型号:
时间: 2017 - 01 - 04

 图片1.png1.1指数与大类行业表现

指数涨跌幅与换手率

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1.2细分子行业表现

换手率历史分位排序

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1.3主题概念指数表现

换手率历史分位排序

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2.1 超买/超卖指标:无明确超买/超卖提示

上周市场小幅震荡上升,超买超卖指标也随市场小幅波动。沪深300指标50%的水平震荡;创业板指指标在40%的位置持续震荡。两者目前都处于合理区间内,无明确的超买/超卖提示。

 

过去一段时间的提示信号:

519日提示超卖(创业板和沪深300)

630日提示超买(创业板);

78日提示超买(沪深300);

811日提示超卖(创业板);

815日提示超买(沪深300)。

微信截图_20170104175255.png

2.2 风险偏好指标:指标继续回升,风险偏好开始改善

分级基金B份额成交额与A份额成交额比值上周继续反弹,最新比值为2.67,已回升至区间中枢水平。

B份额平均折价率上周也延续回升态势,最新折价率为7.77%。尽管依然处于历史低位,但风险偏好已开始显著改善。

 

 

最近的两次提示:

78日风险偏好进入过热区间;

811B/A成交额比值为2.3,熔断后的新低值。

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2.3 市场换手率:全部A股换手率临近区间上界

去除掉三轮牛市,全A对应的年换手率区间是3-7倍(流通市值口径);创业板对应的换手率区间是5-14倍。

经平滑后上周全部A股的换手率已升至区间上界,达到6.5倍,创业板换手率也升至9.3倍,已接近中枢中游水平。从两个指标换手率来看,市场活跃度开始回升。

 

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2.4 投资者行为:产业资本和场内融资

产业资本可以看作是低风险偏好投资者,产业资本净增持对应市场底部(强制增持除外)。上周增持42亿,而减持65亿,净增22亿。增减持力度均不大,也没有明确的指向性。

融资买入代表高风险偏好资金。上周日均融资净买入14亿元,较上上周有所下滑,但继续保持在净买入状态。

 

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2.5市场波动率:维持极低波动率的状态

沪深300过去5日波动率最大波动幅度为1.88%,创业板指5日波动率2.9%。市场仍维持在低波动率的状态。

 从经验来看,市场在下行周期中的低波动率往往不会持续很久,例如0911月、103月、117月、135月。而低波动率的密集区间主要集中在三段,分别是05年末06年初、2014年前三个季度以及今年4月份至今,前两次都对应于大周期的底部。

 

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2.6风格指标:大盘、小盘活跃,中盘低迷

小盘/中盘相对活跃度继续提升,目前已经升至区间上界。中盘/大盘活跃度显著回落,过去两周大盘股相对活跃度改善非常明显。

 

前期市场风格不清晰,相对偏向中盘股,大盘股和小盘股的活跃度均相对偏低,但过去两周以来这种现象已经被逆转。考虑到当前所出现的趋势,以及活跃度的绝对水平,风格上偏好大盘股。

 

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2.7其他指标:趋势确认指标以及赚钱效应指标

若创业板B的成交额相对于整个市场(创业板综)成交有显著上升(达到0.8%的水平),则市场可能出现趋势性反弹。目前该指标没有显示趋势反弹的迹象。 最近两次提示:

15/9/21,指标单日达到0.82%5日平滑后925日确认;

16/3/1指标单日达到1%5日平滑后34日确认超过0.8%

 

上周日均涨停个股数量为33个,最高单日个股涨停数为43个,市场赚钱效应开始有所回升。

 

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3.1主要指数成分股的估值

大股票/传统行业绝对估值不贵,但参考估值在历史区间的分位,PB分位低而PE分位高。上周大盘股PEPB值继续大,显示当前行业盈利压力仍没有改善

创业板综绝对估值仍然较高,但参考历史分位PE估值低而PB估值不低,显示当前盈利仍然不错。

小盘股不管是绝对估值还是在历史区间所处的分位都很高。

 注:创业板PE估值分位比PB更低,主要原因是由于创业板统计周期较短。

 

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3.2股息率和EP

沪深300指数EP高于10年期国债到期收益率水平,显示蓝筹股有战略配置价值。类似的状态在06-07年,08-09年,12-13年出现过。

 

上证红利指数平均股息率为3.27%,较上上周持平,指标依然显著高于10年期国债到期收益率水平。

 

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3.3主要行业估值水平

PB估值低位的行业:石化、煤炭、商贸零售、交运、电力设备

PE估值低位的行业:农业、家电

PB/PE均低估的行业:银行、非银、食品饮料房地产、 电力、建筑

 

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时间: 2016 - 09 - 07

短期来看,A股的利空因素并不充分,而海外风险偏好的好转,投资者情绪的回升,以及人民币的升值都在一定程度上有助于A股的稳定。目前的大类资产中,受过剩产能影响,许多商品基本面仍然较弱,房地产价格处于阶段性高点,债券收益率也处于一个相对低位,而股市在经历了年初的两次熔断后,现在的位置显得也没那么“贵”,所以在一种“矮子里面挑高个”的情绪下,A股也并不那么悲观。


中长期来看,在中国的资产配置中,A股仍有显著的配置价值,尤其是一些估值已经降至合理位置的传统行业股票。若整体实体经济的回报率维持低迷,脱实入虚的现状没有实质性改观,则这种配置价值来自前面说的“矮子里面挑高个”的逻辑。尽管基本面导向的投资者认为这种逻辑并不完美,但不得不承认目前股票不是基本面最差的人民币资产。另一方面,若脱虚入实取得实质性效果,则A股整体盈利将有所改善,这种改观是更健康和可持续的。因此在不预期中国经济发生系统性风险的情况下,A股仍有中长期的配置价值。

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短期内海外风险偏好稳定

 

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我们观察以本币计价的新兴市场股票指数和中证500指数季环比的关系,可以看到历史上两者有较强的正相关关系,且前者对于后者有3周左右的领先性。逻辑在于新兴市场股票更多的反应的是全球风险偏好变化。当全球风险偏好较低时,资金会从新兴市场回流美国,新兴市场股票会走弱;而当风险偏好回升时,资金又会涌入风险较高,但收益同样也很高的新兴市场,其股市因此上涨。


风险偏好的回升对于PE是有明显利好的,投资者往往愿意给出更高的估值。而以中小盘为主的中证500指数是受到估值高低的显著影响的,当海外风险偏好回升时,投资者会愿意给A股更高的估值,这种估值的弹性在以中证500指数为代表的中小盘股票上更明显。


近期新兴市场股市走出了一波流畅的涨势,突破了年内的高点,表征着投资者认为退欧事件带来的风险已经暂时平息,市场风险偏好有了显著的回升。得益于海外风险偏好的回升,A股也将保持相对稳定。

投资者情绪相对平稳

 

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资金流入流出A股的变化可以反映市场的情绪。当资金流入A股的月环差为正值时,代表投资者对于A股的情绪变得更加乐观,而当月环差为负值时,则表明投资者对于后市并不看好。


16年以来,资金流入A股月环差处于一个非常宽幅的震荡区间中,显示投资者对于A股的情绪波动较为剧烈。这与我们的直观感受也是一致的,前段时间还有人打趣说美林投资时钟在中国被完成了“美林电风扇”,股债商品的切换速度非常快。年初的两次熔断,创下2600新低之后的强势反弹,疯狂的螺纹钢都指向一个特征:今年不缺钱,缺标的。


M1与M2的持续背离表征企业流动性充足,持币意愿强,而投资意愿弱。这样过剩的流动性是要逐利的,所以我们会看到价值洼地都会被迅速填平。当然逐利的资金来的快去的也快,螺纹钢的案例还近在眼前。
回到A股,目前资金流入A股的月环差已经触底反弹,进入上升通道中,反应投资者对于整体市场看法偏正面。
 
人民币贬值预期降温,出现小幅升值

 

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我们用在岸人民币CNY与离岸人民币CNH的价差来表征人民币的贬值预期。左图可以看到,在历史上CNY-CNH多数时间为正值的12-14年,人民币是处在升值趋势中的,15年以来价差进入负值区间,贬值压力明显加大。也就是说当价差越正,人民币越有升值倾向,价差越负,人民币越有贬值压力。逻辑在于中国的资本管制使得交易人民币的行为主要发生在离岸市场,当投资者开始看空人民币时,往往是先在离岸市场抛售人民币,所以会看到CNH先于CNY贬值,CNY-CNH的价差开始向负值移动。


再进一步,近两年人民币的贬值压力主要来自于哪里?主要还是需求疲软的大背景下,实体回报率低迷,对资本的吸引力下降。所以人民币的贬值预期也代表着中国实体经济的弱势。
反应到股市上,在右图中,我们可以看到人民币的贬值预期(用CNY-CNH来表征)对A股的走势有较好的领先性。7月份以来CNY-CNH的价差明显缩小,反应人民币的贬值预期已然降温,对于中国经济的悲观预期缓和也将使得A股受益。


资金脱实入虚:A股是“矮子里的高个”

 

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从历史上看M2与沪深300的走势有较高的正相关性,但是从14年底至今,这种正相关性被明显打破了。我们认为之前的逻辑是,M2增速高代表实体经济强,代表EPS强,所以A股强,也就是说核心还是在看盈利水平。

 

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15年的大水漫灌将A股推至了顶峰,而如果看M2的季环比,事实上增速反而是在较低的区间中。这反应的是实体经济对于资金的需求并不强,央行通过降息降准放出来的水都脱实入虚了。所以我们会看到A股和M2呈现了负相关的关系,也就是在流动性充裕的大背景下,M2表征的实体经济越弱,A股反而是越强的。近期M2季环比仍在下滑通道中,从“矮子里面找高个”的逻辑,A股是有配置吸引力的。

 

房价涨速放缓, 提升A股配置吸引力

 

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对于中国居民而言,股市和楼市是最重要的两个配置标的,当房价涨速放缓时,居民配置房地产的意愿会相对减弱,而配置股票的意愿则会增强。而房价刚开始放缓增速时,涌入股市的资金量还是相对较小的,这部分资金会更愿意去“炒小票”,去买弹性更高的高PE股票。所以我们会看到高PE股票会跑赢低PE股票。

 

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而当房价增速放缓的趋势继续延续,更多的资金会涌入A股,这个时候低PE的大盘股也开始发力了,整个A股估值就会整体往上抬。目前房价增速出现了拐头,后期如果增速继续下滑的话,对于A股也将构成利好。

 

债市继续走强,中长期A股估值有上行空间

 

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根据FED模型,股市的PE的倒数应与债券收益率正相关。逻辑在于企业债收益率相当于企业的融资成本,在整体投资回报率保持稳定的情况下,融资成本下降意味着企业的盈利上升,从而推高其股票的估值,所以PE的倒数是下降的。
这一点从美林时钟上可以更全面的解释。当货币政策开始宽松时,最先受益的是流动性最敏感的债市,债市上涨,收益率下降。而当货币宽松开始渐渐转为中性的过程中,企业的盈利水平开始上升,从而推高了股价。货币政策的宽松,企业盈利的上升,实体经济的改善会最后作用到商品价格上,所以商品会接棒股票。最后当货币政策转为紧缩,商品价格回落,实际利率上升使得持有现金变成了最好的选择。所以在历史上我们往往会看到债牛是先于股牛的。
目前AA级企业债10年期收益率仍在持续下行行情中,表征企业融资成本仍然较低,实体相对企稳的情况下,A股估值有向上提升的空间。

 

资产配置模型显示A股估值有望抬升

 

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我们结合上面提到的房价、企业债收益率,再加上以10年期国债收益率表征的无风险收益率,综合得到了一个A股的估值模型。该估值模型对于万得全A市盈率的拟合效果较为不错,R平方超过70%。


目前我们的资产配置模型显示A股的估值中枢仍有继续向上的空间。核心逻辑在于上面提到的居民配置重心转移、企业融资成本低带动盈利上升。


而人民币企稳、资金脱实入虚以及海外风险偏好回升也都构成中长期宏观层面上对A股的利好。


所以在不预期中国经济发生系统性风险的情况下,A股仍有中长期的配置价值。

 

 

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时间: 2015 - 08 - 11

先导指标显示A股去杠杆周期或在8月结束
场内杠杆比例从高点已经回落到2014年11月左右的水平,多空筹码的交换已经接近充分,同时以资金流向为表征的投资者行为预示着杠杆行为的拐点可能在近期出现,这意味着8月上旬以来A股市场去杠杆过程还在持续,但已经开始接近一种均衡状态。
用企业债收益率水平可以衡量A股估值中枢,短端利率底部已现,呈现低位震荡格局,新兴市场经济周期将继续推进期限利差的扩张,股灾之后短端流动性抽紧将导致信用利差扩张
一旦市场到达阶段性均衡之后,价格运动惯性消失,是否出现新的估值驱动因素将变得尤为重要。我们用改进后的“Fed模型”衡量A股市场的合理估值水平以及其潜在变化趋势,企业长端债券收益率与A股估值应该存在一定程度的负相关,而当前企业债长端收益率中不同因子的变化趋势为:短端国债利率(低位震荡)+国债期限利差(扩张)+企业债信用利差(扩张),因此企业债长端收益率后期更可能面临逐渐的回升,亦即其决定的股市的估值均衡水平后期是不断下移的。
 A股估值短期调整到位,但再扩张驱动力不足
在将居民资产配置因素纳入到Fed模型的改进过程之后,我们发现7月A股实际平均估值比理论中枢高了大概3%,可以理解为已完成估值回归过程,但由于后期居民房地产配置性需求的重新加强,以及企业债券收益率的回升,A股估值中枢还面临下行风险,因此A股在短期达到去杠杆后的均衡过程,即重新进入快速上涨过程的概率很低。
 
 


先导指标显示A股去杠杆周期或在8月结束

8月上旬以来A股市场去杠杆过程还在持续,但是速度已经开始明显放缓,这意味着市场短期正在逐渐走向一种均衡状态。
 
 

去杠杆过程接近尾声主要来自于两方面的因素:1)从杠杆绝对水平上看,场内杠杆比例从高点已经回落到2014年11月左右的水平,并且在救市政策触发市场到达阶段性底部(以上证指数3400点为例)以来,短期市场的反弹仍然伴随着杠杆比例的降低,多空筹码的交换依然在继续,而自从股灾发生以来,我们一个持续的观点即是市场重新达到阶段性均衡状态的充分必要条件是场内投资者要完成充分的多空筹码交换;2)以资金流向为表征的投资者行为预示着杠杆行为的拐点可能在8月出现,上证指数在3500形成的第二个底部对投资者预期的稳定有至关重要的作用。
 
 


用企业债收益率水平可以衡量A股估值中枢

一旦市场到达阶段性均衡之后,价格运动惯性消失,之前市场的种种驱动因素的影响力基本“清零”,通俗的讲投资者将重新寻找“新的逻辑”或者“新的故事”,因此我们开始考虑A股市场估值中枢的合理水平以及未来变化的方向。在本篇报告中我们采用了“Fed模型”作为对A股市场合理估值水平分析的基础。

 
 

我们考察中国10年期国债收益率与A股估值水平间的关系,发现其的确存在某种相关性,并且债券市场反应要更加领先,我们同时采用了Jan H. Timmer(2012年)对Fed模型的一种改进,即用企业债券的长端收益率代替国债,发现其对A股估值水平的解释力度的确得到了提升,同时我们将从不同因子去考察未来企业债收益率的进一步走势。
 

 

短端利率底部已现,呈现低位震荡格局

长端企业债收益率包括三个组成因子:短端国债利率+国债期限利差+企业债信用利差。短端国债利率反应投资者认可的即期利率水平,股灾发生后短端利率出现快速反弹,这与驱动股灾恶化的“流动性危机”有关,但利率的中期均衡水平是由通胀环境决定,5月的CPI季环比折年率达到阶段性低点之后,已经连续两个月出现反弹,而猪肉价格的上涨可能使得年底CPI同比接近甚至超过2%,这意味着下半年短端国债收益率的均衡水平很难保持在2.5%以下。
  

 

当然,我们也并不预期短端利率已经进入趋势性上行阶段,更可能是一种“底部震荡”格局,因为其变动的短期节奏与PPI相关度更高,而根据国内商品价格对PPI的领先性,PPI还会有一个再探底的过程。下半年实际利率水平的变化使得年内央行可能只剩下一次降息的空间,而当前短端利率已经对这种潜在的宽松过程进行了充分的预期。
 
 


新兴市场经济周期将继续推进期限利差的扩张

而国债的期限利差(10年-1年)7月中旬快速回落后也出现了反弹,我们认为这种反弹过程可能会持续一段时间,因为期限利差的扩张在很大程度上反应了投资者对未来利率变化的频率和节奏的判断,亦即反映了远期经济预期的变化。因而我们观察到整体新兴市场经济周期指标而非单一的中国经济数据与期限利差具有更加显著的正相关性,只有当新兴市场整体经济趋势出现改善时,投资者对中国经济的远期前景也会显得更加有信心。
 
 

这与美国情况类似,美国国债期限利差与欧元区而非美国本身的经济数据具有更强相关度。当前美国经济高频数据的回升周期也将对新兴市场在三季度形成滞后性正面传导,因而有利于其预期的逐渐改善。
  


股灾之后短端流动性抽紧将导致信用利差扩张

企业债信用利差(AA级-国债)从二季度以来持续处在收窄过程,已经创下近四年来新低,但我们预期该过程已经不可持续,特别是股灾发生以来,其对实体经济的负面影响开始显现,其中一个特征在于参与股市的实体企业的经营性现金流受到损伤,引发了近端资金价格的波动,而历史上近端资金价格的波动和流动性的变化往往都会带来投资者对企业信用风险担忧的增加,从而使得信用利差也出现扩张。
 
 
A股估值短期调整到位,但再扩张驱动力不足

综合面前的论述,企业债长端收益率中不同因子的变化趋势为:短端国债利率(低位震荡)+国债期限利差(扩张)+企业债信用利差(扩张),因此企业债长端收益率后期更可能面临逐渐的回升,亦即其决定的股市的估值均衡水平后期是不断下移的。
 
 

而另一方面,我们始终认为由于个人投资者在A股的广泛参与,居民资产配置因素也应该被纳入到估值的模型计算中,我们发现单纯的Fed模型、用企业债收益率改进,以及再加入居民资产配置因素的三种模型对A股股市的历史相关性分别为46.2%、65.1%和86.6%。7月A股实际平均估值比理论中枢值高了大概3%,可以理解为已经完成了估值回归过程,但由于后期居民房地产配置性需求的重新加强,以及企业债券收益率的回升,A股估值中枢还面临下行风险,因此A股在短期达到去杠杆后的均衡过程,即重新进入快速上涨过程的概率很低。
 

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时间: 2015 - 08 - 04

从资金均衡转向估值均衡
市场均衡模式转变,从资金非稳均衡转向市场估值均衡:此前市场是资金驱动的模式,场内价格的均衡主要由于资金的进出所决定。因此,整体市场呈现出明显的非稳均衡的形态。而从下半年来看,随着市场的调整,杠杆水平得以明显降低,而市场重新归回到大类资产的估值均衡中。因此,从当前水平来看,随着无风险利率水平的下降,市场对于股市的预期收益率也随之下降,整体估值的中枢逐步清晰。
宏观政策难度加大,不可能的三角:从传统的宏观经济学框架下,独立的货币政策、资本自由流动和可控的汇率政策是不可能的三角。由于目前货币政策放松、资本(热钱)流出、汇率维持稳定都已经站在了政策触发的边缘。因此,下半年仍然较为复杂的国际环境无疑让宏观政策的自由度和不确定性大幅上升。下半年国内市场的核心风险在于政策的不确定性。从市场和经济情况来看,维持稳定的汇率将有助于推动中国大国战略;维持相对宽松的货币政策是对于整体经济托底的要求;下半年美联储加息将一定程度上将触发资金的持续流出。
博弈市场预期差:下半年油价波动是相对比较确定的主题。当前油价库存高企加之伊朗事件的影响,短期油价仍然将在一定时间尺度内维持低位。而作为受益的首选标的航空也将持续受益。而国内油服行业和新能源汽车行业则持续受益于油价在未来中长期的反弹。

  

 


资金驱动的旧时代已然结束

从流动性角度来看,A股市场资金驱动的模式已经结束。当前证券账户的余额虽然有所正在,但新增投资者数量正在大幅下降。从2014年10月份以来,A股市场呈现出明显的资金驱动的形态,随着入场资金的逐渐枯竭,财富效应的明显弱化,持续的资金流入变得并不现实。
 

而最核心的一点是,由于前期的市场调整,使整体基金销售面临巨大压力。从4-6月,单月基金新发型规模均达到2000亿以上,而在7月份,虽然证金通过2000亿投入到基金产品,但自发式的基金销售仅有230亿,远远低于今年平均水平。
 


短期市场维持震荡的弱势格局

资金对于市场的驱动已经逐步弱化,未来1个季度尺度内,成交量下降、基金发行规模下降,整体杠杆水平下降,新开户投资者下降、融资再融资规模下降将成为较为确定的方向。资金的格局将从影响市场的主要驱动因素,成为相对间接的驱动要素。
从整体格局来看,证券行业业务受到的负面冲击相对比较明显。而受到政策监管和金融创新的放缓,互联网金融的发展也很有可能低于预期。

国内A股市场资金平衡表

 
*场外配资的波动为草根调研和预估数据


从场内非稳均衡进入大类资产估值均衡

此前市场是资金驱动的模式,场内价格的均衡主要由于资金的进出所决定。因此,整体市场呈现出明显的非稳均衡的形态。而从下半年来看,随着市场的调整,杠杆水平得以明显降低,而市场重新归回到大类资产的估值均衡中。
因此,从当前水平来看,随着无风险利率水平的下降,市场对于股市的预期收益率也随之下降,整体估值的中枢逐步清晰。
 

从目前无风险利率的水平来看,全市场的PE水平目前为19倍左右,而对应着1年无风险2%左右的利率水平。随着市场的调整,我们预期整体市场的价格已经逐步接近中长期的价值中枢。短期来看,市场仍然面临着信心不足、被动杠杆降低的压力。但中长期价值回归已经在逐步完成。
 

 
下半年的核心风险:货币政策不可能的三角

下半年国内市场的核心风险在于政策的不确定性。从市场和经济情况来看,维持稳定的汇率将有助于推动中国大国战略;维持相对宽松的货币政策是对于整体经济托底的要求;下半年美联储加息将一定程度上将触发资金的持续流出。
 

从传统的宏观经济学框架下,独立的货币政策、资本自由流动和可控的汇率政策是不可能的三角。由于目前货币政策放松、资本(热钱)流出、汇率维持稳定都已经站在了政策触发的边缘。因此,下半年仍然较为复杂的国际环境无疑让宏观政策的自由度和不确定性大幅上升。
 

 

 

 

绝对估值水平仍然偏高;寻找行业加速板块

从具体行业梳理来看,以二级行业为分类的整体估值水平仍然偏高。从当前市场环境下,今年行业不恶化、市场对于明年整体预期业绩改善、收入增速上升、整体估值低于市场平均水平的行业值得关注。具体的筛选标准为:2015年市场一致预期收入增速为5%以上;2016年收入增速加速增长;整体估值水平20倍以下。水泥、家电、饮料是目前可以筛选出的二级子行业。
 


主题推荐:关注油价波动—油服/航空/新能源

下半年油价波动是相对比较确定的主题。当前油价库存高企加之伊朗事件的影响,短期油价仍然将在一定时间尺度内维持低位。而作为受益的首选标的航空也将持续受益。而国内油服行业和新能源汽车行业则持续受益于油价在未来中长期的反弹。
航空+油服+新能源的组合将可以实现规避油价波动的风险,同时由于当前市场相对比较低迷的环境,市场并未充分预期低油价给航空带来的业绩增加,可以看到,市场对于航空业整体利润率水平的预计显示,全年的利润率要明显低于1季度水平。另一方面,油价的低迷也使海工、油服等产业陷入低谷,市场也并未预期未来油价的反弹对于企业业绩的带动作用。因此,此投资组合即可以受益油价的波动同时可以受益潜在行业格局演变企业所获得的价值增长。
   

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时间: 2015 - 07 - 28

A股去杠杆影响未结束,但下跌空间不大,或与新兴市场一起经历向经济趋势的回归
A股真正完成“去杠杆”以及筹码交换的过程,至少要到8月中下旬,这意味着在此之前,A股市场的整体走势更可能呈现区间宽幅震荡。短期市场整体的下跌动量也在减弱,近期随着市场的反弹,杠杆比例事实上在进一步降低。下一轮市场的真正反弹可能要等到中国和其他新兴市场经济体呈现更为夯实的基本面复苏信号之后才可能出现,在此之前大的操作逻辑仍应该以“反弹抛空”为主。新兴市场股市要对经济正面预期产生反应的时间点更可能在8月中下旬左右。 
A股“存量资金”格局和“早/晚周期轮动”特征均预示蓝筹无超额收益
由于当前楼市与股市之间资产配置的方向已经开始出现逆转,8月中下旬后A股市场或短期见底,但会处在一种“存量资金”格局中,主板蓝筹在该过程受到的相对压力仍然会大于中小板和创业板。同时,A股市场上表征中小盘股票的中证500更类似于早周期行业,而表征大盘蓝筹的沪深300则类似于晚周期行业。而只有当经济全面企稳,特别是以商品价格已经开始启动作为必要条件,亦即整体经济真实进入了Reflation甚至Inflation阶段,大盘蓝筹才会系统性的取得超额收益。
股灾对居民财富压力有限,但真正的负面影响或在信用端,8-9月是核心观察期
在居民金融资产配置中,股票证券比例只占8%,而占到资产配置50%的城市房产价格最近已企稳回升。这意味着当前居民金融资产总预期收益是回升而非下降的。但本次股灾因为流动性紧张引发短期资金价格上行,进而导致信用风险增加,根据“资金价格-信用风险-实体经济”的传导周期,8-9月是核心观察期。届时经济若依然平稳,则股灾的负面影响度过“高危期”,投资者后期可以更乐观一些。
 
 
A股去杠杆影响尚未完全结束,但下跌空间不大

7月27日A股市场当日再遭大跌,其中既有“国家队”退出的传闻,也有再查场外配资的因素,但归根结底这是在市场尚未完全结束“去杠杆”背景下连续反弹之后自然经历的过程。从我们的指标上看,A股真正完成“去杠杆”以及筹码交换的过程,至少要到8月中下旬,这意味着在此之前,A股市场的整体走势更可能呈现区间宽幅震荡。
 
 

之所以我们更倾向于采用“ 区间宽幅震荡”的提法,是因为短期市场整体的下跌动量也在减弱,近期随着市场的反弹,杠杆比例事实上在进一步降低。过去两周市场的反弹主要是由于“投资者单体资金密度”(以新增证券市场保证金除以新增投资者数量来表征)增加的结果,同时资金流向指标也预示着投资者杠杆周期的拐点已经临近。
 

A股与新兴市场一起经历向经济基本面的回归

A股过去三个季度的表现同时亦有全球共振的作用,特别是今年二季度A股市场出现与经济基本面的快速背离,该现象同期在其他新兴市场中也广泛出现。但从5月伊始,新兴市场股市先后出现以股市下跌来完成与经济趋势的回归过程,A股市场也未能独善其身。
 


A股“存量资金”格局下,蓝筹难有超额收益

8月中下旬后A股市场或短期见底,但会处在一种“存量资金”格局中,因为当前楼市与股市之间资产配置的方向已经开始出现逆转。今年二季度开始房地产市场的快速回暖并非股市财富效应的结果,反而会在未来2-3个季度内持续对股市形成分流作用。当前股市与楼市的预期收益率差已经转而收窄,A股新增投资者数量更可能不断下行,亦意味着过去三个季度中A股市场“增量资金”格局阶段性结束。
 
 

如果新增投资者数量放缓,股市进入“存量资金”格局甚至“资金净流出”状态,则主板因为自身体量的原因,被撬动需要的资金需求更大,因此其未来受到的相对压力仍然会大于中小板和创业板,很难有相对市场的超额收益。
  

 

“早/晚周期轮动”模式也预示蓝筹无超额收益

我们曾经提出美国股市中的早周期行业(可选消费和交通运输)与晚周期行业(能源和材料)的区分,在经济复苏的早期阶段(或者预期阶段),早周期行业能够有相对更好的表现。而在A股市场,股票的风格特征有类似之处,亦即表征中小盘股票的中证500更类似于早周期行业,而表征大盘蓝筹的沪深300则类似于晚周期行业。因为中小盘走势的核心逻辑在于成长性,只要宏观经济预期一旦偏稳,则成长性估值逻辑则会先于大盘蓝筹的盈利预期被乐观的投资者首先肯定。
 
 

而只有当经济全面企稳,特别是以商品价格已经开始启动作为必要条件,亦即整体经济真实进入了Reflation甚至Inflation阶段,大盘蓝筹才会系统性的取得超额收益。
 
 


股灾对居民财富效应的负面影响非常有限

Bridgewater在最近发布的一篇报告中对比历史上28个国家发生股灾后的情形,发现每一次泡沫破灭对实体经济三年内的平均拖累在1.8%,坏的达到4%,进而对中国经济以及资本市场的中期前景表示悲观。但我们并不这样认为,本次股灾是快速杠杆周期与居民资产配置快速转移的双重结果,因而我们看到楼市与股市存在明显的反向运动,这与历史上很多国家经历的广义资产价格波动(往往股市楼市双跌)具有本质区别,后者对经济的负面影响要远甚于前者。
  

在居民金融资产配置中,股票证券(包括股票、基金和证券保证金) 比例只占8%,而占到资产配置50%的城市房产价格最近已企稳回升。这意味着当前居民金融资产总预期收益是回升而非下降的,这甚至会有助于居民消费活动后期的企稳,更谈不上产生“负财富效应”。
 
 
股灾负面影响或在信用端,8-9月是核心观察期

本次股灾核心特征在于“快”,下跌、企稳和反弹过程均猛烈而迅速,因此对经济的周期性影响易被平滑,但流动性危机下对企业现金流量表的短期冲击很大,容易引发难以预料的信用风险。就中长期而言,股市的调整有利于全社会资金机会成本的降低,有助于降低中长期融资成本,但是同样可能因为流动性紧张引发短期的资金价格上行。
 
 

在短期资金价格上涨过程中,企业现金流转风险也会增加,体现在企业债中信用利差重新拉大。信用风险开始增加可能对经济产生事件性冲击,同时也会通过影响企业现金流和银行风险偏好进而通过补库存周期受阻等方面对实体经济产生负面作用,而根据“资金价格-信用风险-实体经济”的传导周期,8-9月是核心观察期。届时经济若依然平稳,则股灾的负面影响度过“高危期”,投资者后期可以更乐观一些。
 

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时间: 2015 - 07 - 14

A股“去杠杆”拖累尚未完全结束,而集中爆发期临近尾声,但短期内“再杠杆”的可行性和必要性均降低
以融资买入额变化速度表征的A股“场内去杠杆过程”在过去几周快速发生,由于其对市场拖累影响具有一定的滞后影响效应,因此7月内市场仍然可能出现快速反弹后的回落。上证指数3500基本构成下半年大盘运行的底部中枢,但近期的“小V型”走势也不会转化为“大V型”。因为前期支撑股市的“剩余流动性”开始收缩,同时“楼市-股市”的居民资产集中重配过程也出现转向,并且用于资本“补偿性回报”的杠杆需求也在减少, A股市场短期内“再杠杆”的可行性和必要性均在降低。
A股市场调整既具有外生驱动力,也具有内生必然性,7-8月趋势难以真正反转
7月中旬新兴市场的高频数据很可能在美国经济短周期的带动下进入回升窗口期,如果考虑到“新兴市场经济-新兴市场股市-A股”的传动周期,A股市场再次受到海外的上行共振可能要在9月甚至四季度。A股在6月的拐点同样伴随着内生的作用力,国内相关基本面在7-8月也难以出现真正的趋势性逆转。 
从韩国历史经验再次验证“剩余流动性”逻辑
历史上韩国KOSPI指数与M2增速具有一定的正相关性,经济转型期前,两者即期相关性更高,但在92-95年间,韩国股市与M2的正相关性显著降低,甚至在滞后三个季度的窗口内具有显著负相关。这与中国2013年到现在的情形高度类似。这可能证明了当前驱动A股市场最核心的变量是“剩余流动性”,这意味着即使货币政策宽松基础不变,但实体经济的企稳意味着“剩余流动性”的收缩,从而阶段性利空A股市场。
 
 
“去杠杆”拖累未结束,但集中爆发期临近尾声

以融资买入额变化速度表征的A股“场内去杠杆过程”在过去几周快速发生,由于其对市场拖累影响具有一定的滞后影响效应,因此7月内市场仍然可能出现快速反弹后的回落。但激进的“政策底”对投资者产生的心理预期不容小视,上证指数3500短期内难以被再次击穿。
 
 

同时从A股市场资金流向对投资者杠杆行为的影响上看,8月开始杠杆问题基本能全部出清。从量价关系上看,今年1-2月市场在3200-3400一线形成的盘整已经充分完成了筹码的交换,在今年时间尺度内必然构成中期底部,但由于当前的场内杠杆也已经下降到当时的相应水平,因此上证指数3500基本可以等同于当时的3200-3400,因此构成下半年大盘运行的底部中枢。
 
 
A股短期内“再杠杆”的可行性和必要性均降低

尽管近期市场对“政策底”的反应非常剧烈,已经快速走出一个“小V型”,但我们认为“小V型”不会转化为“大V型”,因为从资金面角度,下半年流入股市的资金应该呈趋弱走势。一方面实体经济的流动性开始企稳回升,意味着前期支撑股市的“剩余流动性”反而面临收缩,另一方面楼市与股市的预期收益率比较优势出现反转,前期“楼市-股市”的居民资产集中重配过程将出现转向。A股市场短期内“再杠杆”的可行性在降低。
 
 

另一方面虽然短期资金成本有所回升,但是中长期资金成本和居民资产的预期回报率已经处于下行周期,该过程使得投资于A股市场的“必要收益率”将继续回落,从而使得用于“补偿性回报”的杠杆需求减少, A股市场短期内“再杠杆”的必要性也在相应降低。
 
 
A股市场调整具有外生驱动力,7-8月难反转

我们在5月5日的报告中曾经指出,“今年以来股市与经济基本面的背离是一种全球共生现象,A股自身的种种特征只是加剧了这种背离的程度”。我们在5月19日的报告中同样指出,“整体新兴市场的调整通常历经2个月左右传递到中国,因此从 6月下半月之后需要逐渐开始观察海外对A股市场的拖累”。
 
 

过去一段时间A股与其他多个国家的股市同时经历的调整过程再次印证了这种全球联动周期,7月中旬新兴市场的高频数据很可能在美国经济短周期的带动下进入回升窗口期,如果考虑到“新兴市场经济-新兴市场股市-A股”的传动周期,A股市场再次受到海外的上行共振可能要在9月甚至四季度。
 
 
A股市场调整也具有内生必然性,7-8月难反转

事实上除了外生驱动因素以外,A股在6月的拐点同样伴随着内生的作用力,以A股有色板块为例,其重要的拐点往往滞后于铜价周期大致5周的时间。本轮A股市场的调整拐点与铜价在时间点上高度吻合,只是调整幅度被猛烈放大而已。近期铜价并没有得到企稳,这可能意味着A股的趋势性上行同样有待时日。
 
 

A股中另外一个强周期性板块是房地产,历史上楼市的销量往往也决定地产板块的即期走势,而后者又在一定程度上影响大盘。7月是楼市交易量的季节性淡季,地产板块的弱势也往往意味着整体相关周期性行业的疲软。
 

从韩国历史经验再次验证“剩余流动性”逻辑

我们在6月16日的报告中曾经对比中国当前的经济和资本市场与韩国在1992-1995年转型周期的高度类似性,而当前一个关键争议在于驱动A股市场的最重要因素到底是货币政策、经济基本面还是“剩余流动性”,不同的假设逻辑甚至决定了之后对市场截然相反的看法。从1987年到2016年,韩国KOSPI指数与M2增速具有一定的正相关性,但在经济转型期之前,两者的即期相关性更高,这意味着在投资主导期股市对货币政策的变动反应更为敏感。而在转型期完成之后,即期相关性降低,而滞后(三个季度)相关性基本保持,意味着股市与实体经济周期基本同步(流动性周期领先实体经济三个季度左右)。
 

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时间: 2015 - 06 - 30

“去杠杆”过程当前只进行到“中场”,“楼市-股市”资产快速重配过程暂告一段落,短期市场存在“技术性反弹”可能,但基本逻辑方向不变
从资金流向的领先性上看,“去杠杆”的过程本身可能只是刚刚进行到“中场”,其对市场的拖累过程也没有完全被充分反映。本轮A股市场上涨的稳定多头在于居民的财富和资产重配过程,杠杆资金只有推波助澜的Beta属性而已,但“二套房”投资预期收益率已经开始高于股市,这意味着股市新增开户数和证券市场交易结算资金的峰值已经出现,前期“增量资金市场”将逐渐蜕变为“存量资金市场”。
7月新兴市场股市对A股继续形成不利影响传导
股市与实体经济周期的背离当前在全球范围内广泛存在,而且时间尺度与时点节奏高度相似,这意味着A股当前与经济基本面的背离是一种全球共生现象,所谓改革预期、经济转型等等所谓的内生结构性驱动力,只是加剧了而非制造了这种背离而已。从新兴市场的基本面上看,新兴市场股市至少在7月可能仍然处在一种弱势阶段内,从而可能对A股市场继续形成不利的影响传导。
A股市场上涨核心逻辑仍在“剩余流动性”,实体经济企稳至少在短期对股市构成利空
本轮A股上涨的核心逻辑在于政府货币政策宽松背景下,实体经济疲弱导致资金需求不足,从而使得流动性“脱实入虚”成为“剩余流动性”进而推升股市上涨。当前 M2增速也进入触底反弹周期,这意味着伴随着实体经济开始消耗流动性的增长,滞留于A股市场的“剩余流动性”反而可能出现收缩。
 
 
“去杠杆”过程当前只进行到“中场”

“去杠杆”仍然是当前A股市场最重要的趋势之一,从融资增速的快速回落上我们可以观察到类似的现象,场外杠杆更加严重,但并没有很好的指标可以观察,到至少就场内“去杠杆”过程而言,其对股指的拖累过程尚且没有完全出清。
 
 

“杠杆化”的方向在很大程度上取决于投资者对市场预期和资金流向的行为反应,而当前从资金流向的领先性上看,“去杠杆”的过程可能只是刚刚进行到“中场”。而另一方面,随着股市的调整,“反向杠杆”(空头杠杆)还可能增加,这也将对未来一个月市场构成下行压力。
 
 
“楼市-股市”资产快速重配过程暂告一段落

本轮A股市场上涨的稳定多头在于居民的财富和资产重配过程,杠杆资金只有推波助澜的Beta属性而已。我们在4月7日发布的报告《居民财富再配置构成当前A股主要驱动力》中就指出,“如果当前股市预期收益率明显高于房地产市场,只要宏观经济与货币政策短期内不构成断崖型的阶跃式冲击,资金面推动的市场上涨格局依然会持续。” 
 
 

近期证券市场交易结算资金增速开始下滑,伴随着股市的调整,我们在6月23日的报告《资金流速拐点已现,配置从β到α》中也指出,当前A股同样面临巨量资金流出,只要增量资金出现放缓,市场将承受下行压力。近期我们还观察到“二套房”投资预期收益率已经开始高于股市,这意味着股市新增开户数和证券市场交易结算资金的峰值已经出现,前期“增量资金市场”将逐渐蜕变为“存量资金市场”。
 
 
市场存在“技术性反弹”可能,但逻辑方向不变

在经历了过去几周市场的快速下跌之后,投资者都猜测市场可能在什么时候见底,特别是近期政策层“防风险”(防止股灾风险)的意图也非常明显。我们给出了一些经常跟踪的“交易型基本面指标”,今年一季度以来股市变化均与这些指标给出的均衡水平出现了显著背离,但调整之后的市场基本重新回到均衡位置。
 
 
7月新兴市场股市对A股继续形成不利影响传导

我们在5月5日发布的报告《当前A股与经济趋势背离是一种全球共生现象》中还观察到,股市与实体经济周期的背离当前不仅在中国发生,在全球范围内广泛存在,而且时间尺度与时点节奏高度相似,这意味着A股当前与经济基本面的背离是一种全球共生现象,所谓改革预期、经济转型等等所谓的内生结构性驱动力,只是加剧了而非制造了这种背离而已。
 
 

这种观察提示我们尽管尚不确切知道这种全球共振现象的根源,但至少为我们提出了一个重要的观察视角和参考坐标:如果后期全球股市,特别是新兴市场股市出现明显回调,我们也要高度关注其对A股市场的影响,因为A股早已不是一个能够独善其身的封闭性市场。而从新兴市场的基本面上看,新兴市场股市至少在7月可能仍然处在一种弱势阶段内,从而可能对A股市场继续形成不利的影响传导。
 

A股市场上涨的核心逻辑仍然在“剩余流动性”

最后同时也是最为重要的,当前市场认为本轮A股上涨的一个重要逻辑在于政府货币政策的不断宽松,但是该逻辑事实上存在明显的误导。考察过去两轮流动性周期,2007-2011年,以及2012-2013年,我们发现股市的确与M2增速存在显著的正相关,这意味着政府宽松货币政策下推动流动性回升从而导致股市上涨。但是2014年以来,我们发现股市变化与M2增速之间的相关性被完全打破,股市上涨的过程中,全社会流动性不增反减,与历史经验存在重大差异。
 
 
实体经济的企稳至少在短期内对股市构成利空

因此,实体经济的企稳必然意味着全社会货币乘数和流动性的回升,从统计指标上看也必然意味着M2增速的反弹,这也是当前政府最为重要的政策目标之一, 央行之前的“扭曲操作”以“收短放长”也体现类似的政策意图。而从不同政策手段到实际发生作用的时间关系上看,当前实体经济已经开始进入逐渐企稳阶段,M2增速也同时进入触底反弹周期,这意味着伴随着实体经济开始消耗流动性的增长,滞留于A股市场的“剩余流动性”反而可能出现收缩。
 
 

在当前A股市场的绝对杠杆水平和资本流出速度没有降到一个相对更低稳态水平之间,实体经济的企稳会首先构成对股市的利空。再次发生逻辑切换(经济企稳利好A股)的一个必要非充分条件在于当前A股市场要重新在“存量资金”市场的状态下获得阶段性均衡。
 

型号:
时间: 2015 - 06 - 23

A股市场本轮上涨驱动的核心在于资金的持续流入。从资金的角度来看,流入速度的拐点已经出现。股票基金的募集规模在最近三个月都维持在平均每周500亿的规模,而证券账户余额也维持在2.5万亿-3万亿的体量。相比之下,随着市场成交的放大,股票交易佣金、印花税以及IPO和市场再融资都呈现加速上涨的趋势。另一方面,央行进行货币调控的工具和节奏都在改变,这反映出央行已经从总量全面的宽松政策转向针对性、结构性的调控政策。
随着市场核心驱动因素的变化,市场投资策略也需要进行修正。市场的格局也有望从此前的追求高弹性高β转向寻找α。
 

 


A股资金面净流速拐点已现

资金驱动是本轮A股上涨的核心动力之一,一方面资金利率下行、财富效应不断驱动资金流入;另一方面,杠杆运用的便利性也同样在驱动资金流入。
从资金结构来看,证券资金账户以平均每月数千亿的流速不断流入,而配资于杠杆资金余额也在不断上升。从新成立基金份额来看,4月份以来每月新成立基金数量都达到1000亿以上。

 

市场资金流出主要以证券交易佣金、交易印花税、股东减持和IPO再融资的形式流入实体。随着交易量的增长,整体流出资金规模也在快速上升。股东减持与融资再融资资金流出最近四周平均单周930亿,最近八周平均为670亿。
资金面净流出量
 

 

资金面流速拐点已现:流入资金面临上行瓶颈

过去一个月证券账户余额仍然在持续增长,但是值得关注的是新成立的偏股型基金在最近3个月都维持在2000-3000亿的水平,整体规模没有像之前两个月持续增长。
 

对于A股而言,本轮上涨的基础是资金推动,因此,在资金面面临二阶拐点之时,市场感受将尤为敏感。市场不仅面临资金流入的速度放缓,同时流出资金并不会显著减速。
 


宽松政策拐点临

IPO与半年的银行考核时点使短期资金成本出现明显提升,而长端资金利率则维持不变甚和小幅下降。从资金面的角度来看,由于超储率的高企(3%-4%)以及利率的下行,短期政府进一步放松虽然仍然有一定空间,但节奏和幅度都将有所改变。
 

央行大刀阔斧放松“一个月降息、一个月降准”的模式被改变,取而代之的则是结构性的流动性管理。短端利率的回收甚至表明了央行对于当前短端利率认可的态度。从长端利率而言,通过类财政政策提升资金需求增加政府信用则是“中国式扭曲操作”的操作方式。我们认为当前政策表达出来的核心态度是整体宽松状态仍然延续,但宽松手段已经改变。
 

 

见顶个股数量统计

从技术指标来看,通过统计个股的扩散指标可以自下而上的观察整体市场的走势情况。对比2007年市场的牛市,约有40%的个股在市场指数见顶的前一个月创出新高进而持续下跌。过去一个月的过程,当前市场也在重复历史过程。
两周之前约有22%的个股的股价高点出现在两周前
 

截止于6月19日,在两周前见顶的个股数量已经达到了20%,相比一个月前多了10%。2007年,在指数见顶后的3个月时间,仍然有约50%的个股相继见顶。可以观察到,在大级别的市场上涨之后,操作策略也需要相应调整。
2009年,40%个股股价高点出现在指数见顶两周前
 


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