一段时间里面,人口红利成为印度的经济增长的动力。
  

工业薄弱,待开发缺口大

相比中国,印度2004年后的建筑业比重明显增大, 同期的钢材消费量也较其他年份增速显著增加,达到21%。不过相比中国而言,印度的基础建设投入量还是比较小,以钢材和水泥为例,钢材消费量仅为中国的12%,水泥产量仅为10%。
 
建筑业占GDP比重的增加虽然带动了钢铁、水泥等行业的增速加快,但是在量上的提升还是极其有限的,其中一个主要原因来自于这些行业的基数太小。这也间接的说明了印度工业水平薄弱,有大量的待开发的缺口。
  

基础设施建设有追赶潜力

印度的基础设施一直以来都是为人诟病,也制约了国家的发展。印度人均用电量2013年为957千瓦时,仅为中国的24%,相当于中国90年代的水平。铁路今年来在印度的发展基本处于停滞状态,年增速不到1%。对于一个国土面积为298万平方公里的国家来说,即使按照较低的铁路覆盖率来计算,印度铁路的基本保有量也比现有的高出一倍不止。
  
总体来说,印度虽然处在每年近7%的GDP年增速,但是仍然有很多结构性问题显现,包括工业基础薄弱、基础设施差等。不过这也反过来说明了印度经济有着巨大的发展潜力。特别是近期莫迪上任提振了印度的信心,股市已先于实体经济出现了上升。
  

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型号:
时间: 2015 - 06 - 01

过去一段时间,围绕“欧美货币政策差异化”的交易对冲头寸不断积累,比如美欧汇率,美德国债利差,以及前期估值相对偏低的欧股和中国股票相对美股的强势表现。但由于头寸较重,造成一旦逻辑发生阶段性变化,价格波动可能“风声鹤唳”式的被明显放大。
美元近期呈“N型”过山车走势,主要源于三个预期的变化。而近期美元再次强势反弹,一是美国短周期经济预期差(惊喜指数)已经被打到较低位置,地产市场稍微超预期的数据就有助于悲观预期的缓解;二是希腊“慢性病”再次复发,虽不致命,但也干扰市场;三是原油因为基本面再次回调。
我们认为美元从大方向上,应该继续看多,主要逻辑是美国在经济结构和财政自由度上相对欧洲具有比较优势。从季度来看,美元可能呈现宽幅震荡的走势,主要原因在于,目前让市场不断确认欧美货币差异化预期的重要指标是就业和通胀数据。这里面的问题是在现阶段美联储对就业更加关注,而在欧央行拥有强力话语权的德国更加关注通胀。而目前美国工资增速指向就业存在改善空间,联储在9月是否加息存不确定性,德国近期CPI有所反弹,所以这种不对称的政策倾向,可能是限制季度层面美元强势突破的原因。另外,借鉴前期日元贬值的路径,当头寸过于偏激时,趋势受到限制。
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货币政策差异化的交易头寸在不断累积

去年下半年开始,汇率市场波动性开始加大,美元指数同比回报率逐渐向标普靠拢。今年以来,美元同比回报率超过了标普,汇率市场波动率显著高于美股。上述资产变化,反应的是欧美货币政策背离的预期。
  
除了汇率市场,股票和债券市场,也在大量累积货币差异化预期的交易头寸。比如,美德国债利差的不断拉大,以及前期估值相对偏低的欧股和中国股票相对美股的强势表现。

大量“极端”头寸造成“风声鹤唳”式的波动

以美元指数为例,前期市场累积了较重的美元多头和欧元空头。这造成一旦累积头寸的逻辑发生阶段性些许变化,价格波动可能“风声鹤唳”式的被明显放大。
由于欧元在欧央行负利率环境下转变为套息货币,其币值与其他金融资产的挂钩越发紧密。例如欧元与欧股在2013年以前,保持正相关关系,2014年以后开始逐渐转为负相关。即一旦欧元因为某些预期转变,造成欧元升值,而影响了套息交易,则欧股可能呈现与欧元反向波动(下跌)的情况。
 

美元近期“N型”走势源于三个预期的变化

美元近期呈“N型”过山车走势,主要源于三个预期的变化。美元在一季度的强势,隐含市场三个预期:一是欧美基于经济的货币差异化;二是希腊风险;三是油价大跌的欧洲通缩预期。但在4月上述预期发生变化,一是美国经济迟迟低于预期;二是希腊问题缓解;三是油价反弹缓解通缩担忧。所以,我们看到欧元大幅反弹下,欧股下跌和德债收益率快速飙升。近期美元再次强势反弹,一是美国短周期经济预期差(惊喜指数)已经被打到较低位置,地产市场稍微超预期的数据就有助于悲观预期的缓解;二是希腊“慢性病”再次复发,虽不致命,但也干扰市场;三是原油因为基本面再次回调。当然近期市场的日元贬值预期,也形成了一定影响。
   
美元季度宽幅震荡,月度阶段偏强
我们认为美元从大方向上,应该继续看多(主要逻辑是美国在经济结构和财政自由度上相对欧洲具有比较优势,下一页细讲)。从季度来看,美元可能呈现宽幅震荡的走势,主要原因在于,目前让市场不断确认欧美货币差异化预期的重要指标是就业和通胀数据。这里面的问题是在现阶段美联储对就业更加关注,而在欧央行拥有强力话语权的德国更加关注通胀。而目前美国工资增速指向就业存在改善空间,联储在9月是否加息存不确定性,德国近期CPI有所反弹,所以这种不对称的政策倾向,可能是限制季度层面美元强势突破的原因。另外,借鉴前期日元贬值的路径,当头寸过于偏激时,趋势受到限制。
 

美元强势时间取决于货币差异化预期何时回归
从长期角度来看,我们认为美元强势逻辑还未发生改变。一是从央行资产负债来看,欧央行在2016年9月前每月都会扩张600亿欧元。二是从IMF估测的潜在缺口回补来看,2015-2016年美国产出缺口回补速度快于欧元区。实际上第二个因素是判断美元强势非常重要的问题,即美国相对欧洲的脱钩能否持续?我们认为支撑美欧经济之间脱钩,进而造成货币差异化很重要的因素是货币传导结构和财政自由度的差异。(请参考4月27日的报告《国内货币传导机制问题,以及资产影响》)。
  


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时间: 2015 - 05 - 25

全球经济周期“W型”之“V1”:全球宏观经济预期的中期拐点可能已在3月出现,本质是全球货币宽松周期开始出现向实体经济系统传导的过程,经济预期在3月已经出现W型的第一个V型底部
2015年3月前后全球宏观预期的变化与金融市场的大类资产价格出现了明显共振,意味着全球经济的中期拐点预期正在逐渐被市场认知。观察全球主要国家的利率短期走势,15个月的传导周期意味着实体经济开始逐渐进入复苏周期的关键时间点就在今年的三季度。美国由于更早进入宽松周期,因此当前的经济周期更多呈现其内生的变化趋势,而欧洲经济的反弹则主要来自于货币周期的回升,中国经济可能同样在今年二季度末开始与货币周期形成上行共振。
全球经济周期“W型”之“V2”:美国经济6月仍可能进入反弹窗口,欧元区经济呈现短周期弱势,外需疲软致德国短周期走弱,进一步恶化欧洲经济前景,6月全球宏观经济预期回踩W型的第二个V型底部
经济扩散指数和PMI扩展指数均指向美国经济高频数据将在6月前后好转, 4月的非农已经领先ADP出现改善,而首申的持续下降意味着消费者信心指数也有望结束过去一个月的阶段性调整。尽管欧元区依然处在一个年度层面的中期恢复趋势中,但月度层面的波动则指向经济正处于一种小周期“回踩”的状态。高频数据可能在6月继续走弱,投资者预期指数也出现持续下行。工厂订单增速的回落意味着5月的德国工业产出增速将继续面临放缓。欧元区和新兴市场在接下来一个月中可能面临美国经济一季度疲软的滞后性拖累状态中,进而可能引发全球金融市场的波动性出现阶段性回升。
中国宏观经济周期性拐点可能出现在6月下半月,“激进的财政政策”力图回升货币乘数,5月地产销售继续恢复,地产投资和新开工增速也可能持续反弹
4月的财政收支数据显示 “激进的财政政策”已经启动,今年下半年可能都将是基建增速持续反弹的周期, 政策本意是通过定向“引流”银行资金进入实体经济,进而形成全社会流动性的增加和货币乘数的回升。5月高频数据显示全国商品房销售总量同比增速进一步反弹的概率很高,这意味着房地产市场当前仍处在整体恢复性趋势中。新房库存周期预示5月的地产新开工增速进一步反弹,土地市场转暖夯实了反弹的可持续性。4月的地产开发资金来源增速也触底回升,其将与新开工增速的反弹形成共振,导致5月的房地产实际投资增速转而上行成为高概率事件。
 

上周宏观经济政策与要闻回顾



全球宏观经济预期的中期拐点可能已在3月出现

蓦然回首,我们发现2015年3月可能是一个非常重要的时间节点,因为全球宏观预期的变化与金融市场的大类资产价格出现了明显共振。从2013年以来,投资者对全球经济的预期在变得愈加悲观,表现之一在2015年全球GDP预测值被不断下调,金融市场上则表现为美元的不断上涨,新兴市场汇率、原油和美国长端国债收益率的持续下行。
 

但2015年3月前后所有的价格均出现了重要的拐点,而全球GDP预期也发生相应逆转。虽然近期宏观预期再次阶段性走弱,可能使得近期资产价格可能出现一波小周期的反向运动,但就其幅度而言都不能掩盖3月的中期拐点。这种现象可能意味着全球经济的中期拐点预期正在逐渐被市场认知。
 


全球货币宽松周期开始出现向实体经济系统传导

如果这种全球宏观经济预期的中期拐点最终得以被证实,我们认为其更可能源于货币宽松周期已经开始出现向实体经济的系统性传导过程。观察全球主要国家的利率短期走势,2014年初开始,全球均进入一个宽松的货币周期,历史经验显示15个月的传导周期意味着实体经济开始逐渐进入复苏周期的关键时间点就在今年的三季度,而投资者预期则从一季度末开始呈现系统性改善的过程。
 

美国由于更早进入宽松周期,因此当前的经济周期更多呈现其内生的变化趋势,而欧洲经济的反弹则主要来自于货币周期的回升。中国经济可能同样在今年二季度末开始与货币周期形成上行共振。
 


美国经济6月仍可能进入反弹窗口期

尽管5月美国高频经济数据没有能够得到有效回升,但我们观察到的一系列领先指标仍然显示美国经济在6月大概率仍将进入反弹窗口期。经济扩散指数和PMI扩展指数均指向高频数据在6月的好转,尽管美国经济的走弱可能具有非季节性因素,但是一季度极寒天气因素对经济的拖累作用必然存在,即使在结构性或者周期性驱动力量并没有实质性改善的假设下,美国经济出现“超跌反弹”的概率也很高。
 

在消费驱动的经济体内,就业数据是美国经济最为领先的指标,4月的非农已经领先ADP出现改善,而首申的持续下降意味着6月美国整体高频指标都可能呈现改善状态,而消费者信心指数也有望结束过去一个月的阶段性调整周期。
 


欧元区经济在6月可能仍然呈现短周期弱势

尽管M1与制造业PMI的关系显示欧元区依然处在一个年度层面的中期恢复趋势中,但是月度层面的波动则指向经济正处于一种小周期“回踩”的状态。高频数据可能在6月继续走弱,经济惊喜扩散指数和制造业PMI月环差都指向了6月的调整周期。
 

伴随着近期欧洲股市调整压力的增加,Sentix投资者预期指数也出现了持续下行,而历史上欧元区STOXX600指数的变化能够有效的领先经济周期一个月左右,意味着股市投资者对经济前景的短期预期是比较高效的。而ZEW经济预期指数的变化也呈现出类似的结果。
 
外需疲软致德国短周期走弱,恶化欧洲经济预期

德国经济又是欧元区的火车头,火车头的方向亦为成为整体欧元区经济后期走向的风向标。IFO德国经济景气指数频临拐点,环比增速已经开始出现回调,3月的工厂订单数据进一步回落,还可能使得后期投资者对德国经济的预期继续下行调整。
 

工厂订单增速的回落意味着5月的德国工业产出增速将继续面临放缓。工厂订单疲软的背后是德国经济面临的外需环境在出现变化。3月欧元区主要工业国家的工业产出活动都出现了阶段性下滑,而这种下行共振趋势自然会影响到有“欧洲工厂”之称的德国经济。
 


6月全球宏观经济预期回踩W型第二底部

我们前面提到由于货币周期的效应,全球宏观预期可能在今年3月已经出现了中期拐点,但从更短周期的角度上看,美国经济当前处在低位企稳但尚未反弹的阶段,而欧元区和新兴市场在接下来一个月中可能面临美国经济一季度疲软的滞后性拖累状态中。
 

因此全球经济周期可能出现阶段性走弱,宏观预期当前处在一个类似W型底的右半部分,即向第二个底点的回踩过程中,但由于中周期的正面效应已经出现显现,因此第二个底部更可能高于第一个底部。但短周期的预期回落可能引发全球金融市场的波动性出现阶段性回升。
 

中国宏观经济周期性拐点可能出现在6月下半月

我们在5月11日发布的报告《降息就够了么?推迟宏观拐点出现的时间预期!》中曾经指出,由于美国经济反弹拐点晚于预期,以及国内货币政策传导路径阻滞,因此国内宏观经济拐点发生的确切时间点可能在6月前后。当前我们依然维持之前的判断,并且更为精细的猜测拐点更有可能出现在6月下半月而非上半月。
 

6月上半月可能仍然处在全球投资者宏观预期“回撤”的过程中,而只有当美国经济高频数据在5月下旬最迟6月上旬显现更多正面信号之后,投资者才有更充足的理由在6月下半月去再次修正之前的预期。另外从国内看,全球社会融资成本(以理财产品平均预期收益率来表征)在最近终于出现下行,尽管其持续性仍需检验,但至少意味着货币政策传导路径不畅的问题没有进一步恶化。这也有助于6月国内宏观经济的阶段性企稳。
 
“激进的财政政策”已发力,剑指货币乘数回升

从4月的财政收入与支出上看,当前已经不像是“积极的财政政策”,更像是“激进的财政政策”,公共财政赤字达到近年来新高,如果考虑到从财政预算传递至实际投资完成之间半年的时间窗口,今年下半年可能都将是基建增速持续反弹的周期。
 

投资者担心由于经济低迷,政府财政收入快速下滑最终将抑制财政政策的力道。中央财政的力量相对雄厚,能够腾挪的空间足够,财政端的Beta变量在地方层级。但随着4月房地产销售出现显著回升,楼市的企稳甚至阶段性反弹能够缓解地方财政的短期压力。更为重要的是,“激进的财政政策”的本质作用并非简单直接拉动投资与实体经济,而是通过定向“引流”银行资金进入实体经济,进而形成全社会流动性的增加和货币乘数的回升,这才是当前“稳增长”的真正着力点。
 


5月地产销售继续恢复,同比增速将进一步反弹

5月第一周之后,全国主要城市的房地产销售量均出现阶段性环比反弹,这也源于正常的季节性因素。5-8月整体是房地产交易量的淡季,交易量绝对水平难以较当前出现进一步放大。但5月高频数据显示全国商品房销售总量同比增速进一步反弹的概率很高,这意味着房地产市场当前仍处在整体恢复性趋势中。
 

地产销售回升趋势的驱动因素之一在于之前房地产刺激政策在逐渐发生效应,另一方面也得益于房价的调整,居民的实际购房能力出现增强。历史上房价调整传递到刺激销售的周期大概在一年左右,这也与从4月开始的销售数据回升相互对应。但在M2增速没有得以持续回升进而改变中期预期的背景下,房价的企稳会使得一部分购买力又出现暂时性抑制,下半年地产销售恢复的趋势可能还面临波折。
 
5月的地产投资和新开工增速可能继续回升

4月地产新开工增速继续反弹。4月主要城市新房库存一度出现重新回升,让我们开始担忧地产建筑活动恢复的可持续性,但5月以来库存周期开始再次往下,缓解了我们的忧虑。从库存周期的领先性上看,5月的地产新开工增速可能进一步反弹。4月另外一个重要的数据在于土地市场的变化,在2-3月地产开工和投资数据出现反弹的背后,土地市场依然低迷,开发商并没有进入真正的“补库存”周期,使得我们高度怀疑建筑活动复苏的可持续性。但4月土地市场开始转暖,成交溢价率回升意味着我们需要开始上行修正对地产投资变化的预期。
 

4月地产新开工增速反弹但投资完成额增速却出现回落的重要原因在于3月以来开发商的资金面紧张,但4月的地产开发资金来源增速触底回升,其将与新开工增速的反弹形成共振,导致5月的房地产实际投资增速转而上行成为高概率事件。
 


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