型号:
时间: 2017 - 07 - 27

 1)委外投向债券的规模有多大?按照我们的估计,银行委外的规模在3-6万亿,这当中委外投向债券的规模在2-4万亿(60%左右)。

2)委外缩量是因为同业理财的缩量,并不是单纯因为恐慌或者业绩不达标。从我们和银行的沟通上看,今年中小行委外规模可能会萎缩三分之一以上。

3)从金融去杠杆的角度来看,资金面的紧张可能要到三季度之后。两个角度:一是从委外和同业资产的期限来看,二三季度是到期高峰。二是从监管进度上看,这轮银行自查报告提交的时间点在五月底和六月底,留给监管部门消化和思考的时间可能也要两个月,这就意味着很有可能会在十九大开完以后。

4)如果银行表外资产收缩,那么这部分资产理论上有三个去向:1)要么回表内(存款、表内理财),2)要么流向第三方理财,3)配合去杠杆被消灭(企业去杠杆、央行缩表)。目前来看宏观政策的导向应当是消灭一部分、回表一部分,配合宏观去杠杆的大方向。不过这当中比较不确定的是第三方理财,如果对第三方理财监管不能同步的话,那么很有可能会导致这部分机构在资产和负债端的双丰收。

 

型号:
时间: 2016 - 12 - 06

 核心观点

 

驱动人民币汇率的因素可以分为外生性(美元)和内生性(居民换汇预期,或者说资产回报预期)。11-12月会在6.8的位置稳住。明年1-2月可能向6.9波动。


近期人民币的贬值,主要来自美元的强势,而美元的强势,主要来自加息预期。我们认为,11月的FOMC会议,耶伦会给出市场明确的指引。那么在短时间内市场就会将加息预期调整到位,一致性预期达成,同时也意味着美元在11月中旬后会开始转弱。外生性贬值驱动在11月暂告段落。


内生性驱动最重要的力量是居民换汇预期。2014年以来,国内新增外汇存款呈现1-2月增长的季节性特征,这在之前并不明显。显示居民端5万美元换汇额度在一季度集中换汇,并存入银行的现象。我们认为外生性贬值驱动在11月暂告段落的情况下,明年1月会是内生性贬值驱动压力比较大的时候。


对于明年人民币,从内生性角度来看,贬值的压力和预期仍然存在。这意味着明年人民币还是要贬值。但贬值的幅度,取决于美元的强弱。从美元的角度来看,无论是美国财政周期还是欧央行潜在QE Taper,美元续牛的动力在被削弱。


如果美元出现我们上面提到的转弱趋势,人民币相对美元仍然小贬,那么人民币相对一篮子货币在明年将明显大贬。这将对国内经济起到正面影响,是地产投资潜在下行的重要对冲力量,也是明年宏观的重要看点。


何为外生性驱动?

 

人民币兑美元,外生性驱动主要是美元的强弱。


近期人民币的贬值,主要来自美元的强势,而美元的强势,主要来自加息预期。


如果借鉴去年的情况:去年加息前,加息概率是达到了78%左右,而我们看到美元是在12月初就见顶回落了,先于真正加息的时点半个月左右。


那么今年到目前为止,加息概率已经达到了73%,类比去年的情况,加息对美元的驱动已经大部分Price in。


我们认为,11月的FOMC会议,耶伦会给出市场明确的指引。那么在短时间内市场就会将加息预期调整到位,一致性预期达成,同时也意味着美元在11月中旬后会开始转弱。外生性贬值驱动在11月暂告段落。

11.png

何为内生性驱动?

 

人民币兑美元,内生性驱动主要是居民端换汇预期。


从人民币兑美元供需结构来看,海外人民币、国内企业的美元债务、和居民端的换汇,是三股人民币兑美元的需求力量。


海外人民币2万多亿的规模,不算大,而且央行可以通过干预离岸利率进行管控(在岸端央行不敢进行利率干预)。国内企业的美元债务还有6-7千亿美金的水平,也不算大,而且可以通过行政管控进行干预。


内生性驱动最重要的力量是居民换汇预期。2014年以来,国内新增外汇存款呈现1-2月增长的季节性特征,这在之前并不明显。显示居民端5万美元换汇额度在一季度集中换汇,并存入银行的现象。


我们认为外生性贬值驱动在11月暂告段落的情况下,明年1月会是内生性贬值驱动压力比较大的时候。

22.png

靠近6.8,央行还是有动作 ——央行仍在有意压制中间价的贬值幅度

 

观察中间价减去前一日在岸的价差可以衡量短期内央行对于人民币的态度。

 

今年以来,央行有4次态度的变化:

阶段一:1月-3月,贬值压力较大,央行“压价”人民币,控制贬值幅度。
阶段二:4月-7月,贬值压力较小,央行基本不调控中间价。
阶段三:8月-9月,出于维稳诉求(G20,人民币加入SDR),央行主动放大中间价的双向波动,降低市场的一致性预期。
阶段四:国庆至今,贬值压力再次加大,央行有意压制中间价的贬值幅度。

 

从这几次的态度变化可以看到,央行的诉求还是很明晰的,就是维持人民币的稳定、贬值。

33.png

靠近6.8,央行还是有动作 ——央行通过调节HIBOR来控制离岸人民币

 

另外一个央行可以使用的调控工具是离岸Hibor,即香港市场人民币流动性。这一工具主要是控制离岸在岸汇差,当央行不希望离岸市场汇率贬值预期影响到在岸汇率时,Hibor是达到这一目的的重要工具。

我们可以看到,今年1月份的时候3个月HIBOR有非常明显的跳升,最近几个月又开始稳步抬升,目前已经比较接近今年1月的高点了。而Hibor的隔夜利率在国庆前后更是出现了大幅的跳升。通过控制离岸市场的流动性延缓贬值速度。

44.png

从对一篮子货币的变化来看央行态度 ——11-12月会在6.8的位置稳住,明年1-2月可能向6.9波动


还有一个观察央行态度非常好的指标是CFETS人民币汇率指数。今年以来央行一直在强调维持人民币相对一篮子货币的稳定贬值,我们看到央行也确实做到了。CFETS人民币汇率指数是基本保持直线稳定下行的。

值得注意的是:7月中旬的时候,CFETS人民币汇率指数显著的走在了拟合线的下方,也就是说相对一篮子贬的过快了。当时的背景是英国脱欧,美元被动走强。所以当美元见顶时,人民币出现了一定的升值,并且是相对美元和一篮子两边都升值了。

那么再类比到现阶段,我们看到现阶段人民币的贬值也完全是基于美元的走强,因为相对一篮子是保持稳定的。那么根据我们的判断,美元即将见顶,当美元开始回落时,人民币会怎么走呢?我们认为这一次人民币可能不会出现明显的升值,因为要释放对其他货币的贬值压力,所以11-12月会在6.8的位置稳住。明年1-2月可能向6.9波动。

55.png

明年人民币的位置,取决于美元的状态 ——加息不意味着美元一定走强

 

在探讨完11-12月人民币状态后,市场对明年人民币可能会更加关心。我们在上面提到了,驱动人民币汇率的因素可以分为外生性(美元)和内生性(居民换汇预期,或者说资产回报预期)。

从内生性角度来看,贬值的压力和预期仍然存在。这意味着明年人民币还是要贬值。但贬值的幅度,取决于美元的强弱。

尽管市场对美联储未来还有加息预期,但从历史情况来看,加息并不意味着美元一定走强,无论从美国短端还是长端利率来看。

66.png

财政对美元周期的影响更大

 

驱动美元周期的很重要因素是财政赤字。我们看到过去30年,美元的大周期和美国财政大周期相一致。

如果从美国财政税收增速和债务增速的角度看,当美国政府更依赖债务增长时(即债务增速高于税收增速),美元转为弱势。

从近期两个的关系来看,美国政府债务增速又开始高于税收增速。这意味着美元持续走牛的基础被削弱。

77.png

美国政治周期,很大程度上决定了美国财政周期

 

如果说影响美元的是财政周期,那么什么影响美国的财政?

 

政治周期显然扮演了重要角色。我们看到过去几届美国总统的更替,往往都伴随着财政周期的拐点。共和党偏向花钱,财政趋向赤字扩大;民主党偏向攒钱,财政赤字趋向减少。

11月美国大选将对未来美元的强弱产生重要影响。希拉里的“邮件门”成为最近的重要政治事件,如果Trump上台,将可能显著扩大美国财政赤字,进而对美元产生打压。

88.png

欧央行可能的QE Taper,也是看待美元的重要宏观变量

 

除了美国财政周期的角度,欧央行潜在的QE Taper也是影响美元的重要宏观变量。

近期欧央行官员开始围绕QE选项对市场进行透风。尽管目前QE政策在明年3月前不会发生改变,但只要ECB开始考虑明年3月后逐渐削减QE增量,就足以影响市场。

类似2013年,美联储开始谈论QE Taper,尽管之后美联储资产负债表仍然扩张,但美债收益率出现上行。

如果欧央行采取同样策略,那么德债收益率上行的概率较大,并将带动美债,驱动德美利差收窄,从而可能驱动美元转弱。

99.png

明年可能出现人民币兑美元小贬,兑一篮子货币大贬

 

“811汇改”开始,美元和人民币之间,始终呈现美元保持宽幅横盘,人民币相对不断贬值的状态。这种间接相对一篮子货币贬值的状态,对于国内经济来讲偏正面。

如果美元出现我们上面提到的转弱趋势,人民币相对美元仍然小贬,那么人民币相对一篮子货币在明年将明显大贬。这将对国内经济起到正面影响,是地产投资潜在下行的重要对冲力量,也是明年宏观的重要看点。

 111.png

 

型号:
时间: 2016 - 09 - 26

726政治局会议再次强调需求稳定,供给侧改革的定调。这意味着实体在近期仍将收到财政基建的支撑。从具体措辞上看,政治局会议对于政策的定调仍然是“积极财政”和“稳健货币”,并再次强调了“三去一降一补”和“不搞强刺激”的基调。同429会议的措辞相比,726会议对于稳增长和供给侧改革的需求没有发生变化,在政府对经济的底线思维下,短期实体的方向仍会偏稳健。

 

理财新规对债市影响正面:

1)限制理财对权益和非标资产的投资,理财产品对债券委外和债券基金的需求将上升。

2)理财收益率加速下调,将带动资金成本进一步下行。而资金成本的下行有望对愈演愈烈的机构收益和成本倒挂形成一定的缓解。在刚兑下,理财提供的近乎于“无风险收益率”,因此引导理财利率下行符合经济对无风险收益率下行的诉求。

3)从品种看,理财新规利好利率债和高等级信用债,虽然近期理财收益率和债券收益率倒挂加剧,但是从绝对水平上看离高点仍有一定空间,在短期2.25铁底难调整的情况下,理财成本下行可能会推动期限利差进一步被压缩。

 

微信截图_20160926144926.png

 

实体经济:财政加磅基建,实体仍会偏稳健

 

726政治局会议再次强调需求稳定,供给侧改革的定调。这意味着实体在近期仍将收到财政基建的支撑。从具体措辞上看,政治局会议对于政策的定调仍然是“积极财政”和“稳健货币”,并再次强调了“三去一降一补”和“不搞强刺激”的基调。同429会议的措辞相比,726会议对于稳增长和供给侧改革的需求没有发生变化,在政府对经济的底线思维下,短期实体的方向仍会偏稳健。

 

高频数据指向7月工业生产维持稳定,其中六大电厂日均耗煤量同比增速为5.07%,是15年以来最高增速。水泥价格方面,7月中上旬延续向下的态势,主要是受到南方严重的暴雨和洪水拖累施工的影响,使得长江流域价格领跌全国市场。值得注意的是7月下旬水泥价格再次企稳,最近更是出现小幅回涨的趋势,实体的边际变化仍需观察。

 

7月高频数据指向生产平稳

 

从中上游高频数据来看,7月工业生产维持稳定,其中六大电厂日均耗煤量同比增速为5.07%,是15年以来最高增速。

微信截图_20160926145050.png

水泥价格方面,7月中上旬延续向下的态势,主要是受到南方严重的暴雨和洪水拖累施工的影响,使得长江流域价格领跌全国市场。值得注意的是7月下旬水泥价格再次企稳,最近更是出现小幅回涨的趋势,实体的边际变化仍需观察。

微信截图_20160926145220.png

 

汇率:G20之前人民币维持稳定

 

从这两周的情况看,美元指数走强,央行没有再顺势下调人民币兑美元的中间价,实际上导致人民币指数出现了一定的升值。

尽管央行干预外汇市场,但是NDF计算的离岸CNH贬值预期并没有出现波动。不管是利率市场还是汇率市场,离岸市场和在岸市场的差别已经明显减弱,离岸市场给人民币汇率带来的贬值压力有所下降。

微信截图_20160926145307.png

在经历了一轮外债去杠杆后,目前企业端外债水平已经具有一定的安全边际。6月新增外汇贷50亿美元,为去年汇改以来的首次正增长,也反应了目前外债去杠杆已经稳定,这也为央行强势维稳6.7提供了良好的内部环境。

微信截图_20160926145405.png

 

理财新规对债市整体利好,期限利差仍有压缩空间

 

目前理财产品大量涌入债市有两点原因,一是资产荒,缺乏能够提供替代债券的有效资产;二是在刚兑背景下,保本和非保本理财产品始终面临着还本付息的压力,这使得理财对固收类资产有着天然的配置需求。未来只要理财刚兑不被打破,资产荒继续加剧,理财资金对债市仍会提供旺盛的需求边际。

对于居民和企业而言,理财产品提供的收益率仍然是近乎“无风险”,这导致了理财的需求一直在增强,对银行而言,净息差持续收窄,息差收入增长乏力,对发行理财自然也有旺盛的需求。因此适度引导理财收益率下行,符合经济对无风险利率下行的诉求。

相比资产端收益率的快速下行,理财收益率的调整始终是相对缓慢的,机构在资产和负债收益率倒挂的情况下,只能选择期限错配(压缩期限利差)和提升风险偏好(压缩信用利差)来做收益。

 

理财新规对债市影响正面:

1)限制理财对权益和非标资产的投资,理财产品对债券委外和债券基金的需求降明显上升。

2)理财收益率加速下调,将带动资金成本进一步下行。而资金成本的下行有望对愈演愈烈机构收益和成本倒挂形成一定的缓解。在刚兑下,理财提供的近乎于“无风险收益率”,因此引导理财利率下行符合经济对无风险收益率下行的诉求。

3)从品种看,理财新规利好利率债和高等级信用债,虽然近期理财收益率和债券收益率倒挂加剧,但是从绝对水平上看离高点仍有一定空间,在短期2.25铁底难调整的情况下,配置压力可能会推动期限利差进一步被压缩。

 

理财资金是债券需求边际的提供者

 

理财资金是债券需求最大的边际提供者。

13年初时理财的整体规模还在8万亿左右,到15年末理财整体规模已经达到23.5万亿,增加了两倍有余。按照15年底公布的额理财产品资产分布来看,其中有接近12万亿理财资金投入到债券和货币市场当中。

 

从13年以来理财产品的资产分布变化来看,债券占比逐年上涨,从13年末的39%上涨到15年末的51%。理财产品对集中涌入债市反映了两点原因:一是资产荒,除了债券,缺乏能够提供可靠正回报的资产;二是刚兑性质下,理财产品的风险偏好低。在理财刚兑无法打破,资产荒仍在加剧的情况下,理财资金对债市仍有旺盛的配置需求。

微信截图_20160926145854.png

在刚兑下,理财利率是回报更高的“无风险收益”

 

对于居民和企业而言,理财产品提供的收益率仍然是近乎“无风险”,这导致了理财的需求一直在增强,因为相比定期利率,理财提供的“无风险利率”显然更加诱人。对银行而言,净息差持续收窄,息差收入增长乏力,对发行理财自然也有旺盛的需求。

 

理财产品的增量和居民及企业的新增存款有明显的负相关关系,直白的反应了居民和企业在存款和理财之间的配置变化。此外,从理财余额除以各项存款余额的比重来看,13年以来上升趋势明显,反映了居民和企业对理财的配置偏好在逐年增强。

 

因此适度引导理财收益率下行,符合经济对无风险利率下行的诉求。

微信截图_20160926150052.png

配置压力迫使机构进行期限错配和提高风险偏好

 

相比资产端收益率的快速下行,理财收益率的调整始终是相对缓慢的,机构在资产和负债收益率倒挂的情况下,只能选择期限错配(压缩期限利差)和提升风险偏好(压缩信用利差)来做收益。

微信截图_20160926150218.png

由于理财收益率居高不下,配置压力使得理财资金对债牛始终有汹涌的“饥饿感”。进入7月以来,由委外带来的狂热的配置需求推动了债市的抢筹行情,并蔓延至超长利率债、农发债和信用债市场。在经济基本面和信用基本面没有明显变化的情况下,债券市场的期限利差和信用利差正在被资金配置压力逐渐填平。

微信截图_20160926150308.png

 

理财新规说了些什么

 

微信截图_20160926150415.png

 

理财新规对债市影响正面,期限利差压缩仍有空间

 

理财新规对债券市场的影响主要在一下三个方面:

1)限制理财对权益和非标资产的投资,银行理财会增加对债券配置的相对需求。

 

2)理财收益率加速下调,将带动资金成本进一步下行。而资金成本的下行有望对愈演愈烈机构收益和成本倒挂形成一定的缓解。在刚兑下,理财提供的近乎于“无风险收益率”,因此引导理财利率下行符合经济对无风险收益率下行的诉求。

 

3)从品种看,理财新规利好利率债和高等级信用债,虽然近期理财收益率和债券收益率倒挂加剧,但是从绝对水平上看离高点仍有一定空间,在短期2.25铁底难调整的情况下,理财成本下行可能会推动期限利差进一步被压缩。

 

微信截图_20160926150534.png

型号:
时间: 2016 - 08 - 22

 

看空房地产是一个容易的结论,却很难操作

——由地产周期带来的配置选择

 

型号:
时间: 2016 - 07 - 25

 短期来看,影响人民币波动的有两个主要因素,一是G20,二是美国加息节奏。9月的G20决定了,在此之前,央行不会容忍人民币出现大幅贬值波动。即6-9月,人民币还是围绕美国加息预期节奏,和国内自身商品价格所表征的实体强度,进行双向波动,大体范围可能还是在6.4-6.7。
上周央行金融研究所所长姚余栋提到,“美元指数如果是振荡的话,人民币保持一个相对稳定是没有问题的。我们国债收益率是十年期3%,如果人民币汇率稳定,对海外投资者是有吸引力的。”
这里隐含了两个问题,一是从央行的角度看,美国的经济也不是一枝独秀,决定了美国加息本就不是顺畅的,美元呈现震荡状态,而不是趋势上行,为人民币的双向波动提供条件。二是未来国内债券市场可以吸引海外资金,3%的收益率可以下去。不过针对第二点,想要海外投资者把3%的收益率买下去,一个重要前提是人民币稳定,即中期国内的资产收益改善。否则,想要看到3%的国债向下中期突破,很重要是要通过人民币贬值去提供的。
影响汇率的短期因素是利差预期(即中美两国的货币短期边际预期),中期因素是资产收益预期。所以,从中期角度来看,想要看到人民币稳定前提下,国内3%的收益率向下突破,能否切实改善国内资产收益,稳定人民币中期预期是重中之重。
如果我们观察国内央企和民企盈利,与人民币的关系,可以看到作为实体的大头,央企盈利在过去十几年与人民币的走势关系更加紧密。也就是说,想要解决目前人民币相对偏高的问题,要么是通过人民币贬值,去匹配目前相对偏低的国企盈利能力;要么是通过央行还在的外汇储备干预能力,一定程度上稳定人民币汇率,并改善国内资产收益能力,让人民币寻找到中期的资产收益匹配。前者属于被动式的风险,后者属于主动性的改革。


长期来看,人民币汇率或与央企EPS挂钩

 

1.png

上面的两幅图分别是中证央企成分与民企成分的EPS一年累计移动和美元兑人民币的关系。观察左图我们可以发现,两者的正相关性偏强,有几个值得注意的时间点事08-10年,11-12年,14年9月至今。在08年金融危机时,央企的EPS也受到了影响,但是幅度并不是很大,仅过了1年左右EPS就得到了修复,所以我们看到人民币在当时是暂停了升值的趋势,但是也没有贬值,原因是当时海外的情况更糟糕,而国内需求并没有根本性消失。
在11-12年这段时间,我们看到央企的EPS出现了停滞,对应的正是人民币的升值趋势也出现了停滞,但是当央企的EPS继续开始扩张后,人民币又开始升值了。14年9月份是央企EPS的拐点,我们可以看到此后央企的EPS持续下滑,但是人民币贬值的时间点则要来的晚了接近1年。我们认为这主要是央行在汇率上的控制所带来的。
但是,同时我们需要注意的是人民币汇率与民企的EPS是关联不大的。我们看到民企的EPS在11年9月份出现了拐点,并且在1年时间内下了一个平台,如果说想要通过贬值的手段来促进出口,改善企业的盈利情况的话,当时就应该贬值了,但是很遗憾,当时的人民币仍然是升值的。所以,我们认为长期来看,人民币的汇率与央企的盈利水平是挂钩的。

 

央企的EPS水平直接与外汇储备相关

 

2.png国内的资产收益预期,直接带来企业和居民端的资产重配,即从14年之前的持有人民币资产和海外负债,向14年之后的持有海外资产转移。直接导致国内外汇储备的下降。我们认为这一正反馈过程,要么是通过人民币贬值,去匹配目前相对偏低的国企盈利能力;要么是通过央行还在的外汇储备干预能力,一定程度上稳定人民币汇率,并改善国内资产收益能力,让人民币寻找到中期的资产收益匹配。
从目前的情况来看,外汇储备已经环比开始出现小幅回升,其中主要原因是个人换汇以及非法流出方面的外储流失压力被监管加强限制。而外商的投资减少导致的外储流失这一情况主要跟国内的ROE水平下降有关,所以这一块我们预计未来仍会维持颓势。但是只要央企的盈利情况没有好转,央行就会开始调控人民币的贬值预期,人民币仍然存在中期的贬值压力。

 

企业盈利的好转一定程度上依赖于国际贸易

 

那么央企的盈利怎样才能好转,我们认为一定程度上依赖于国际贸易。


3.png
 
从上图中我们可以看到08年金融危机之后的出口同比的第一个顶点出现在11年,而那个时间点对应的正是民企的EPS水平的拐点。13年出现了出口的短暂好转,我们发现当时正是央企的EPS水平又开始走强的时点(同时,民企的EPS保持稳定)。在14年出口同比又到达了顶点,此后开始直线走弱,对应的是央企和民企的EPS水平双双滑落。所以我们可以看到中国对外出口直接影响了中国企业的盈利水平。那么我们前面说过,央企盈利下滑、人民币贬值的正循环的结束依赖于央企的利润好转,现在又看到出口又对央企的利润水平有很大的影响,所以结束这个正循环的关键点就在于:人民币贬值是否能提升出口,进而改善央企的EPS?

 

目前的贬值还未带来出口的实质性好转,原因在于全球需求的疲软

 

由于人民币在很长的一段时间内是盯住美元的,所以汇率的波动与贸易之间的关系不是很紧密。但是值得注意的是,在15年中开始,两者的走势出现了剧烈的分化,即一方面人民币在贬值,但另一方面出口仍在衰退。

2.png

 

中国和日本间的贸易与两国的汇率联系相当紧密。我们看到在近期人民币开始大幅贬值时,出口的情况虽然没有继续恶化,但也并未回升。我们认为主要原因还是在于日本需求的低迷。

3.png

 

中国对欧盟的出口情况与日本的比较接近,同样的我们看到近期的贬值还未真正带动出口的好转。外部需求低迷是出口始终未见好转的主因。

4.png

 


年初以来的贬值已经是可以想到的最优解

 

在811之后,央行目前的策略是,增加人民币双边波动,而不是单向的一次性贬值。同时增加对离岸市场的管制,降低离岸对在岸的贬值引导。
在贬值方式上,利用美元的双边震荡,完成人民币对美元的可控贬值,以及针对一揽子汇率的持续性贬值。
通过针对一篮子汇率的贬值,稳定国内出口下降的速度,而针对美元的可控贬值,一方面不引起人民币贬值过大的外溢效应,另一方面带来对国内利率下行的一定折让。
考虑到过去几次人民币快速贬值,对海外资产(比如美股)的拖累影响,最近央行采取的是顺势而为,半推半就的策略。所以我们看到,在人民币小幅驱贬的情况下,海外风险资产并没有大幅波动(当然油价的强势也是正面因素之一)。
短期来看,影响人民币波动的有两个主要因素,一是G20,二是美国加息节奏。9月的G20决定了,在此之前,央行不会容忍人民币出现大幅贬值波动。即6-9月,人民币还是围绕美国加息预期节奏,和国内自身商品价格所表征的实体强度,进行双向波动,大体范围可能还是在6.4-6.7。

6.png

型号:
时间: 2015 - 08 - 10

下半年,大类资产配置方面(股、债、汇率、商品),市场比较关注的宏观事件有两个:一是联储加息对美股、美元和新兴市场的影响;二是国内财政贴息,央行抵押的非常规扩表,对国内经济的潜在支撑作用。
联储9月加息的概率在增加,不是经济驱动,而是劳动力市场结构变化造成的预期管控。目前美国市场正在反映规避信用风险的逻辑,即在经历了近七年的零利率后,短端利率的再次抬升,是否会导致某些实体杠杆负债的不确定压力。我们预计如果9月加息兑现,则美股存在回调压力,但不会深调。风险资产的收缩,将导致欧元Carry trade阶段逆转,从而带来欧元偏强,美元反倒阶段趋弱。
另外一个是近期国内大量的类财政非常规扩表的潜在影响。我们认为,非常规扩表面临两个硬约束。一是项目回报低于长端融资的问题。二是人民币绑定对长端利率下行的限制。换句话讲,又想扩表稳经济,又不想带来汇率贬值,对经济稳定的效果只能是异常有限的。国内四季度总需求能否改善,走一步看一步,起码要先看到相关中观指标的改善。同时,微观指标(水泥价格、挖机利用小时数)要密切观察。考虑到中国是中游制造、上游依赖,进口增速明显超过出口增速,也是国内补库,总需求有提升的间接观测指标。
  


联储一次加息相对确定,二次非常模糊

上周五公布的7月非农数据,再次显示美国就业市场处于稳定改善状态,相比实体总需求的改善,劳动力供给的潜在限制,才是联储考虑加息的重要原因。这也是目前美国经济数据,就业好于实体的原因。
从利率期货市场给出的隐含加息概率来看,9月加息的概率在逐渐增加,年内加息概率已经接近80%。但第二次加息的概率相对模糊,明年3月是目前市场预期概率最高的时点,但也只有37%。这意味着,在市场有效评估一次加息对美国经济潜在影响之前,市场不会显著增强连续加息的预期。
从泰勒公式测算来看,发达经济体中,美国、英国和德国处于加息边界。考虑到德国受到欧央行货币绑定,后期美英是低利率发达经济体中,可能提早加息的两个国家。

 

 



  


加息后,美元反倒可能阶段趋弱

如果联储9月加息兑现,美元指数的走势是市场较为关心的一个问题。从历史上几次联储首次加息时,美元指数的变化来看,联储加息推动美元走强的情况,并不是大概率。
而且由于欧央行负利率政策,欧元已经成为重要的套息货币。欧元与欧洲股票从13年之前的正相关,逐渐演化到现在明显的负相关。这意味着一旦联储加息触发美欧股市回调(请参考7月13日的报告),那么目前的欧元Carry Trade将发生解杠杆逆转,美元反倒可能阶段回调(长期美元仍然看多)。所以汇率层面,可以关注欧元和英镑的阶段多头反弹机会。
 

 
全球寻找收益背景下,美股难出现深跌

另外一个问题是,美股如果回调,是深调还是浅调?我们偏向浅调。
首先,目前全球经济的大环境还是总需求不足,通胀周期被烫平。1999-2009全球资产围绕通胀周期切换的核心,是人口结构。上个世纪七八十年代,全球人口增长仍然处于高位水平,为20年后以中国为代表的新兴国家单位人口投资需求提升,提供了重要基础。而90年之后的人口结构恶化,造成了目前的总需求不足下的低利率环境,全球都在寻找收益。目前美股股息率还显著高于美国短端国债收益。
其次,历史上美国重要的深调,要么是基于估值(2000年),要么是实体杠杆过高(2008年)。上述矛盾在目前并不显著。
 


美国市场短期偏向规避信用风险

那么,目前美国金融市场在反映什么逻辑?规避信用风险!
我们在上面提到,目前市场对于连续加息并没有很强预期,也就是说,利率风险并不是美国金融市场的主要风险。从近期美债的变化可以看到,短端相比长端抬升的更加明显。更重要的是,近期美国垃圾债利差也在抬升。市场似乎在担心,在经历了近七年的零利率后,短端利率的再次抬升,是否会导致某些实体杠杆负债的不确定压力。
换句话讲,市场目前正在规避的不是通胀风险,而是估值风险。
 

中国非常规扩表面临的两个硬约束

另外一个大类资产配置非常关注的宏观主题,是近期国内大量的类财政非常规扩表的潜在影响。
尽管我们此前认为,对于目前国内经济的结构状态,非常规扩表(走财政),常规缩表(汇率干预,外汇储备缩减),通过财政和货币在实体传导中的不对称性,也许能够起到稳定经济的作用。
但现实情况是,非常规扩表面临两个硬约束。一是项目回报低于长端融资的问题。二是人民币绑定对长端利率下行的限制。换句话讲,又想扩表稳经济(美日欧QE,都伴随汇率贬值),又不想带来汇率贬值,对经济稳定的效果只能是异常有限的。
 

  

四季度总需求的间接观测角度

目前市场对国内四季度经济的预期存在分歧,主要还是在财政扩表对经济作用的理解上面。同时,前期地产销量增速改善明显,不确定的是地产投资增速是否会有一定程度的传导;另外财政赤字大概还有2000亿左右的扩大空间。
四季度总需求能否改善,走一步看一步,起码要先看到地产投资增速切实改善,和财政赤字的进一步扩大。另外,微观指标(水泥价格、挖机利用小时数)要密切观察。考虑到中国是中游制造、上游依赖,进口增速明显超过出口增速,也是国内补库,总需求有提升的间接观测指标。
    
 

型号:
时间: 2015 - 08 - 03

美国经济的趋势性回暖构成美元的支撑性力量,但欧元区经济企稳将更显著的压制美元上行空间,欧央行宽松预期减弱,但实际效果仍在显现,而新兴市场汇率下跌与美国加息预期并不显著关系
美元指数过去一个月的反弹并非来自于加息预期的波动,而是得益于经济基本面的恢复,在接下来1-2月的时间尺度内,我们依然对美国高频数据继续回暖有很高的把握。但如果欧元区经济数据能够在当前水平上进一步企稳,则即使美国经济改善的趋势并没有转变,美元也会转而受到显著下行压力。欧元区经济二季度的弱势只是恢复周期中的一次调整,而该调整过程近期已濒临尾声,同时市场对欧央行货币宽松的预期可能出现走弱,该双重变化也有利于支撑欧元的反弹。另一方面,投资者对新兴市场资产的抛压主要仍源于当前疲软的基本面,而并非对未来的货币政策预期,因此美国经济企稳是有助于对新兴市场经济以及资产价格带来正向传导。
7-8月国内工业增加值仍维持在之前的反弹区间,8月的经济数据才真正构成中国周期的逻辑检验,股灾的负面影响主要在企业信用而非居民端
7月下半月的电厂煤炭库存环比增速再次下行,可能意味着当前以工业增加值表征的经济趋势仍然在一个逐渐但缓慢的恢复过程中。从全球经济惊喜指数和理财产品预期收益率变化与中国制造业PMI之间的关系上看,7月恰恰可能是一个周期底部最低值,8-9月伴随着海外美国经济复苏的正向溢出效应开始显现以及国内社会融资成本进一步下行,都将使得中国经济预期偏向稳定。由于当前居民金融资产总预期收益是回升而非下降的,我们认为股灾对财富效应和居民消费端的影响相对有限。但本次股灾因为流动性紧张引发短期资金价格上行,进而导致信用风险增加,根据“资金价格-信用风险-实体经济”的传导周期,8-9月是核心观察期。届时经济若依然平稳,则股灾的负面影响度过“高危期”,投资者后期可以更乐观一些。
人民币存明显贬值压力,但央行在逆周期调控
人民币汇率当前是存在明显的贬值压力,从中美短端利差的角度上看,人民币相对美元的币值当前存在高估,特别是在年内美联储至少还存有一次加息空间的背景下。同时中国当前资本也始终处在一种净流出的状态,也持续构成边际上人民币的贬值压力。当前离岸人民币现货价格也倾向于贬值,后期还会通过预期形式进一步传递到衍生品市场。但短期我们也不认为人民币在岸即期价格会快速贬值,因为央行仍然在通过中间价进行逆周期调控,并且迄今为止显示央行对币值的控制能力仍足以使币值保持相对稳定。
  


美国经济的趋势性回暖构成美元的支撑性力量
美元指数过去一个月的反弹并非来自于加息预期的波动,而是得益于经济基本面的恢复,我们看到美国经济惊喜指数在今年6月中完成W型的第二个V型底部构筑之后,美元指数也随之展开阶段性反弹。在接下来1-2月的时间尺度内,我们依然对美国高频数据继续回暖有很高的把握,当前美股内部早周期板块相对强势也意味着类似的预期。
  

其他的扩散指标也指向美国经济数据的改善趋势在三季度内并不会发生变化,虽然近期消费端数据有所走弱,但鉴于就业市场依然良好的现状,消费数据的疲软可能更多只是一种暂时现象。这意味着美国经济基本面的继续恢复依然会构成对美元走势的支撑力量。
  
但欧元区经济企稳将更显著的压制美元上行空间

但欧元区经济变化同样对美元走势影响显著,2014年初至今,在进行过周期时间窗口调整后,美国经济周期与美元指数的相关性为24%,而欧元区经济周期与美元指数的相关性则为-69%,影响更加显著,这意味着如果欧元区经济数据能够在当前水平上进一步企稳,则即使美国经济改善的趋势并没有转变,美元也会转而受到显著下行压力。
  

而无论是从扩散指标,还是 Sentix投资者预期变化上看,欧元区整体经济很有可能在接下来的1-2个月内走入一个相对改善的时间窗口中,而这种经济改善的驱动力事实上还来源于美国经济周期的回升。如果该现象得以发生,则意味着欧元当前的下跌空间已经非常有限,并且美元指数在短期内也很难再产生明显的上行趋势。
  
欧央行宽松预期减弱,但实际效果仍在显现
欧元区经济二季度的放缓更多是一种短周期上的变化,M1环比增速在年初即出现走弱迹象,而从去年开始,欧元经济恢复的中期动力本质上仍然是货币政策宽松之后的自然结果,因此货币增速的放缓往往是经济调整的先导指标。但如果从M1同比数据端上看,其继续上行的中期趋势并没有发生逆转,因此我们理解欧元区经济二季度的弱势只是恢复周期中的一次调整,而该调整过程近期已濒临尾声。
 

另一方面,欧央行的资产负债表扩张实际领先M1增速更长时间,从货币政策宽松到货币乘数回升的传导过程并没有结束,实体经济依然存有继续复苏的核心驱动力,同时,近期欧元区的长端通胀预期有所回复,通缩风险显著缓解,这也意味着市场对欧央行货币宽松的预期可能出现走弱,该双重变化也有利于支撑欧元的反弹。
  
新兴市场汇率下跌与美国加息预期并不显著关系

相比于欧元区,新兴市场当前受到的压力更显著。一个关键性问题在于当前资金对新兴市场资产的抛售在多大程度上源于投资者对美联储加息周期的预期?比对新兴市场经济数据与汇率变动之间的关系,我们发现两者近期联动性依然密切,这意味着投资者对新兴市场资产的抛压主要仍源于当前疲软的基本面,而并非对未来的货币政策预期。
  

接下来的一个问题则在于,美国经济回升与加息预期会不会与新兴市场资本外流形成相互加强的循环效应从而造成新兴市场经济基本面恶化的主导因素?但迄今为止,我们观察到美国与新兴市场在经济短周期上仍存在显著的正向联动效应,这意味着“美国经济-加息预期-汇率贬值-资本外流-新兴市场经济恶化”的逻辑链条并不成立,当前应是“新兴市场经济恶化-汇率贬值”这种更简单直接的因果关系,因此美国经济企稳是有助于对新兴市场经济以及资产价格带来正向传导。
  
7-8月国内工业增加值仍维持在之前的反弹区间

当前理解中国经济的一个疑点在于不同的数据间存在指向性的矛盾,工业增加值从4月开始即已经进入反弹趋势,但是从微观观察和中游价格等维度上看,二季度国内的经济形势则相当糟糕。7月下半月的电厂煤炭库存环比增速再次下行,可能意味着当前以工业增加值表征的经济趋势仍然在一个逐渐但缓慢的恢复 过程中。
 

工业增加值的反弹也存在逻辑上的合理性,银行的风险偏好才去年年底开始即出现了一定程度的恢复,这也有助于国内工业生产活动在今年2-3季度的企稳过程,同时海外经济周期也能够通过价格预期等方式在国内引发库存共振,从而也能够影响到生产活动端。
  
8月的经济数据才真正构成中国周期的逻辑检验

7月制造业PMI等数据的低迷使得投资者担忧中国经济将再次经历一轮快速下滑的过程,但从全球经济惊喜指数和理财产品预期收益率变化与中国制造业PMI之间的关系上看,7月恰恰可能是一个周期底部最低值,8-9月伴随着海外美国经济复苏的正向溢出效应开始显现以及国内社会融资成本进一步下行,都将使得中国经济预期偏向稳定。
  

当前对中国经济的认知中存有一个最大的不确定性,即在于结构性逻辑能否压倒周期逻辑,周期性逻辑意味着货币政策宽松,海外经济回升等周期性因素也能够带来国内经济的复苏预期,而结构性逻辑则认为一些更为中期的结构性矛盾尚未得到化解之前,周期性的正面驱动因素是无法实际产生作用的。而如果8月的经济数据(譬如制造业PMI)出现回升,则再次验证了我们常常使用的这两组领先指标,而如果其继续恶化,则我们可能会重新评估结构性逻辑的影响权重。
  
股灾的负面影响主要在企业信用而非居民端

而对于之前发生的股灾对于实体经济的影响,我们认为其对财富效应和居民消费端的影响相对有限。因为在居民金融资产配置中,股票证券比例只占8%,而占到资产配置50%的城市房产价格最近已企稳回升。这意味着当前居民金融资产总预期收益是回升而非下降的,这甚至会有助于居民消费活动后期的企稳,更谈不上产生“负财富效应”。
  

但本次股灾因为流动性紧张引发短期资金价格上行,企业现金流转风险也会增加,体现在企业债中信用利差重新拉大。信用风险开始增加可能对经济产生事件性冲击,同时也会通过影响企业现金流和银行风险偏好进而通过补库存周期受阻等方面对经济产生负面作用,而根据“资金价格-信用风险-实体经济”的传导周期,8-9月是核心观察期。
 
 
人民币存明显贬值压力,但央行在逆周期调控

人民币汇率当前是存在明显的贬值压力,从中美短端利差的角度上看,人民币相对美元的币值当前存在高估,特别是在年内美联储至少还存有一次加息空间的背景下。同时中国当前资本也始终处在一种净流出的状态,也持续构成边际上人民币的贬值压力。
  

当前离岸人民币现货价格也倾向于贬值,后期还会通过预期形式进一步传递到衍生品市场。但短期我们也不认为人民币在岸即期价格会快速贬值,因为央行仍然在通过中间价进行逆周期调控,并且迄今为止显示央行对币值的控制能力仍足以使币值保持相对稳定。
 

型号:
时间: 2015 - 07 - 27

市场目前讨论较多的是两个问题,一是猪周期对货币政策的影响;二是股市下跌对实体的影响。
我们根据季节性和存栏进行的CPI预估显示,下半年国内CPI可能逐渐反弹至2%。这意味着国内真实利率将被动收窄,限制央行利率工具的使用。但考虑到国内CPI与PPI的差距已经达到历史极大的水平,同时维持的时间是最长的,结构性通胀的特征非常明显。这意味着决定央行货币边际的,可能是弱者,类似决定欧央行的货币边界的是不是德国经济,而是南欧国家。
尽管我们不认为CPI的反弹,会导致央行货币政策方向上的改变,但需要指出的是,央行的货币宽松,并不一定意味着广义流动性的宽松。国内投资总需求很难在三季度出现改善。面对经济弱势下滑,央行的汇率和利率政策,在下半年可能比较尴尬,要么选择对内贬值(真实利率转负),要么选择对外贬值(汇率贬值)。
考虑到居民持股比例相对偏低(8%左右),以及对楼市影响偏间接(分配而非创造),我们认为,股市下跌更大的影响,不是经济层面,而是债务风险。股市的膨胀,相当于做大了账面资金,使得市场对债务风险的容忍程度明显增大。一旦账面收缩,债务端的问题将成为潜在风险。
  

“猪周期”再次受到关注

二季度以来,猪肉价格持续上涨,进入到7月,价格呈加速趋势。由于国内CPI中,猪肉项占比明显,所以传统的通胀周期又被称为“猪周期”。造成猪肉价格快速上涨的主要原因,是生猪存栏的持续下降,即供给端出现紧张。
  
事实上,1月以来,CPI猪肉项价格同比增速已经开始逐渐反弹,但并没有像08-09年和10-11年两轮猪周期那样,快速传递到CPI增速上。究其原因,其他食品项价格的萎靡,是压制传统猪肉通胀周期的重要原因。
 

猪肉价格对CPI传导的弹性分析

下半年猪肉价格对CPI的带动影响,是判断后期央行利率工具空间的重要基础。我们从价格的季节性和领先指标生猪存栏,两个角度进行预估。两个方法显示,下半年猪肉价格增速可能维持在15-20%区间。
如果参照05-13年CPI和猪肉价格增速的相关性,下半年CPI增速可能逐渐反弹至2%左右,这个判断大的前提是其他食品项增速不再进一步快速下行。
因为其他食品项的变动,已经导致CPI与猪肉增速的弹性关系在最近两年发生了变化,所以,不排除下半年CPI实际水平略弱于2%。
     
中国面临的是结构性通胀

对于CPI的反弹是否会改变央行货币取向的争论,我们的理解是,未来市场的实际路径,往往有别于当下市场线性外推的猜测。但我们不认为CPI的反弹,会导致央行货币政策方向性的改变。
由于人口结构的变化,中国传统的一致性通胀周期正在明显弱化。换句话讲,中国社会内部的价格指标的联动性越来越差,比如CPI与PPI,一线房价与三四线房价,等等。
CPI这端,劳动力供给相对不足,导致的内在通胀压力一直顶在这里。统计局公布的中国核心CPI(剔除食品和能源),从今年1月开始一直在反弹。
反观PPI,人口结构导致的地产总量扩张停滞,向存量结构博弈的情况,导致工业品价格不断承压。
国内CPI与PPI的差距已经达到历史极大的水平,同时维持的时间是最长的,结构性通胀的特征非常明显。这意味着决定央行货币取向的,可能是弱者,类似决定欧央行的货币边界的是不是德国经济,而是南欧国家。

    

下半年央行要选择是对内贬值还是对外贬值

尽管我们不认为CPI的反弹,会导致央行货币政策方向上的改变,但需要指出的是,央行的货币宽松,并不一定意味着广义流动性的宽松。
1998-1999年,国内通缩压力很大,CPI/PPI均值低于-3%,导致央行连续降息。现阶段CPI/PPI均值靠近-2%,也还是需要央行降息,但与1998-1999年不同的是,当时国内真实利率很高,有明显的降息空间。而目前,国内真实利率(1年期-CPI)在0.6%,考虑到商业银行存款上浮,所以实际水平可能在0.8-1%。如果下半年CPI反弹至2%,则真实利率靠近0-0.5%,这意味着央行利率工具的空间受限。
从汇率角度来看,目前央行把人民币调控在6.2左右,三季度考虑SDR等因素,央行扛住汇率的动力仍在,这意味着长端利率很难下行。(请参考7月16日的报告《汇率绑定的风险——兼谈对商品和债券的影响》)
上述两个因素的限制,国内投资总需求很难在三季度出现改善。面对经济弱势下滑,央行的汇率和利率政策,在下半年可能比较尴尬,要么选择对内贬值(真实利率转负),要么选择对外贬值(汇率贬值)。
  
二级市场对经济的影响,财富分配而非创造作用

除了猪周期,另外一个市场讨论比较多的是股市下跌对经济的影响。
首先,我们想强调,即使股市不跌,我们对三季度国内实体的预期也是谨慎(上面已经阐述)。
单就股市对经济的影响,我们可以看几个数据。一是居民持有基金和股票的比重,2014年底,占居民总资产的6.2%。今年年中,这一比例可能在8%左右。相比地产、存款等其他资产类别,股票占比并不高。而且,这一轮的牛市,我们并没有看到消费数据的明显改善,所以反过来,股市下跌对消费的冲击可能也不会明显。
当然,市场担心股市下跌对房地产的影响。我们自己的理解是,本轮房地产的改善,与信贷和政策的放松有很大关系。股市对楼市的影响,可能更多是通过“二八”效应进行了财富分配(以前十个人都买不了房,现在两个人可以,另外八个人更加买不了了)。股市的下跌,延缓了上述分配过程。
我们认为,股市下跌更大的影响,不是经济层面,而是债务风险。股市的膨胀,相当于做大了账面资金,使得市场对债务风险的容忍程度明显增大。一旦账面收缩,债务端的问题将成为潜在风险。
  

Copyright © 弘则弥道(上海)投资咨询公司
犀牛云提供企业云服务
地址:上海浦东新区世纪大道210号21世纪中心大厦12层1206室 电话:86-21-61645300
 
邮编:330520